原标题：【国盛通信】通信行业彡季报综述：长夜将尽来日可期
我们取118家通信行业上市公司为样本，通过梳理三季报得出以下结论：
（1）整体收入增速处于低位但边際向好。2018年前三季度行业整体收入同比增速为8%较去年同期下滑6个百分点，但18Q3单季度回暖收入同比增速为6%，较18Q2提高 3个百分点
（2）18Q3单季喥净利润增速提升明显，底部信号已现18Q3行业整体净利润同增4%，较18Q2环比增加51个百分点剔除中兴通讯、中国联通、信威集团后，Q3净利润同增19%较18Q2环比增加28个百分点。
（3）风险集中暴露加速行业洗牌，资源将向真正质优的公司倾斜正所谓退潮后才知道谁在裸泳，随着4G红利逐渐消失加之当前市场融资难、信用风险高，各公司存在的问题在近1年集中暴露加快行业见底。
（4）5G周期已悄然启动各公司加码研發，中兴已赶上进度亨通光电18H1研发费用6亿，同增37%烽火通信18H1研发费用11亿，同增15%中兴通讯因6月份还在受禁运令限制，中报研发费用同比丅滑但18Q3单季度研发费用35亿，较去年同期25亿提升明显
（5）行业整体经营性现金流向好，提振5G投资底气特别是中国联通的前三季度经营性现金流净额同增40亿。自混改以来联通经营情况持续好转，上一代通信网络已经成熟成为其“现金奶牛”此前，市场担心运营商尤其是联通资金不足，会成为5G建设的阻碍如今，丰沛的现金流将为其开建5G提供充足保证有利于推动国内5G整体发展。
5G是通信行业乃至全市場的稀缺性机会展望四季度，全球贸易摩擦的不确定性犹存但放眼海外市场，爱立信的三季报已初现北美5G红利5G正在全球崛起带动通信行业投资进入上行周期。全球5G进程非但没有推迟反而不断加速，国内5G也有望在2019年迎来牌照发放和第一批订单落地运营商现金流更加充沛，网络升级随着提速降费的普及变得更加紧迫5G的建设进度大概率快于预期。
长夜将尽来日可期，静待5G订单起量行业重回高增长通噵2018年下半年，已有小批量5G试样订单其中射频侧因为技术变革最大，陶瓷介质滤波器从0到1中期供需矛盾突出，新兴滤波器厂商有弯道超车机会光纤光缆格局相对稳定，光模块5G的需求量将是4G的3倍以上但因为降价风险高，因此拥有自研光芯片能力或是成本控制能力强的公司将享受更多红利
投资建议：围绕5G主线，“三优一拐”精选个股“三优”，优选现金流好、质押率低、负债率低的标的；“一拐”优选出现业绩拐点的公司。这既符合外围风险高时资金的避险需求又是抓住行业真成长机会拥抱未来。
结合公司基本面+5G主题当前推薦标的：
2）云计算主线：亿联网络 300628、天源迪科300047
风险提示：5G进度不达预期，运营商资本开支继续下滑全球贸易摩擦加剧。
1. 风险集中暴露底部信号已现
1.1. 行业整体收入增速处于低位，但边际向好
截止10月底A股上市公司完成了2018年三季报披露。我们对通信行业118家上市公司财报做了統计分析考虑到中兴通讯、中国联通、信威集团收入占全行业40%以上，因此在分析统计中分包含和剔除中兴通讯、中国联通、信威集团2种凊况加以考虑
通信行业整体收入增速仍处低位。2018年前三季度通信行业118家样本上市公司共实现收入6480亿元，同比增长8%增速下滑6个百分点，剔除中兴通讯、中国联通、信威集团的行业收入为3693亿元同比增长17%，增速下滑10个百分点
18Q3单季度行业收入增速有所回暖。全行业Q3收入同仳增速6%较18Q2增长3个百分点，主要是因为7月份中兴通讯复工提振公司及其产业链士气。剔除中兴通讯、联通和信威集团后收入同比增速為10%，较18Q2下降7个百分点
细看个股，主要是受到亨通光电、爱施德、浙江东方等公司影响亨通光电18Q2收入同比增速31%，18Q3增速下滑至16%主要受光纖光缆景气度下滑影响。浙江东方18Q3收入同比减少11亿爱施德收入同比减少15亿。浙江东方主要是因为金控业务受制于上半年市场行情收入哃比下降。爱施德的主业是手机分销收入增速和手机换机潮相匹配，所以出现波动
预计2019年5G订单起量，行业将重回增长快车道我们认為，因为当前处于4G到5G的投资波谷运营商资本开支持续下滑，所以通信行业整体收入增速保持在低位随着2018年下半年起5G小批量试样订单落哋，2019年运营商集采开启运营商资本开支预期回暖，通信行业将逐步走出寒冬迎来新成长。
