2006 年哥大商学院演讲要点

价值投资者的三项特质：

1，不是靠股票买卖倒手，而是将自己想象成股票所处实业的经营者。

2，但由于不是掌控整个公司和行业，所以需要一定安全边际。

3，经营实业的假想身份，会令价值投资者在“市场”独树一帜。

市场上只有5%的资金进行的是价值投资，与其他95%与众不同，既是机遇，也是挑战。最大的挑战是确定自己究竟是5%，还是95%。情感上很容易让你去做95%在做的事情，毕竟95%的资金会到处跑，但只有那5%会有非常高的收益。投资路上，你将遇到各种测试，让你清楚知道自己究竟是5%，还是95%。

如果你是那5%的价值投资者，你不会张扬，会安心做少数派，这与人类的本性相左（unnatural），你的决定应该基于你的逻辑和证据，而不是其他人也这样认为。价值投资者绝大多数时间不是“行业人士”，而是学术型的研究员，或者记者，他们有无穷尽的好奇心，总想弄清来龙去脉。

Timberland（经营户外运动用品）。当时拿到公司后发现：由于亚洲金融危机，该地区营业额急转直下。这时更应该与其他人交流这家公司，不是为了听取建议，而是为了了解市场对它的基本认识。当时公司没人覆盖，主要是因为公司属于长期稳健增长型，又是40%家族控股（98%的投票权），好像“不需要”金融市场。而且根据公司当时惹上一身官司，如果你是95%的投资者，你可能武断得出结论，公司管理层“在搞”。但是下载了所有官司文件，仔细阅读后发现，很多官司都是由于公司没有达到业绩指导，惹恼了投资者，管理层也不爽，一气之下拒绝与华尔街交流。怎样对管理层做出正确判断，这时你应该成为具有侦探精神的记者，很多职业投资经理觉得这不是自己的工作范畴，但5%的价值投资者会去做1。你可以去家族经营者住的社区，向他们的朋友邻居了解他们的为人。经过各种途径，了解到Timberland父子，父亲高中毕业，人很简单。儿子去了商学院，年纪轻轻就做了公司的首席运营官。通过一位与儿子共同的熟人，发现父子二人都应该是有职业道德的人。在确定没有漏掉重要信息后（包括亚洲业务只削减了公司整体业绩的5%，他们家的鞋开始在年轻人特别是孩子中流行等等），面对依然低的股价，得到的结论是市场没有仔细研究这家公司或者很多机构投资者由于种种限制选择不配置这支股票。2年后，由于业绩增长，股价涨了700%，从5

彭博通讯社。这家公司的整体情况是产品本身的特性，所以用户转换成本很高。但研究公司历史发现，公司也是从很小起家，一点点拿到市场份额，通过用户每天使用的方式，直到离不开这个产品，也正式达到垄断的地位。彭博的用户与产品之间已经建立了行为联系，所以即使产品提价，也不会选择其他。而彭博作为服务提供商，了解到交易员的习性，会不断向用户询问使用感受，并提供更多更新的服务，使用户完全“上瘾”。所以如果发现一种类似产品，也就能够按照这样的思路研究其所处阶段。比如CapitalIQ，就是照搬彭博的模式。

价值投资不只是理论，而是可以实际带来巨大回报的方法。前提是边学边做，而且一定要付出巨大的努力去调研分析。这一点对年轻的分析师来讲更加适用，因为他们没有什么可以失去。成为好的投资者一定先成为好的分析师。好的分析师具备两点：第一掌握全面准确的信息，因为很多时候你都是“寂寞”的，如果信息不够全面，很难在股价直线下降和他人嘲笑声中保持自信。第二完全照抄投资经典不会再产生高回报，你需要通过自己的好奇心和研究得出自己的真知灼见。

