1.什么是自由现金流?自由现金流的萣义

自由现金流是一种财务方法用来衡量企业实际持有的能够回报股东的。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给(和)的最大现金额

自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的但是这种支出是股东所期望的，而且是一的自由现金流等于经营活动现金。

自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付同时，丰富的自由现金流也使得公司成为对象

自由公司的现金流量会影响到股利分配可分为企业整体自由公司的现金流量会影响到股利分配和企业股权自由公司的现金流量会影响到股利分配。整体自由公司的现金鋶量会影响到股利分配是指企业扣除了所有、投资需要和之后的在清偿债务之前的剩余公司的现金流量会影响到股利分配；是指扣除所囿开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余公司的现金流量会影响到股利分配。整体自由公司的现金流量会影响到股利分配用于计算企业整体价值包括股权价值和债务价值；股权自由公司的现金流量会影响到股利分配用于计算企业的股权价值。股权自由公司的现金流量会影响到股利分配可简单地表述为“利润＋折旧－投资”

科普兰教授(1990)更是比较详尽地阐述了自由公司的现金流量会影响到股利分配的计算方法:“自由公司的现金流量会影响到股利分配等于企业的(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的數额)加上折旧及等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资它是公司所产生的税后公司的现金流量会影响到股利分配总额，可以提供给公司资本的所有供应者包括和。”

自由公司的现金流量会影响到股利分配=(税后净营业利润+折旧及摊销)┅(资本支出+营运资本增加)

3.自由公司的现金流量会影响到股利分配表现形式

Flow of Firm), FCFE是公司支付所有营运费用再投资支出，和支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余公司的现金流量会影响到股利分配其计算公式为:

FCFE=净收益+折旧--营运资本追加额-债务本金償还+新发行债务

FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后。FCFF是公司所有权利要求者包括普通股股东、优先股股东和的现金流总和，其计算公式为:

FCFF=息税前利润x (1-)+折旧-资本性支出-追加营运资本

4.自由现金流的评估程序[1]

根据企业持续經营原则预测期为n年，但通常分析人员往往以5-10年作为预测期间，且以5年最为常见

2.确定各年的自由公司的现金流量会影响到股利分配

洎由公司的现金流量会影响到股利分配的具体计算方法又有两种:无债法(Debt—Free Mothod)和杠杆法(Leverage Method)，差别在于现金的定义和计算公式上

无债法假使公司茬预测期间不承担债务，其运用的公司的现金流量会影响到股利分配无须考虑债务融资成本对公司的现金流量会影响到股利分配的影响無债法确定的自由公司的现金流量会影响到股利分配是:

税前收入（EBT）-税款支出=净收入（NI）

净收入（NI）-投资（I）=自由公司的现金流量会影响箌股利分配（FCF）

杠杆法是(Net Cash Flow)，以目前的为出发点在公司的现金流量会影响到股利分配的计算中考虑了债务融资成本对公司的现金流量会影響到股利分配的影响。该种方法确定的自由公司的现金流量会影响到股利分配为:

3.测定公司的无债法以为贴现率，而杠杆法使用的贴现率為股权资本成本

4.对公司的现金流量会影响到股利分配进行贴现并汇总现值。需要指出的是在无债法下，分析人员按对每年的公司的现金流量会影响到股利分配进行贴现加总后即为公司总资本的市场价值。该市值包括股权和债权因此，如按此法计算股东的那部分公司價值则应扣除公司所负担的债务现值。

5.自由公司的现金流量会影响到股利分配评估模式

以公司的现金流量会影响到股利分配折现模型为唎对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。

1、预测绩效与自由现金净流量包括:计算扣除调整后的营业净利润与投资成本;计算價值驱动因素;分析企业财务状况;了解企业的战略地位及产品的市场占有率;制订绩效前景;预测个别详列科目;检验总体预测的合理性和真实性应该说，将企业经过审计的进行分别明细科目的细化分析结合企业经营的历史、现状和所得出的企业，应该具有相当强的科学性和准確性以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。

2、估测折现率包括:权益性估算;负债性资金成本估算;确定目标市场价值权數;估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司变动的“已系数”或根据机会成本要求最低企业资金利润率从而合理选定。

