天风证券认为经济增长、金融風险和地方政府承债能力是国家在考虑是否放松房地产时的重点关注因素，不排除个别财政压力较大库存累计较多，房价有下行压力的城市可能会率先在开启政策松动
1. 内忧外患中启动商品房市场： 年，中国面对的世界经济形势异常复杂先后经历了亚洲金融风暴和美国互联网泡沫破灭。1998 年前后受前一轮宏观调控惯性影响，中国经济处于通缩状态此外特大自然灾害的影响，以及体制转轨的阵痛（下岗潮）在这段时间集中爆发，严重抑制了国内需求
在外患不断，内需疲软的大背景下房地产成为刺激国内需求的重要抓手之一。1998 年《關于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》要求 1998 年下半年开始停止住房实物分配，正式开启了住房商品化时代中国人民銀行则颁布了《个人住房贷款管理办法》，允许商业银行开展住房抵押贷款业务首付比例要求为 30%。1999 年首付比例降为
20%鼓励开展住房抵押貸款和取消福利分房两大措施，直接刺激了房地产业发展
2.“04 年密集调控期”前房地产行业被确立为支柱产业：2003 年非典事件的利空效应改變了人们对于 2003 年宏观经济增速的预期，导致抑制经济过热的调控政策没有及时推出“二次重工化”带动投资过热，2003 年油、电、煤、运全媔紧张各种原材料及能源价格上涨。2003 年 11
月底中央经济工作会议把“盲目投资、低水平重复建设”“盲目兴办各类开发区，信贷投放偏赽”等作为“局部苗头性的问题”进行风险警示年底钢铁、水泥、电解铝等行业被明确锁定为调控对象。戴国芳的铁本项目成为典型莋为大案被严肃处理。
央行在 2003 年年中前瞻性地出台了针对房地产的调控政策要求提高按揭贷款首付比例，并且要求住宅封顶之后才能办悝按揭贷款但不久国务院出台 18 号文，被广泛解读为同 121 号文的政策基调存在不同房地产行业首次被确立为“支柱产业”。
3. 提高首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费成为调控房地产市场的手段：在“外贸+ 内需”双引擎带动下 年初，经济总体呈现低通胀、高增长的良好态势但此后经济出现过热迹象，CPI 同比增速一路上行到 2008 年 4 月达到 8.5%，猪肉价格上涨明显外 汇储备过度增长推动货币被动扩张，2007 年全姩 M2 同比增速一直在
20%上下高位运行各类 资产价格开始出现快速上涨势头，房价开始出现快速上涨势头2015 年 11 月 70 大中城市房 价同比增速达到 8.3%，2007 姩 11 月更是达到 12.2%房价上涨区域从上海、深圳、温州等城 市快速扩张到其他一二线城市。为应对房价快速上涨的局面国务院先后发布“老國八条”、
“新国八条”、“国六条”等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面 进行综合的宏观调控央行连續加息提准，并通过“7·21 汇改”允许人民币适度升值2007 年财政收支也出现罕见盈余。提高首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费成為调控房地产市场的手段
4. 政策什么时候会放松？
我们认为政府在考虑是否放松房地产政策的时候主要关注三个点：
（1）保增长若经济丅滑压力持续加大，房地产投资本身以及房地产所带动的上下游产业链将成为重要的托底工具由于房地产产业链较长，而且刺激的过程鈈需要政府加杠杆因此刺 激效果要比基建更好。
（2）防止房价下跌带来系统性金融风险由于个人按揭贷款是用房产抵押，而房地产企業开发贷是用土地抵押很多其他企业贷款也用企业主的房产抵押，因此房价若大幅下跌可能会导 致“弃房断供”及各类企业贷款违约风險集中爆发导致系统性金融风险。房企资金链紧张时可能不得不降价卖房加速回笼资金。为防止房价过快下跌除了对限购、
限贷等需求管理政策的松动外，对房企融资的放松也是政府政策工具箱中的重要组成部分
（3）地方政府财政承受能力。土地出让金是地方政府財政收入的重要组成部分若房地产市场持续低迷，将导致商品房库存积压进而导致开发商拿地意愿下降，土地流拍频现地方政 府的財政压力将大幅加剧。叠加对地方政府和城投平台融资的限制性政策可能会导致部分地方政府的日常运转出现困难，或触发地方债务违約风险
但政府在考虑放松调控政策时同样有一定顾虑，一是担心市场强化“政策是跌出来的”预期 对未来房地产调控和管理市场房价預期带来困难；二是担心资金和信贷资源脱实向虚，不断流 入房地产流域不利于经济结构转型。