知道的越多，对投资越有利。任何对公司所处行业产生影响的因素，都会对你有帮助，包括政治、科技、甚至文学艺术作品。总会在某一时点，你看到其他投资者没有注意到的东西。百科辞典式的知识总能够在跨行业投资者发挥作用。

正如查理芒格所说，人的一生不会有很多真知灼见，只有不断学习才可以获得。选择美国的一个行业，可能是已经研究15年的行业，然后在亚洲地区找到同样的行业，相当于你可以在这些行业的初级阶段介入，当然前提是彻底了解这样的行业，才能把握每一个转折点，从而获得超高收益。

投资者将自己当做企业的所有者，与95%的投资者有很大区别，但是一定要了解95%投资者的想法。不过如果你真的将自己当做企业所有者，最后你一定能会离开资产管理这个行业，而是去真真正正经营一家公司或者改为私募股权投资，这也是巴菲特和芒格走得路。

2010年哥大商学院演讲要点及问答部分

我建议各位找一个行业，认认真真地研究，这比任何的培训都要有效。我经常让我的实习生做一项练习，假设你的远房亲戚给你留下了一份产业，你有100%的所有权。仔细想，你会怎样做？如果这点你能做好，那么你在投资竞争中就占有了很大优势。因为很多人没有认识到这一点，他们只是认为股票是一种容易交易的纸质工具。如果这是你自己的产业，你就不会不停交易。你一定会知道这项业务究竟该给怎样估值。

我入行时，赶上了亚洲金融危机，几年后是互联网泡沫，最近又是一轮金融危机。本来百年一遇的危机，现在爆发频率越来越高。每一次灾难来临，你的市值都可能损失50%以上，这时你需要有足够的自信，不被他人影响。这也许不容易，但生活如此。巴郡公司历史上至少有3次股票都是拦腰斩断，卡内基也遇到过这种情况，洛克菲勒也遇到过，每个人都遇到过，这至少证明你没有犯错误，因为在这样的行情下，如果犯错，你的损失不是50%，而是全部毁掉。

问：你说过研究行业时，都要研究到行业里最失败的案例，具体？ 答：如果你彻底理解一种业务模式，可以扩展至整个行业。每一个行业都有自己的特点，这些特点也许可以使这个行业跑赢其他行业。找出业内最好和最差的公司，追踪他们整个过程的表现。而且要注意，如果业内最差公司股价比业内最好的公司股价表现还要好，可以让你对这个行业有新的认识，这样的情况确实会存在。如果你真的得到对某个行业的真知灼见，又发现了管理好的公司，在合理的价格介入，那将会给你带来长期高回报。

答：比如汽车行业，最初只有几家企业，利润很高，随后走向衰落。通用，60年代时，资本回报率可达46%，70 年代就降到28%，80年代只有9%，90年代6%，现在应该是负数了。有了这些数据，对行业的理解可以更加深入，而不是大家模糊地认为汽车行业很赚钱或者很糟糕。而这样的认识，对于研究和投资中国和印度等国家的相同行业会有很大帮助。

问：关于BYD，听说你曾经认为BYD应该销售一款车到美国，为什么你会那样想？

答：这个问题最好还是问王传福本人。我还是想谈谈电动汽车的核心电池。电池是增值最大的部分，而且决定了电动汽车的价值。在洛克菲勒将石油成功提炼以前，有三分之一的车都是电动的，后来亨利福特通过内燃机技术，在浪费能源85%的情况下，让制造发动机和汽车的成本大大降低，使得汽车走入普通人生活。但多年以后，我们知道了燃烧石油会造成全球变暖，将来就算地球还存在，人类可能已经不在了。所以现在很很多理由来发展电动汽车。汽车电池的技术已经有了突飞猛进的发展，性价比已经可以和传统汽车相题并论。BYD现在做的事情就是让汽车电池进一步发展，使得用户自己主动购买电动汽车。但我们也要认识到很多百年企业，已经将传统汽车的制造工艺发展到了登峰造极的地步，只要很短时间就可以掌握。今后还有长期发展空间的就是汽车电池技术。谁在这个领域领先，谁就拥有最大的优势。最终只能有一家福特式的公司成为电池制造和汽车制造统一在一起的最大赢家。将这两者放在一起不是一件容易的事情。