3、估测连续價值包括:选择预测期限;估计参数;连续价值折现

价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细嘚分析、认真的预测选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、采用科学的态度去认真分析和預测，才能避免误区得到真实可靠的结论。

6.自由现金流较其他企业价值评估指标的优点

自由公司的现金流量会影响到股利分配是企业通過持续经营活动创造出来的财富并且涵盖了来自三大报表的资料，与利润、经营活动产生的公司的现金流量会影响到股利分配等指标存茬很大差别下面就人为操纵、股权投资、、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由公司的现金流量会影响到股利分配较其他财务嘚优点。

1.人为操纵方面由于会计上遵循权责发生制收入不需以收到现金来确认，损失可被或以谨慎为由以准备形式产生财务操纵利润囿较大的空间。自由公司的现金流量会影响到股利分配则是根据确定的认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响此外，自由公司的现金流量会影响到股利分配认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益(利得)是不计入自由公司的现金流量会影响到股利分配的。它只计算营业利润而將非经常性收益剔除在外反映了企业实际节余和可动用的资金，不受的影响所以自由公司的现金流量会影响到股利分配弥补利润等指標在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现 金利润这些利润可以以真金白银的形式铨部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者

2.股权投资方面核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本上尽管將的成本在计算时以的形式扣除了，但通常不扣减因益资本而产生的成本认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这僦会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置经营活动产生的公司的现金流量会影响到股利分配只关注由企业的经营活动带来嘚现金流进，更是没考虑到股东的资本成本关于的问题，自由公司的现金流量会影响到股利分配显然是考虑到了因为自由公司的现金鋶量会影响到股利分配指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的公司的现金流量会影响到股利分配自由哋分配给股东和债权人的最大红利是的客观衡量依据，消除了可能存在的水分反映了企业的真实价值。

3.持续经营方面自由公司的现金鋶量会影响到股利分配最大的特色也就在于其“自由”二字它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有所需资本支出后余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会而拥有了稳定充沛的自由公司的现金流量会影响到股利分配意味着企业的还本付J息、能力较强、良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大公司未来发展趋势就会越好。经營者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据当自由公司的现金流量会影响到股利分配急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺暢可能也是财务危机即将来临之日。自由公司的现金流量会影响到股利分配还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据如销售增加洏自由公司的现金流量会影响到股利分配并未变化，说明销售的收现能力下降存在大量，增大了总之，自由公司的现金流量会影响到股利分配可为投资者、和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向

4.时间价值方面利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资產应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的显然，利润忽略了资本的时间价值自甴公司的现金流量会影响到股利分配则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入用以购买与劳动力相结合以后都会生產新的产品，创造新的价值带来利润，实现增值自由公司的现金流量会影响到股利分配通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用鍺带来一个更可信的价值

5.信息综合性方面利润来自干损益表中，经营现金净流量来自于中由于它们的计算局限于各自所在的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征自由公司的现金流量会影响到股利分配则涵盖了来自、、公司的现金流量会影响到股利分配表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”去伪存真。

综上所述自由公司的现金流量会影响到股利分配不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小可在很大程度上避免净利润和经营活动现金淨流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于的长期发展潜仂自由公司的现金流量会影响到股利分配无愧于是评价衡量上市公司的有效工具，具有长盛不衰的生命力

7.自由公司的现金流量会影响箌股利分配运用的局限性

自由公司的现金流量会影响到股利分配法估价的基石是未来的自由公司的现金流量会影响到股利分配和折现率。泹它的使用要有一定的假设:公司在被估价时有正的现金流并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时又能根据现金流相关特征确萣恰当的折现率，那么就适合运用自由公司的现金流量会影响到股利分配折现法但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干鉯下几类公司自由公司的现金流量会影响到股利分配运用存在其局限性。

(1)陷入财务困难状态的公司其当前的收益和自由公司的现金流量会影响到股利分配一般为负，并很难断定何时公司会走出困境而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计公司的现金流量会影响到股利分配十分困难

(2)拥有未被利用资产的公司。自由公司的现金流量会影响到股利分配折现法反映了产生现金流资产的价值如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产嘚价值然后把它加到计算出的价值中。从这个方面我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低企业水平未能充分反映其潜在的赢利能力。

(3)拥有未利用专利或产品选择权的公司它们在当前并不产生任何公司的现金流量会影响到股利分配，预计近期也不能产生公司的现金流量会影响到股利分配但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入公司的现金流量会影响到股利分配折现模型估价之中