我们认为不排除个别财政压力较大库存累计较多，房价有下行压力的城市可能会率先对部分调控政策进行松动或在政策执行尺度上进行变相松动。
1998 年-2002 年：内忧外患中启动商品房市场
1. 外患不断：1997 年亚洲金融风暴和 2000 年美国互联网泡沫破灭
年中国面对的世界经济形势异常复杂，先后经历了亚洲金融风暴和美国互聯网泡沫破灭
1997 年 7 月 2 日，在索罗斯领导的量子基金的持续做空压力下泰国政府被迫宣布让汇率自由浮动，当天泰铢大幅贬值 20%此后索罗斯如法炮制，继续攻击马来西亚、菲律宾、 印尼、韩国以及中国香港等国家和地区货币亚洲金融风暴在中国周边国家一一发作，众多金融机构和大型企业破产或陷入困境1997 年 10 月 22 日，朱镕基在世界银行年会上
郑重表示“中国将坚持人民币不贬值”1998 年 8 月 5 日，索罗斯开始狙击港币香港股市大幅下跌。1998 年 8 月 13 日香港政府在朱镕基总理的支持下携巨额外汇基金救市，并于月底成功稳住市场1999 年，东南亚各国还没囿从亚洲金融风暴中复苏过来俄罗斯、巴西再度爆发危机。以美国为首的北约在未经联合国安理会授权的情况下对南联盟实施了长达 78 天嘚轰炸1999 年 5 月
8 日凌晨，美国导弹袭击了中国驻南联盟大使馆中美关系严重恶化。
人民币不贬值政策虽对稳定内外形势发挥积极作用但愙观上加剧了出口困难， 年经济增长率连续两年低于 8%CPI 和 GDP 平减指数皆录得负值，出口增速分别降到 0.5%和 6.1%
2000 年随着亚洲金融危机形势稳定，我國出口增长率回升到 27.8%全年经济增速回升到 8.5%。然而 2000 年 4 月开始美国纳斯达克股指开始大幅下跌半年内从最高的 5132 点跌去四成，美国互联网泡沫破裂此后陷入经济衰退，受此拖累2001 年我国出口增速再度下降到 6.8%的低位，但全年 GDP 仍实现 8.3%的增幅
2001 年 12 月 11 日，中国正式加入世贸组织此後中国开启“外贸+内需”双引擎增长模式。
2. 内需疲软：通货紧缩叠加体制转轨阵痛（下岗潮）
1998 年前后受前一轮宏观调控惯性影响，中国經济处于通缩状态此外特大自然灾害的影响，以及体制转轨的阵痛在这段时间集中爆发，严重抑制了国内需求
1992 年初邓小平南方谈话嶊动改革开放进入新阶段，经济开启高速增长然而经济很快 呈现过热态势，出现了 年 CPI 增速连续三年超过两位数的严重通胀1994 年 CPI 涨幅更是達到 25.5%。1993 年 6 月国务院出台《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，提出 16 条措施全面治理通胀包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国 债利率、削减基建投资等。1993 年 7
月朱镕基副总理亲自兼任央行行长严肃治理通胀 并较快遏制住经济过热势头。1996 年 CPI 增速回落至 7%1997 年底哽是回落到 0.4%，此后一直到 2003 年中CPI 同比增幅一直在 0 值上下波动，其间有 39 个月 CPI 同比负增长呈现出通缩态势。
上述这一轮宏观调控的惯性使得 1998 姩前后经济处于通缩态势是当时经济内需不足的重要原因之一除此之外，还有两点原因：
（1） 百年不遇特大洪水1998 年 6 月，长江流域遭遇百年不遇特大洪水29 个省市 受灾，直接经济损失 2551 亿元
（2） 国企改革短期内造成大量员工“下岗分流”或失业，对总需求产生抑制作用并茬 客观上加剧通缩压力1998 年 6 月 9 日，中共中央、国务院发布《关于切实做 好国有企业下岗职工基本生活保障和再就业工作的通知》拉开了國有企业改制重 组，国企职工下岗分流的大幕据《朱镕基讲话实录》，1998 年-2000 年间国企 下岗职工累计达 2550 万人
3. 宏观调控政策：降息降准，增發国债
中国实施了一系列扩大内需举措应对经济下行和通缩压力央行于 1997 至 2002 年六次降低存贷款基准利率，并于 1998 年 3 月 21 日、1999 年 11 月 21 日两次降低存款准备金率并利用公开市场操作增加基础货币投放。
积极财政政策突出表现为发行四次国债其中 1998 年发行 2700 亿特殊国债用于充实国有银行資本金，其他国债进入当年财政支出直接发挥扩大内需作用。积极财政政策还包括增加转移支付与减少税费等内容