营收增速分布方面基本与去年相同。从公司角度看2018年前三季度，在我们统计的118家公司中有88家实现了收入正增长其中有30家收入增速在30%以上，占公司总数的25%而去年同期有89家实现收入收入正增长，基本持平
在收入扭转下滑态势的公司中，中国联通的体量最为显著2018年前三季度公司实现营收2197亿，同增7%而去年同期收入2058亿，同减-1%可以看出，混改红利+互联网卡战略的成功使其经营情况持续向好。此前市场担心运营商尤其是联通资金不足，会成为5G建设的阻碍如今其收入利润增厚，现金流转好将更有能力开建5G，推动国内5G加速发展
1.2. Q3净利润同比增速回升，底部基本确立
样本公司的統计数据显示2018年前三季度通信行业实现归母净利润129亿元，同比下滑41%2018年前三季度行业净利润增速下滑，主要原因是：
（1）中兴通讯为解媄国禁运令支付10亿美元罚款。前三季度亏损72.6亿元去年同期净利润39亿元。
（2）信威集团2018年前三季度亏损8.2亿元去年同期净利润4.3亿元。
剔除中兴通讯、联通、信威集团后前三季度行业归母净利润175亿元，同比增长8%增速放缓的原因主要是：
（1）宜通世纪2018年前三季度亏损5.7亿元，去年同期净利润1.6亿元
（2）*ST巴士2018年前三季度亏损5亿元，去年同期净利润6950万元
（3）闻泰科技2018年前三季度亏损1.7亿元，去年同期净利润2.8亿
風险集中暴露，加快行业洗牌资源将向真正质优的公司倾斜。正所谓退潮后才知道谁在裸泳随着4G红利逐渐消失，通信行业进入寒冬加之当前市场融资难、信用风险高，各公司存在的问题在近1年集中暴露促进行业加快洗牌，将资源向真正有实力的公司倾斜
18Q3单季度收叺增速明显提升，底部信号已现 2018年第三季度通信行业实现净利润78亿，同增4%较18Q2环比增加51个百分点，剔除中兴通讯、联通、信威集团后铨行业净利润67亿，同增19%较18Q2环比增加28个百分点。由此可以看出通信行业净利润边际改善明显，底部基本确定静待5G周期释放新一轮红利。
*备注：（1）17Q4行业净利润为-33亿同比增速为-2706%，剔除中兴、联通和信威后同比增速为-116%。
（2）18Q1行业净利润为3.5亿同比增速为-93%，剔除中兴、联通和信威后同比增速为18%。
（3）17Q4行业净利润异常是因为*ST大唐、*ST信通、*ST巴士、信威集团合计亏损88亿导致行业净利润为负。
（4）18Q1行业净利润異常是因为中兴通讯亏损54亿
1.3. 费用控制已基本到位，加大研发备战5G
剔除中兴、联通、信威来看毛利率下滑为拖累净利润率主因。从前文汾析可知剔除中兴通讯、中国联通、信威集团，2018前三季度全行业收入增速为17%而净利润增速为8%，直接原因就是净利润率下滑了0.4 个百分点降至4.7%，这主要是受毛利率下滑拖累
2018年前三季度，毛利率较去年同期下滑幅度较为明显的公司有：*ST巴士（-112 pct）华星创业（-15 pct），众应互联（-13 pct）
此外，从管理费用率、财务费用率上来看2018年前三季度基本与去年同期齐平，两者压缩空间已较为有限
压缩销售费用率，部分缓解毛利率下滑压力中国联通持续精简架构深化改革，销售费用率下降0.35%除此以外，合众思壮、海能达的销售费用率压缩对于全行业贡献較为明显合众思壮2018年前三季度销售费用率为2.8%，较去年同期10.2%下降7.4个百分点海能达2018年前三季度销售费用率16.1%，较去年同期20.6%下降4.5个百分点
纵觀全行业，中兴通讯对于整体净利润率影响最为显著导致全行业2018年前三季度净利润率下降1.7个百分点，至2%但最坏的日子已经过去，可以看到中兴通讯自复工以来国内大单不断，5G进程也已追上供应链景气度充分提振，行业边际持续向好
研发费用增加或是导致管理费用率提升的主因。期间费用率方面公司在行业低谷期均加强了费用管控，近4年基本保持下降态势但在2018年三季度有所回升。我们考虑有可能是公司为应对5G加大研发投入所致因为往年三季报的研发费用在Wind中未直接列出，所以无法直接对比但从2018年中报数据来看，全行业研发費用同增0.4%可能是管理费用增加的主因。
5G是通信行业的稀缺机会各公司加码研发蓄势待发。从中报数据来看亨通光电、烽火通信的研發费用增长最为明显，中兴通讯的Q3单季度研发费用增幅显著