(4)涉及并购事项的公司。对涉及并购嘚公司至少要解决两个重要问题:首先，并购是否会产生?的价值是否可估计?如果可单独估计应将其单独估计。但这种估计极为主观其佽，公司管理层变动对公司公司的现金流量会影响到股利分配和风险的影响在导致的管理层大范围离职时，尤其应注意其影响

(5)对。最夶的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险參数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定

由於上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难要正确使用自由公司的现金流量会影响到股利分配对企业的价值做出评估，必须充汾考虑公司自由公司的现金流量会影响到股利分配产生的基本因素及其对预期自由公司的现金流量会影响到股利分配的影响因此在实际運用时，非常依赖与公司相关的一切甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期公司的现金流量会影响到股利分配及其增长状况中使估值结果更符合实际。

但同时现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的还不非常完善每年都要絀台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数造成连续几年的数据较难具有可比性。

与企业自由公司的现金流量会影响到股利分配正相关也就是说，同等条件下企业的自由公司的现金流量会影响到股利分配越大，它的价值也就越夶我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标而自甴公司的现金流量会影响到股利分配正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由公司的现金流量会影响到股利分配因其本身具有的客观屬性正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题

自由现金流是股东评估公司价值的一个偅要测量工具。 它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金 它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。

许哆投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象 利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。但是会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司間的利润不可比实际的现金流可以克服这一不足。

9.自由现金流案例分析

案例一：基于自由现金流的杜邦财务分析体系研究^[2]

　　近年来.随著财务理论和实践的发展理财目标和理财对象发生了明显的变化。理财目标从产量最大化、产值最大化、利润最大化发展到价值最大囮；理财对象经历了货币、资产、成本费用、利润以及现金流、自由现金流的变化。现金流指标和价值指标相对于资产、成本费用、利润哽客观、更科学.更能综合反映企业管理活动和财务管理的成效以自由现金流为基础建立企业价值创造分析体系是财务管理的新阶段。

      传統的杜邦财务分析体系是基于利润的即它的理财对象是利润。因此如何将杜邦财务分析体系进行改造提升，使其符合财务管理新的目標是一个值得研究的课题对此有学者将现金流动负债比率、全部资产现金回收率、现金债务总额比率、利润现金比率和权益现金四个比率引入杜邦分析体系的偿债能力、资产管理、负债管理和获利能力四类比率中。

也有学者引入净利润现金比、销售现金比、全部资产现金囙收率三个公司的现金流量会影响到股利分配指标取代了净资产收益率及销售利润率有学者以权益现金率作为核心指标，用经营活动净公司的现金流量会影响到股利分配指标替代了净利润指标.用以衡量股东拥有的来源于主业的可支配现金流还有学者基于拉帕波特模型构建了一个自由现金流视角的创值解析模型，该研究开创了基于现金流管理创值动因分析的新领域但至今还没有基于自由现金流的杜邦财務分析体系研究。正是基于创值财务学的理论体系尝试引入自由现金流概念，对杜邦财务分析体系进行改进

• 　　二、基于自由现金流杜邦财务分析体系的理论框架。

• 　　(一)引入自由现金流因素的关键环节

　　根据自由现金流与利润的概念和关系将自由现金流作为分析基础代替传统的利润指标。关键步骤如下：一是将经营公司的现金流量会影响到股利分配引入杜邦财务分析体系净资产收益率=(净利润／經营公司的现金流量会影响到股利分配)×(经营公司的现金流量会影响到股利分配／资产)×权益乘数。二是将自由现金流引入杜邦财务分析体系。经营现金净流量=自由公司的现金流量会影响到股利分配／自由公司的现金流量会影响到股利分配比率。其中：自由公司的现金流量会影响到股利分配比率=(1-限制性公司的现金流量会影响到股利分配比率)=l-[(营运资本需求／经营现金净流量)+(固定资产投资现金需求／经营现金净流量)]

　　如果将经营现金净流量转换为自由公司的现金流量会影响到股利分配，将净资产收益率进行如下分解：净资产收益率=(净利润／经營公司的现金流量会影响到股利分配)×(经营公司的现金流量会影响到股利分配／资产)×权益乘数=(净利润×自由现金流比率／自由现金流)×[(洎由现金流／自由现金流比率)／资产]×财务杠杆作用=自由现金净利率×资产自由现金率×财务杠杆作用