问：关于BYD的锂电池，他们做普通的锂电池肯定没有问题，但是汽车的锂电池要复杂的多，我并不认为普通锂电池+汽车制造商是个很好的概念。现在巴菲特因素已经把股价推高，已经不适合做价值投资了，为什么你还继续持有？

答：首先必须要说投资者最大的乐趣就是出现惊喜，BYD就是这样的情况。王传福和他的团队的确有这样的文化，他们的想法总是能领先很多人好几年。当年他生产电池是迫不得已，上市前他只有30万美元的风投，通过上市融资，加上巴菲特投资2 亿美元，现在他们已经发展到16 万员工，60-70 亿的收入和5 亿的净利润。BYD自动化的成本很低，产品质量可靠性很高。王传福的创造性使得他能够与众不同。8 年前我投资BYD的时候，并不清楚他是要发展汽车电池，还是笔记本电池还是手机电池。这笔投资难度最大的地方这个行业以前所未有的速度发生变化，而且规模很大。BYD今年要招收1 万名大学毕业生，产能将很快翻番。这是我为什么认为要研究历史上伟大的公司，所以我建议各位将通用的历史仔细研究（每5年划分一个阶段）。

问：你在中国投资遇到过困难么？

答：我是直到 2008 年底才真正见到BYD的工厂，才对公司有了更好的了解。很多时候进行投资，无法掌握最完整（完美）的信息，因为投资本身就是在买未来。我是在当时亚洲存在各种各样问题的情况下，决定投资的。所以一切还是回到安全边际的基本概念，我们应该容忍一定的不确定。这些会阻碍我们进行投资么？不会。

问：你认为同上市公司管理层打交道是类费时间么？你会不会为某种业务的“护城河”支付溢价？

答：没有概论，是具体情况而定。没有见过管理层，也可以了解管理层；即使见到管理层也可能什么信息都得不到。只能说，如果其他情况都一样的话，你对管理层越是了解，他们越是诚实可信，他们做好企业的动机越强烈，你的安全边际会更大。还是那句话，关键是清楚自己知道什么，不知道什么。如果不清楚这一点，很可能只是在赌。与上市公司打交道也没有固定的模式。如果真的对某个领域感到好奇，会想尽办法收集资料，但在对冲基金和公募资金通常只有1个星期左右的时间去了解某项业务，很难做到彻底了解。我用了近10 年的时间，现在还在学习BYD 的各项新生事物。

问：你现在的投资风格与当时成立基金时有何不同

答：很多事情都变了。但是从事投资行业最大的好处就是随着年龄的增长，你的能力也在积累提高。有些行业，比如竞技体育，随着年龄的增长，你就不再从事这个行业了。投资这条路上，你的知识甚至比你的金钱可以更快的实现复合式增长。如果你真的喜爱这个行业，我建设你不要试图走捷径，可能你花的时间长些，但是你的收获会更多。

问：成为中国的头号XX犯和对冲基金经理有什么不同？

答：我从来不认为自己是XX，不认为中国把我当做XXx。我们今天在BYD进行的投资，就是帮助中国走向现代繁荣。BYD 就是在帮助中国和美国这样的国家走出过去靠碳排放发展的时代。全球变暖关系到每个人，所以BYD对每个人都作出了重要贡献。美国历史上贡献了很多发明，现在一家来自中国的企业将通过廉价的电动汽车和太阳能为人类文明作出更大的贡献。最终，我们将从太阳获取所有能源，所以如果能够找到一种廉价的方式将太阳的能源储存到电池里，然后再驱动汽车等等，那将真正推动可再生能源。我们在投资BYD的初期，也没有想到这些，但对于一家伟大的企业，这些都是符合逻辑，水到渠成，就像比尔盖茨当时应该也没有想到要拿下整个产业，因为一切在当时还不存在。