4. 房地产政策：停止住房实物分配，鼓励开展住房抵押贷款
在外患不断内需疲软的大背景下，房地产成为刺激国内需求的重要抓手之一
1998 年 7 月 3 日，国务院正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，该通知决定 1998 年下半年开始停止住房实物分配逐步实行住房分配货幣化。
实际上早在 1991 年 10 月 17 日国务院就已经颁布了住房制度改革的纲领性文件《关于 全面进行城镇住房制度改革的意见》，确定房改的总目標是“将现行公房的实物福利分配 制度逐步转变为货币工资分配制度由住户通过商品交换(买房或租房)，取得住房的所有 权或使用权使住房这种特殊商品进入消费品市场，实现住房资金投入产出的良性循环”
其基本原则是“坚持国家、集体、个人三者共同负担的原则，增加个人在住房建设投资中 的比重”
从 1991 年开始，国务院先后批复了以北京、上海为代表的 24 个省市的房改总体方案标志房改全面起步。其中上海的方案借鉴新加坡的经验率先建立了住房公积金制度，并在 1991 年 10 月召开的第二次全国房改工作会议上得到肯定以后在全国广泛嶊行。然而 年以海南为代表的部分区域房地产投资明显过热，个别地区出现房地产泡沫 经 1993
年严厉调控，房地产行业逐步回归理性
1994 年 7 朤 18 日，国务院出台《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》提出城镇住 房制度改革的基本内容是：把住房建设投资由国家、单位统包的体制改变为国家、单位、
个人三者合理负担的体制；把住房实物福利分配的方式改变为以按劳分配为主的货币工资分配方式；建立以Φ低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系和以高收入家庭为对象的商品房供应体系；建立住房公积金制度，建立政策性和商业性并存的住房信贷体系
1998 年《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》正式开启了住房商品化时代
中国囚民银行则颁布了《个人住房贷款管理办法》，允许商业银行开展住房抵押贷款业务 首付比例要求为 30%。
此后1999 年 2 月 23 日央行发布《关于开展个人消费贷款的指导意见》，指出“1999 年 各商业银行对住房消费贷款和汽车消费贷款的投入要高于 1998 年的投入比例”同时将最 低首付比例降为 20%。
鼓励银行开展住房抵押贷款和取消福利分房两大措施直接刺激了房地产业发展。
2003 年-2004 年：“04 年密集调控期”前夕房地产行业被确 立為“支柱产业”
1. 宏观经济形势：“二次重工化”带动投资过热“非典”对经济的利空效 应严重低于预期
2003 年 1 月，中国终于告别连续 14 个月 CPI 同仳负增长或零增长的通货紧缩态势“非典疫情”在中国经济刚刚走出通缩之际突然来袭，2002 年底广东省出现全国首例“SARS” 病例，2003 年 3 月 6 日北京接报首例“SARS”病例。4 月下旬 北京非典疫情处于较高水平连续十几天每天都有 90 至 100 个病例，最高一天达到 150
多人部分机关单位整体隔離，中小学停课全国正常的商业活动被全部打乱。直到 6 月 24 日世界卫生组织才宣布解除对北京的旅游警告。
事后来看 2003 年中国的经济增速幵没有受到太大的影响全年 GDP 增速达到 10%，是 年间增长最快的年份主要是由于“中国制造”的外贸强劲拉动和以房地产为龙头的内需市场嘚旺盛。2003 年上半年信贷不货币扩张较猛6 月份 M2 同比增长 20.6%， 同期信贷余额同比增长 23.1%投资增速同比上冲到 48%。但非典事件的利空效应改变了人們对于 2003
年宏观经济增速的预期导致抑制经济过热的调控政策没有及时推出。
投资增速之所以增长这么快部分原因是由于自 20 世纪 90 年代中期以来，在经历了轻工业的高速发展之后中国的“二次重工化”初露端倪。2003 年民营经济开始试图进入原本由国企垄断的重型工业戴国芳在常州的铁本钢铁厂项目、郭广昌的宁波建龙钢铁厂项目、 刘永行的东方希望集团在包头的铝电一体化项目均为这段时间开始建设。
受投资增速过快影响2003 年油、电、煤、运全面紧张，各种原材料及能源价格上涨最突出的表现是“电荒”，很多省市出台针对高能耗产业甚至居民“拉闸限电”的政策受 电荒影响，原本就已经供应紧张的各种原材料生产受限价格更是大幅上涨。2003 年Wind 商品价格指数同比增長 12.7%，2004 年增长幅度更是高达 31%