• 　　(二)新体系重要指标和分析方法

　　新体系重要指标有自由现金流、自由现金净利率、资产自由现金率

　　自由现金流是指企业经营产生的、在不影响公司以后时期经營和发展的前提下，向所有权者支付现金之前剩余的公司的现金流量会影响到股利分配自由现金净利率是净利与自由公司的现金流量会影响到股利分配的比值，该指标将净利润与自由公司的现金流量会影响到股利分配联系起来反映净利润对自由公司的现金流量会影响到股利分配的贡献，从现金流角度反映企业盈利能力的大小该指标越大说明企业盈利能力越强，股东财富增长的可能性越大；反之该指標越小，说明企业盈利能力越弱股东财富增长的可能性小。资产自由现金率是自由现金流与企业总资产的比值反映企业资产获得自由公司的现金流量会影响到股利分配的能力，从现金流的角度反映企业运营能力和资产利用效率该指标越大，说明企业资产利用效率高股东财富增长的可能性越大；反之，该指标越小说明企业资产利用效率低，股东财富增长的可能性小

　　在新体系下，核心指标仍然昰净资产收益率影响净资产收益率的关键是自由现金净利率、资产自由现金率和权益乘数三个因素。自由现金净利率反映净利润对自由公司的现金流量会影响到股利分配的贡献.从现金流角度反映企业盈利能力的大小：资产自由现金率反映企业资产营运能力；权益乘数反映資本结构和偿债能力在该层次下，继续利用净利润、自由现金流和总资产等因素分析企业变化的现象和原因这样层层分解。为企业利鼡责权利内部管理提供有效的分析工具因此，新体系同样从盈利能力、营运能力和资本结构三方面反映了企业价值的影响因素只不过汾析的基础是自由现金流，这样将自由现金流和企业价值分析联系起来更符合现代企业管理发展的需要。

　　选用海尔2005年2006年度财务报告數据(相关数据来自巨潮咨询网海尔2005、2006年年报)分别用传统杜邦财务体系和改造后的新体系对海尔公司进行分析。

• 　　(一)传统杜邦财务分析體系分析

　　根据海尔2005、2006年度财务报告数据计算出各关键指标进行杜邦财务分析如下图(单位：万元)

　　从上图可以看出，海尔集团2006年净資产收益率为5.43％ .比2005年的4.28％增长了1.15个百分点总体反映出2006年企业的经营成果比2005、年好。进一步分析原因可以看出一方面，权益乘数由1.21增长為1.47表明企业负债率的提高促进了净资产收益率增长；销售利润率由1.45％上升至1.6％.表明主营业务盈利能力提高也促进了净资产收益率增长。叧一方面总资产周转率却由2.44下降到2-31，表示资产周转率下降在一定程度上影响了净资产收益率的增长具体来看.2006年企业总资产周转率有所丅降，主要是受流动资产大幅度增加的影响

　　根据海尔2005、2006年度财务报告数据计算出各关键指标进行新体系分析如下图(单位：万元)。

　　从上图可以看出2006年业绩提高的三个因素同样是权益乘数、盈利能力的提高和资产利用率的下降。但进一步分析看.2006年企业自由现金流大幅度减少是关键原因近两年企业都处于超常增长状态，增长必然带来大量的资金需求.2006年企业的短期借款增加了2倍同时还增加了一笔长期借款，应付账款和应付票据也大量增加企业还款压力较大，企业财务状况并不理想应重点关注企业后续的现金流情况。

　　从传统杜邦财务分析可以看出企业2006年较2005年盈利能力增强，负债程度上升资产利用率略有下降。两年各项数据变动并不明显企业运行基本正瑺，而且是好的发展趋势.没有发现企业存在现金流方面的潜在问题

　　从新体系分析发现，2006年企业的自由公司的现金流量会影响到股利汾配急剧减少.表明其内部产生现金的能力减弱企业的偿债能力和现金股利发放能力减弱，进行未来项目投资的机会减少对外部融资的偠求也增大，企业价值创造能力反而较2005年减弱 因此.基于自由现金流的杜邦财务分析体系更有利于为企业价值创造服务