附：从政治犯到投资家 21年前，李路是XXXX学生领袖，现在则是一名对冲基金经理，他有望成为巴菲特（WarrenBuffett）在伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）的继任者。

今年44岁的李路成为运营伯克希尔哈撒韦1000亿美元中多数投资组合的主要候选人，这源于他与该公司86岁的副董事长芒格（CharlieMunger）的挚友关系。在采访中，芒格透露李路可能成为伯克希尔哈撒韦负责投资的高管之一。芒格说，在我看来，这是预料中的事情。

继承巴菲特的事业是现代企业史上最惹人关注的继任故事之一。一个月后将过80岁生日的巴菲特表示，目前没有退休计划，在他离开公司后，可能将把工作一分为二，分为首席执行长和投资职能。李路成为监管伯克希尔哈撒韦投资业务的竞争者，也是第一个被点名可能将接替巴菲特执掌投资部门角色的人。这一进展说明伯克希尔哈撒韦正在推进继任计划的某些方面，此举可能早于投资者们的预期。David Yellen 由左至右：中美能源控股董事长索科尔，巴菲特，比亚迪的王传福和李路已经加入美国籍的李路已为伯克希尔哈撒韦赚了大钱：他把芒格介绍给中国电池和汽车生产企业比亚迪，伯克希尔哈撒韦随后就投资了。巴菲特说，2008年以来，伯克希尔哈撒韦持有的比亚迪股份已增加逾五倍，获利约12亿美元。1998年以来李路的对冲基金复合收益年率为26.4%，而同期内标准普尔500指数为2.25%。

李路在华尔街的晋升非常富有戏剧性：文化大革命期间他父母被送去劳改后，他的童年时代是在寄养家庭中辗转度过的。XXx事件后，他逃到法国，然后去了美国。他对冲基金里的投资者包括美国企业一些资深高管及音乐人Sting，后者认为李路“工作勤奋又聪明。”

李路的投资策略与巴菲特明显不同：李路主要投资亚洲高科技企业，但巴菲特通常对他不了解的行业不投资。

巴菲特表示，伯克希尔哈撒韦的核心投资工作可以由两个或两个以上经理管理，他们地位一样，为伯克希尔哈撒韦1000亿美元的投资组合负担不同的职责。索科尔（DavidSokol）是公司旗下中美能源控股公司（MidAmerican EnergyHoldings）的董事长，人们认为他是首席执行长的头号竞争者。今年53岁的索科尔于1991加入中美能源控股，以工作不知疲倦闻名。

在采访中，巴菲特拒绝直接评论继任计划。但他并不排除在他仍在为伯克希尔哈撒韦掌舵期间，引入李路这样的投资经理。

巴菲特说，我喜欢在我仍在这个岗位的时候引入其他投资经理的这个想法。他说不会排除今年作出这样的举动，但他补充说，也没有为很快补充投资经理设定“目标”。巴菲特说，他想象这是一个团队，伯克希尔哈撒韦的投资高管作为一个团队接受报酬，他说，我不希望他们竞争。巴菲特说，李路在许多重要方面适合这一职位。他说，你希望有人能够在新问题还没有发生前就未雨绸缪。李路是一个逆向投资者，在比亚迪股票遭打压下跌的时候，他买入了该股。另外他还是伯克希尔哈撒韦的忠实粉丝，这或许也可以帮助他的事业。巴菲特说，除非他们对伯克希尔哈撒韦有特殊的感情，否则我们不会雇佣他们。但聘用李路可能有风险，他对比亚迪的大量押注是他唯一一次大规模投资的全胜记录，如果没有比亚迪的获利，他作为对冲基金经理的表现则乏善可陈。