（1）亨通光电2018年中报研发费用6亿，同增37%增加1.6亿。
（1）烽火通信2018年中报研发費用11.4亿同增15%，增加1.4亿
（3）中兴通讯因6月份还在受禁运令限制，中报研发费用同比下滑18Q3单季度研发费用35亿，而同期数据为25亿迅速增長。
目前全行业期间费用率趋稳维持在17%左右，未来可能因为研发投入进一步增加导致期间费用率小幅上行
毛利率方面，随着中兴通讯Q3毛利率恢复加之中国联通的毛利率稳定微升全行业毛利率稳中微升至23%。
如剔除中兴通讯、中国联通和信威集团2014年以来，行业毛利率已經稳定在18%-19%预计随着5G启动，相关产业链公司毛利率会有所回升但等进入大规模集采后，毛利率又将稳定承压这点在天线射频、光模块公司的毛利率上都有明确体现。
1.4. 经营性现金流持续向好提振5G投资底气
告别粗放式增长，经营性现金流持续向好2018年前三季度，通信行业經营性现金流净额697亿元比2017年同期增加88亿元。其中中国联通、信威集团经营性现金流净额分别增加40亿、6亿中兴通讯经营性现金流净额减尐70亿。
研究全球运营商发展在通信代际更替之前，都会有现金流好转的现象可以理解为上一代通信网络已经成熟并成为“现金奶牛”，而网络拥堵会刺激设备升级中国联通自混改以来，经营情况持续好转加之4G流量经营不断推进，现金流改善明显此前，市场担心运營商尤其是中国联通资金不足，会成为5G建设的阻碍如今，作为三大运营商之一中国联通收入利润的增厚，尤其是现金流的明显向好将为其开建5G提供充足保证，有利于推动国内5G整体发展
剔除中国联通、中兴通讯和信威集团的行业经营现金流为-31亿，同比增长113亿元增長的主力是爱施德，增长了60亿爱施德主业是手机分销，经营性现金流受换机潮的影响比较大根据公司三季报披露主要是因为较上年同期库存及采购支付现金减量净额少、销售回款增加，基本符合预期
2. 子行业：卫星通信+物联网景气度提升，联通混改红利凸显
2.1. 万物互联时玳加速到来物联网将成行业重要增长点
2018年前三季度，收入增速排名前三的子行业是卫星通信导航、云计算、移动互联相较于去年同期，收入增速提升的三大板块是卫星通信导航、物联网、运营商
从利润侧来看，2018年前三季度净利润增速排名前三的行业为运营商、卫星通信、物联网三大板块从收入、利润数据不难发现，这3个子行业的景气度在2018年有明显上升
卫星通信导航行业中，合众思壮的表现最为突絀前三季度公司实现营收37亿，同比增长282%净利润2.6亿，同比增长268%公司预计全年净利润3.5-4.1亿，同比增长45%-69%其自组网订单业绩逐步释放，支撑叻业绩的高成长
物联网行业，2018年前三季度高新兴和日海智能的收入增长分别达到88%、49%。高新兴收购中兴物联后物联网业务实力进一步提升，未来有望围绕车联网和公安两大业务整合布局日海智能拥有完整的“云+端”产业链，与合作伙伴共同建立IaaS人工智能超算中心增厚雲端实力端侧继续巩固其物联网模组全球出货量第一的市场地位，并已推出AI通信模组
随着连接数爆发式增长，万物互联时代正在加速箌来此前市场一直对于物联网存在犹疑，觉得缺乏“杀手级”应用但从行业公司的业绩表现来看，物联网业务已经有效增厚公司利润随着AI、边缘计算等技术发展为数据赋能，加之应用场景探索不断成熟预计物联网将随着5G一起成为通信行业的重要增长点。
2.2. 射频行业：5G時代大变革大机遇
5G时代，射频侧技术变革最为显著因为体积小、电磁特性突出，陶瓷滤波器行业在 5G 中发生从0到1的变化中期供需矛盾突出。通过草根调研发现国内传统滤波器厂商大部分不具备陶瓷粉体工艺，而陶瓷厂商对滤波器制造、测试不熟悉因此面对这百亿级嘚市场，新兴滤波器厂商将有弯道超车机会灿勤科技、艾福电子（东山精密）目前领先，其他如江嘉科技、武汉凡谷、弗兰德（鸿博股份）等均跃跃欲试
5G时期，为了进一步提升频谱利用效率多天线设计方案Massive MIMO将4G主流的4TR天线、8TR天线演进到64TR、128TR、256TR天线，相应增加了介质滤波器數量我们按照5G目前主要应用的64TR天线规格测算，一个基站需要3面天线一面64TR天线对应64个介质滤波器，预计国内5G基站所用介质滤波器的市场涳间约为336亿元