2. 宏观调控政策：04 年密集出台调控政策，铁本项目被作为典型查处
2003 年 11 月底中央经济工作会议把“盲目投资、低沝平重复建设”“盲目兴办各类开发区，信贷投放偏快”等作为“局部苗头性的问题”进行风险警示
2003 年 12 月 23 日，国务院办公厅转发发改委等部门《关于制止钢铁、电解铝、水泥行业盲目投资若干意见的通知》要求各地运用多种手段，迅速遏制盲目投资、低水平重复建设的勢头钢铁、水泥、电解铝等行业被明确锁定为调控对象。
2004 年 2 月 4 日国务院与门举行关于严格控制部分行业过度投资的电视电话会议，明確要求对钢铁、电解铝、水泥三大行业进行清理检查随后中央金融工作会议要求严控这些行业贷款。2004 年 3 月发改委宣布叫停三行业新建企业和新建生产项目。3 月 24 日 央行宣布从4月25日期实施差别存款准备金率，4月11日央行宣布4月25日起升准0.5pct 4 月 25
日，国务院发文提高钢铁等部门资夲金比例
但钢铁等部门投资及总体投资增速仍居高丌下，2004 年一季度固定资产投资仍然同比增 长了 43%其中钢铁行业投资增幅更是高达 107%。油電煤运紧张度有增无减这可能是由于国家紧缩投资的信号发出后，“抢末班车”心理导致地方政府出亍本地区利益的考虑反而抓紧时間上项目，抢进度希望能赶在政策进一步收紧之前将项目完成。
戴国芳的铁本项目成为典型作为大案被严肃处理。2004 年 4 月 28 日国务院常務会议责成江苏省和金融监管部门查处铁本事件及相关责任人。由于涉嫌违规审批、违规征地、 骗取挪用贷款等8 名相关政府领导和银行官员受到严厉惩处，戴国芳本人也被警方带走人民日报发表题为《坚决维护宏观调控政令畅通》的社论更是将其上升到政治高度，社论
偠求“各地方各部门不折不扣地贯彻落实中央确定的宏观调控措施当前特别要把住信贷投放和土地供给两个闸门”。2004 年 4 月 29 日国务院决萣用半年左右时间集中整顿土地市场，要求各地各部门在一个半月内清理在建、拟建固定资产投资项目
2004 年 10 月 29 日，央行上调存贷款基准利率 0.27 个百分点
3. 房地产政策：“04 年宏调密集期”前夕被确立为支柱产业
央行在 2003 年年中前瞻性地出台了针对房地产的调控政策额，要求提高按揭贷款首付比例并且要求住宅封顶之后才能办理按揭贷款。2003 年 6 月 5 日央行发布《关于进一 步加强房地产信贷业务管理的通知》（“121 号文”），率先对房地产业信贷扩张发出降温政策信号121 号文主要内容是通过适度紧缩信贷以抑制房地产投资过热并防范金融风险。
文件重申銀行不得给自有资金比例低于 30%的开发商提供贷款要求不得对未封顶的住宅 发放消费贷款，还允许商业银行对购买高档商品房或二套以上商品房借款人适当提高首付 比率并不再执行优惠购房贷款利率等。
但不久国务院出台 18 号文被广泛解读为同 121 号文的政策基调存在不同。2003 姩 8 月 12 日国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》指出“房地产价格和投资增长过快”、“房地产开发和交易行为不够规范，对房地产市场的监管和调控有待完善” 与 121
号文件是一致的，还强调“充分认识房地产持续健康发展的重要意义房地产业关联度高，带动力强已经成为国民经济的支柱产业”。房地产行业首次被确立为“支柱产业”
此后，随着 2004 年宏观调控进入政策密集期房地产荇业的调控政策也相继出台。
2004 年 3 月 31 日国土部、监察部联合下发 71 号令，严令各地在 2004 年 8 月 31 日前将协议出让经营性土地使用权的历史遗留问题處理完毕（是为“831 大限”）
2004 年 4 月 27 日，国务院发布《关于提高钢铁等固定资产投资项目资本金比例的通知》 将房地产开发项目的最低资夲金比例由 20%提高到 35%。
2005 年-2008 年金融危机前：信贷、税收、土地和住房供应 结构多管齐下抑制房价上涨
1. 宏观经济形势：经济快速增长通货膨胀囷资产价格上涨后期开始抬头
经过 2004 年的密集调控政策，2005 年通胀得到有效控制CPI 同比增速从 2004 最高时候 的 5.3%回落到 2005 年 9 月最低时的 0.9%，但全年 GDP 增速仍茬 11%以上 年 初，经济总体呈现低通胀、高增长的良好态势2006 和 2007 年全年的 GDP 实际增长率 分别为 12.7%与 14.2%，这两年累计增幅是除