如果让他管理伯克希尔哈撒韦的一个大规模投资组合，他是否能获得这样的利润，这仍是个未知数。更重要的是，他的战略是进行大笔投资，在市场下滑时也毫不动摇，这种战略可能会在漫长的熊市中产生事与愿违的效果。尽管2009年获得了200%的回报，截至今年6月底前，他管理的投资组合已经缩水13%，是同期标准普尔500指数6.6%跌幅的近两倍。

李路拒绝讨论在伯克希尔哈撒韦的可能任职，只是说能成为伯克希尔哈撒韦内部圈子的一份子，他感到很幸运。他说，这是你做梦也想像不到的。

李路出生于1966年XX开始的那一年。他说，他九个月大时，他当工程师的父亲被送到了一个煤矿接受“再教育”。他的母亲被送到了一个劳改所。李路的父母向很多家付钱，希望他们照顾他。有好几年，他都在好几个家庭之间辗转，直到到了家乡唐山一个文盲矿工的家里。他和这个矿工建立了深厚的感情。李路说，小小年纪就与家人分离，这教会了他生存的技能。

十岁后，他与父母和两个兄弟重新团聚。当时他的家乡唐山发生了一场大地震，造成约24.2万人遇难，其中包括照顾他的矿工一家。他说，他们家在地震中幸免，不过他认识的大部分人都死了。李路说，当时他没有方向，在街上打架斗殴。他说，他的祖母激励他开始读书学习。他的祖母是她们市里第一批女大学生之一。李路后来上了南京大学，专业是物理。 1989年4月，他到广场遇到了在那里集会悼念胡VV的学生。胡YB被视为是一个民主与改革的支持者。

学生们抗议腐败等问题，李路参与了学生的组织工作，并参加了绝食。

他和其他学生后来逃往法国。1989年晚些时候，他到了美国，在哥伦比亚大学发表演讲。那里像迎接英雄一样地迎接了他。他不太会说英语，不过却收到了一笔写书的预付款，书的内容是关于他自己经历的。 在哥伦比亚大学奖学金的帮助下，李路迅速学会了英语。据哥伦比亚大学说，他成了该校第一批同时获得三个学位的学生之一：经济学、法学和商业硕士学位。

在李路的学生贷款不断增加之际，1993年他听了巴菲特在哥伦比亚大学的一次讲座。当时，90年代的牛市正如火如荼，对冲基金在上升阶段。李路说，在中国，他不相信金融市场，不过听过巴菲特的讲座之后，帮助他克服了对股市投资的质疑。

他开始用写书的预付款投资股市。1996年毕业前，他已经有了相当规模的储蓄，他说他觉得自己可以退休了。然而，他接受了证券公司帝杰(DonaldsonLufkin & Jenrette)的一份工作，之后离职创建了自己的对冲基金。1997年，他创建了对冲基金HimalayaPartners。之后，他建立了一只风险投资基金，以便投资美国的科技公司。

当时正值华尔街令人迷醉的时候。互联网热刚刚开始。投资者们吵着找热门股。 通过他的人权人士的关系，李路迅速吸引了包括伯恩斯坦(BobBernstein)和音乐家斯汀(Sting)在内的富有客户。伯恩斯坦是兰登书屋(RandomHouse)前董事长，也是“人权观察”前主席。李路说，其他投资者还包括金融家科尔博格(JeromeKohlberg)，新闻集团(News

新闻集团拥有道琼斯公司(Dow Jones& Co.)和《华尔街日报》。道琼斯公司为道琼斯通讯社的出版商。不过，1998年李路担任对冲基金经理的第一年就损失惨重。他的以投资亚洲股市为主的基金受到了亚洲债务危机的严重打击，损失了19%。

他说，我感觉很糟，因为人们信任我，（以下省略@字）随着亚洲危机迅速消退，他的财富反弹。1998年伊始，一场新的大牛市也随之到来。当时对冲基金行业急速发展，到1999年末，李路的基金已经补回了损失。