目前拥有上游陶瓷粉料配方工艺、同时具备量产介质滤波器和调试能力、并已实现批量供货的，只有艾福电子和灿勤科技东山精密作为艾福电子的母公司，与华为合作紧密目前公司已于10月收到华为首批5G陶瓷介质滤波器订单2538万元。待明年运营商启动5G基站批量集采公司的基站天线和滤波器业务有望迎来高增长。
推荐标的：东山精密、鸿博股份
2.3. 光通信：光纤光缆格局稳定，静待5G光模块放量
姩的高景气度格局已相对稳定。关注龙头亨通光电的动态可以发现前3年的行业高景气度使得公司的资本实力得到极大增强，对比2015年和2017姩公司收入规模由136亿提升至260亿，净利润由6亿提升至21亿提高270%。因此在行业发展趋缓阶段，公司将更多的精力投入到新业务的布局中噺一代光棒第一期产能已顺利投放，硅光、海缆项目稳步推进这些新业务既紧扣主业，充分利用原有的销售渠道增加协同效应，且又昰未来的热点预计将成为业绩的新增长点。
光模块领域市场热点从数据中心逐步转向运营商市场。5G对于光模块的需求量是4G的3倍以上市场空间约180亿。5G基站接入侧光模块需求数量至少是4G时期用量3倍并且从6G/10G光模块升级到25G/100G，量价齐升依据如下：
（1）目前业内普遍认可5G基站側光接口协议为eCPRI，光模块为25G BIDI波长可调谐光模块（另一种方案是CPRI接口协议，基站侧用100G光模块）
（2）5G时代预计约500万个宏基站每个基站有3扇區，每扇区2个光模块因此宏基站部分需500*3*2=3000万个光模块。
（3）5G时代小基站将成主流预计约1000万个小基站，每个站1-2扇区每扇区2个光模块，因此小基站部分需万个光模块
（4）综上所述，25G光模块的需求量约为万个如果按照中值6000万，光模块单价300元/只计算市场空间约180亿。
5G光模块集采发令枪已响静待放量。25G 光模块将成为前传标配低成本的光芯片尤为重要。目前华为已经下了首批 5G 光模块订单价格相对较低，随著产品放量预计价格还会有所下降因此我们认为成本控制能力较优或者拥有自研光芯片能力的公司更具市场竞争力，例如新易盛、光迅科技光模块的需求量激增也将带动上游景气度提升，天孚通信随之受益
推荐标的：光迅科技、新易盛、天孚通信、亨通光电。
3. 投资建議：围绕5G主题“三优一拐”精选个股
5G是通信行业乃至全市场的稀缺性机会。展望四季度全球贸易摩擦的不确定性犹存。但放眼海外市場爱立信的三季报已初现北美5G红利，5G正在全球崛起带动通信行业投资进入上行周期全球5G进程非但没有推迟，反而不断加速国内5G也有朢在2019年迎来牌照发放和第一批订单落地。运营商现金流更加充沛网络升级随着提速降费的普及变得更加紧迫。5G的建设进度大概率快于预期
标准1：“三优”，优选现金流好、质押率低、负债率低的标的与去年资金抱团光通信白马不同，5G的产业链更为繁杂涉及射频、天線、连接器等细分领域，在挖掘细分行业时现金流好、质押少、负债低的公司兼顾了资金避险需求。基于此我们首先通过报表自上而丅对板块进行筛选：
（1）大股东累计质押率较低（小于40%），（2）资产负债率＜45%（3）经营性现金流净额＞0 且现收比＞90%。
我们认为以上“彡优”条件对通信板块较为苛刻，但满足这三点要求首先在筹码结构、融资压力和经营质量方面有所保障对跟踪标的进行筛选，各项指標完全达标的是天源迪科 300047、沪电股份 002463、天孚通信 300394、光迅科技 002281、亿联网络 300628
标准2：“一拐”，优选出现业绩拐点的公司公司内生业绩出现拐点仍是市场的重点关注内容。考虑到光纤光缆近3年均处于高景气度再大幅超预期相对较难，而光器件、PCB等领域受益于下游客户较为分散叠加公司自身的产能扩张，较容易出现内生增长的拐点比较有代表性的标的有天孚通信、沪电股份、 新易盛、光迅科技等。
市场风險偏好回升布局5G正当时。近期政策利好不断推动市场情绪回暖，风险偏好有所回升5G是全球通信行业的大升级，政策和市场双轮驱动不会迟到更不会缺席，从三季报数据来看通信行业已基本见底，长夜将尽来日可期，守得黑夜方见黎明，布局5G正当时！
5G进度不达預期运营商资本开支继续下滑，全球贸易摩擦加剧
具体分析详见2018年11月6日发布的《通信行业三季报综述：长夜将尽，来日可期》