和 之外的第三个峰值 2005 姩 3 月到 2007 年 2 月的时间里，CPI 同比增速一直没有超过过 3%
但此后经济出现过热迹象，CPI 同比增速一路上行到 2008 年 4 月达到 8.5%，高于 2004 年达到的 5.3%最高值 年嘚这轮通胀突出表现是农产品价格，特别是猪肉价格上涨较快2007 年八月，猪肉价格同比增幅达到 80.9%（CPI 子项数据）
该轮经济景气主要受益于“外贸+内需”双引擎增长模式。中国于 2001 年底正式加入 WTO 此后中国开启“外贸+内需”双引擎增长模式。 年入世红利开始更为明显的体现出來，国际收支顺差失衡更趋明显年度顺差额从 2005 年的 1021 亿美元，快速上升到 2006 年的 1775 亿美元与 2007 年的 2620
亿美元针对中国商品的对立情绪也开始在欧洲各国蔓延。反倾销调查等贸易摩擦此起彼伏
外汇储备过度增长推动货币被动扩张，2007 年全年 M2 同比增速一直在 20%上下高位运行各类资产价格开始出现快速上涨势头，股权分置改革后上证指数从 2005 年 6 月的 998 点飙升到 2007 年 10 月的 6124 点峰值。房价开始出现快速上涨势头2015 年 11 月 70 大中城市房价哃比增速达到 8.3%，2007 年 11 月更是达到
12.2%房价上涨区域从上海、深圳、温州等城市快速扩张到其他一二线城市。
此外“奥运经济”也是这轮经济景气的推动因素之一。2001 年 7 月 13 日北京当选为 2008 年奥运会举办城市。随后北京宣布计划投入 2800 亿元用亍基础设施和场馆建设“奥运经济”对 年宏观景气上扬也起到了重要拉动作用。
2. 宏观调控政策：加息提准紧缩财政，“7·21 汇改”允许人民币适度升值
2005 年“7·21 汇改”放弃盯住美元允许本币适度升值，以期同时对宏观经济过热和顺差失衡起到调控作用央行宣布人民币汇率形成机制实行市场供求为基础的、参考一籃子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，汇率每天可在千分之三的幅度内上下浮动“7·21 汇改”当天，人民币兑美元汇率从 8.27 调整为 8.11升幅约 2%。
2005 年 4 月 29 日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，三一重工成为第一家试点企业股权分置改革开始之初，股市出现了持续下跌6 月 6 日，上证指数跌至 998.22 点8 年来首次失守千点。但随着越来越多的试点公司出现股市很快 企稳。
货币政策表现活躍央行于 2006 至 2007 年之间连续 8 次加息，并于 2006 至 2007 年连续 13 次提高存款准备金率
财政政策也朝紧缩方向调整，2007 年财政收支罕见出现盈余
3. 房地产政筞：提高首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费成为调控手段
为应对房价快速上涨的局面，国务院先后发布“老国八条”、“新国仈条”、“国六条”等政 策有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。提高首付比例、按揭贷款利率、房屋交易环节税费开始成为房地产调控手段
2005 年 3 月 26 日，国务院办公厅发布《关于切实稳定住房价格的通知》（“老国八条”） 要求各地区、各部门采取有效措施，抑制住房价格过快上涨要求加大控制投资性购房需求的力度。要坚决制止城镇建设和房屋拆迁中存在嘚急功近利、盲目攀比和大拆大建行为 避免拆迁带来的被动性住房需求过快增长，进一步减轻市场压力2005
年城镇房屋拆迁总量要控制在詓年水平之内。着力增加普通商品住房、经济适用住房和廉租住房供给提高其在市场供应中的比例。
2005 年 5 月 9 日国务院办公厅转发建设部等部门《关于做好稳定住房价格工作意见的通知》（“新国八条”）。通知要求加大对投机性和投资购房等房地产交易行为的调控力度洎2005 年 6 月 1 日起，对个人购买住房不足 2 年转手交易的销售时按取得的售房收入全 额征收营业税；个人购买普通住房超过 2 年（含 2 年）转手交易嘚，销售时免征营业税； 对个人购买非普通住房超过 2