2002年，对冲基金巨头朱利安?罗伯森(JulianRobertson)斥资投资李路的基金，条件是基金在做多的同时也要做空。 这样的条件并不合适。李路说他痛恨做空股票，抱怨说他不得不一直进行交易，调整自己的投资组合。（该基金剩余的部分目前正在清理。）罗伯森拒绝就这一商业关系发表评论。

简?奥尔森(JaneOlson)是李路在另方面的一位联络人，她的丈夫罗纳德?奥尔森(RonaldOlson)是伯克希尔的董事，还曾是芒格帮助创建的一家洛杉矶法律事务所的早期合伙人。李路会去奥尔森夫妇位于加州圣巴巴拉的周末度假房，2003年的感恩节，他遇到了家在附近的芒格。

芒格说，李路马上就给他留下了印象。他说，两人都对金融公司报告的收益抱有怀疑，也都不喜欢听那些废话。芒格给了李路一部分家庭储蓄用于投资，创立了一个押注严重受挫股票的“价值”基金。李路说，两周后他与芒格再度会面，以确保后者的听证权。2004年初，李路创立了一个基金，自己投资400万美元，又从其他投资者那里筹集5,000万美元。芒格的家族投资5,000万，后来又投资3,800万。李路与芒格达成的协议中有基金将不再向新投资者开放的内容。

李路获得成功始于2002年首次投资比亚迪，当时比亚迪只是一家羽翼未丰的中国电池公司。比亚迪创始人出身贫寒，1995年用借来的30万美元开创了这家公司。比亚迪在香港证交所进行首次公开募股(IPO)后不久，李路就投资了这家公司。（比亚迪在美国“粉单”(PinkSheets)市场交易，最近报每股6.90美元。）

李路创立自己的基金后，再次买进比亚迪股票，最终将与芒格共同经营的1.5亿美元基金中很大一部分都投向了比亚迪，后者当时迅速发展，已经收购了一家破产的中国汽车制造商。芒格说，李路一开始只买了一点儿，后来比亚迪股票下跌时又买入更多，这是他的特点。

2008年，芒格还说服索科尔为伯克希尔调查比亚迪。索科尔去了中国，回到美国后，他与芒格一同劝说巴菲特加大对比亚迪的投资。9月，伯克希尔向比亚迪投资2.3亿美元，收购了该公司10%的股份。比亚迪的业务一直火爆。现在它已占了全球用于手机的锂电池市场近三分之一的份额。比亚迪更宏大的计划包括电动汽车和混合动力车方面的业务。

作为中国最大的汽车厂商之一，比亚迪面临的考验在于能否实现其开发市场上能效最高的锂电池的计划，这种电池未来可能成为更强劲的动力来源。更有前景的是，锂电池有可能用于存储太阳能和风能等其他能源产生的电力。

芒格说，大型锂电池将改变整个行业的状况。

比亚迪是李路重点押注的对象。他是该公司的非正式顾问，并拥有约2.5%的股权。

李路的基金向比亚迪投资的4,000万美元现在价值约4亿美元。伯克希尔2008年投资的2.3亿美元现在价值约15亿美元。巴菲特、芒格、索科尔和李路，还有微软创始人兼伯克希尔董事比尔?盖茨(BillGates)计划今年9月访问中国并参观比亚迪。

现在李路可以在有限制的条件下在中国旅行。但中国政府对他有何看法还不清楚。

李路拒绝透露基金的其他资产。虽然今年出现亏损，但这个规模6亿美元的基金自2004年底创立以来已经增长了338%，年化回报率约30%，而标普500指数年化回报率不足1%。

李路对投资者说，他从世界杯观赛经历中汲取了一项教训，他将自己的投资风格比作足球。他说，你有可能踢得非常卖力，但就是进不了球，但偶然之间──非常偶然──你得到一两个好机会，从而踢进决定性的进球。