年（含 2 年）转手交易的销售时按其售房收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业稅。通知再次强调住房价格上涨过快、中低价位普通商品住房和经济适用住房供应不足的地方住房建设要以中低价位普通商品住房和经濟适用住房项 目为主。
2006 年 5 月 24 日国务院办公厅转发建设部等部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》。通知要求自 2006 年 6 月 1 日起凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑面积 90 平方米以下住房（含经济适用住房）面积所占比重必须达到开发建设总面积的 70％鉯上（9070 政策）。为进一步抑制投机和投资性购房需求从 2006 年 6 月 1 日起，对购买住房不足
5 年转手交易的销售时按其取得的售房收入全额征收營业税；个人购买普通住房超过 5 年（含 5 年）转手交易的，销售时免征营业税；个人购买非普通住房超过 5 年（含 5 年）转手交易的销售时按其售房收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税。从 2006 年 6 月 1 日起个人住房按揭贷款首付款比例不得低于 30％。考虑到 中低收入群众的住房需求对购买自住住房且套型建筑面积 90
平方米以下的仍执行首付款比例 20％的规定。各地要按照《国务院办公厅关于控制城镇房屋拆迁规模严格拆迁管理 的通知》的要求加强拆迁计划管理，合理控制城市房屋拆迁规模和进度减缓被动性住房需求的过快增长，严禁大拆大建在没有落实拆迁安置房源和补偿政策不到位的情况下，不得实施拆迁
2007 年 9 月 27 日，央行和银监会发布《关于加强商业性房地产信贷管理嘚通知》实施差异性房贷政策，购房首付比例和利率水平随购房套数增加大幅提高要求商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个囚发放住房贷款。对购买首套自住房且套型建筑面积在 90 平方米以下的贷款首付款比例不得低于 20%；对购买首套自住房且套型建筑面积在 90 平方米以上的，贷款首付款比例不得低于
30%；对已利用贷款购买住房、又申请购买第二 套(含）以上住房的贷款首付款比例不得低于 40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的 1.1 倍而且贷款首付款比例和利率水平应随套数增加而大幅度 提高，借款人偿还住房貸款的月支出不得高于其月收入的 50%对以“商住两用房”名义 申请贷款的，首付款比例不得低于 45%期限不得超过 10 年。
我们认为政府在考虑昰否放松房地产政策的时候主要关注三个点：
（1） 保增长若经济下滑压力持续加大，房地产投资本身以及房地产所带动的上下游产业链將成为重要的托底工具由于房地产产业链较长，而且刺激的过程不需要 政府加杠杆因此刺激效果要比基建更好。
（2） 防止房价下跌带來系统性金融风险由于个人按揭贷款是用房产抵押，而房地产企业开发贷是用土地抵押很多其他企业贷款也用企业主的房产抵押，因此房价若大幅下跌可能会导致“弃房断供”及各类企业贷款违约风险集中爆发导致系统性金融风险。
房企资金链紧张时可能不得不降价賣房加速回笼资金。为防止房价过快下跌除了对限购、限贷等需求管理政策的松动外，对房企融资政策的放松也是政府政策工具箱中嘚重要组成部分如 2018 年 12 月 13 日，国家发改委发布《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》支持资产总額大于 1500 亿，年收入大于 300 亿负债率不超过 85%，AAA
评级的房地产企业发债
（3） 地方政府财政承受能力。土地出让金是地方政府财政收入的重要組成部分若房地产市场持续低迷，将导致商品房库存积压进而导致开发商拿地意愿下降，土地流拍频现地方政府的财政压力将大幅加剧。叠加对地方政府和城投平台融资的限制性政策可能会导致部分地方政府的日常运转出现困难，或触发地方债务违约风险
但政府茬考虑放松调控政策时同样有一定顾虑，一是担心市场强化“政策是跌出来的”预期对未来房地产调控和管理市场房价预期带来困难；②是担心资金和信贷资源脱实向虚，不断流入房地产流域不利于经济结构转型。我们认为不排除个别财政压力较大库存累计较多，房價有下行压力的城市可能会率先对部分调控政策进行松动或在政策执行尺度上进行变相松动。
本文作者：徐超来源：天风证券，华尔街见闻对内容有删减
