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dcf模型在并购交易应用中的问题 DCF模型在并购交易 应用中的问题一.兼并收购类型1. 产业发展和竞争导致收益递减压力下的公司并 购及重组交易。目的在于获得增强企业竞争地位，实现可持续 发展的关键要素－战略公司金融收购方往往是经营效率高和财务地位强的实业 公司l货币资本、无形资本（例如，知识产权）等企 业价值驱动因素输入相结合，通常具有实际经营 控制能力。 l关注整合价值、战略竞争地位，不强求股权的 流动性。l拥有外部投资者不具有的内部现金流控制利益l收购估价方法：现金流贴现模型（盈利企业） ，帐面或者重置价值法（亏损企业）2. 基于股票市场估价理念及偏好变化(Mispricing)或者公 司内部激励等因素，实施的兼并收购和重组－行为公司金 融。l通常采用的估价模型：可比公司估价模型或可比交易估 价模型l收购方可以是实业公司型收购者，也可以是财务型收购 者（KKR）。例如，多业务组合的上市公司整体股票市值低 于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构 重组，匹配投资者的风险收益偏好。包括:l业务出售（Sell-off / Divestiture）l分立（Spin-off）l股权切离（Equity Carve-out）l定向股票（Targeted Stock）财务型收购者l在控股条件下，对所收购企业具有法律意义上的控制权 ，但往往没有实际经营控制能力。面临：(1) 如何评估企 业盈利能力和价值; (2) 如何提供收购后的经营和财务资源 ，确保企业实现预期的经营计划；(3) 如何激励管理层， 防止企业管理层人为管理企业利润，确保从盈利的企业中 获取回报？l通常根据自身优势，具有特定的投资对象定位和政策。 包括投资方向、阶段。l不追求控股，但强调投资股权的流动(变现)为什么财务型收购发生？l由于宏观经济等系统性因素影响，或者股票市场投资理 念变化，或者分析家缺乏信息和产业理解，股票市场会 出现整体或对某行业、地区的上市公司过度乐观或者悲 观预期，导致公司股票价格被显著高估或者低估。二.并购交易估价模型1. 贴现现金流模型企业价值＝ ? 现有业务持续经营或重组价值 ＋ ?现有公开和明确的投资机会价值A. 现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出B. 自由现金流贴现模型－Miller(1961)， 分为:(1) 全部资本自由现金流(CFCF)(2) 股权资本自由现金流(FCFE)(3) 调整现值模型(APV)产品市场产品市场?现有业务持现有业务持 续经营价值续经营价值?公开宣布的新业务价值新业务价值债权人价值债权人价值企业资本价值构成：当前业务与增长 机会价值组合?潜在的新业新业 务价值务价值股东价值非金融投资者 价值股票价格/市值不 同 风 格 的 投 资 者o持续经营假设：尽管企业产品、业务以及所在产 业有兴替周期，经营寿命不确定，但对于正常经 营企业，通常假设企业持续经营，M&A的持续经 营假设更稳健，股票市场投资者容易乐观其成。PVH0H…lFCFFt－企业t时刻全部资本角度的预期现金流lwacc－资本加权平均成本PV(PV(股权价值股权价值) )＝＝企业价值企业价值(APV)(APV)＝＝全部股权融资时的企业价值全部股权融资时的企业价值 ＋引入财务杠杆后＋引入财务杠杆后净价值净价值( (包括利息税盾、财务危机成本包括利息税盾、财务危机成本) )l2001年全球十大并购之一，美国第一联邦银行 以147亿美元收购Wachovia银行时，其财务顾问 就采用了股利贴现模型对两家银行的进行了价值 评估，在对第一联邦的估价模型中，美林假设公 司每年的经营现金流减去必要投资以外都作为股 利发放出去。其中投资要达到两个假设标准，一 是维持每年总资产5％的增长，二是维持一级资 本比率维持在总资产的4.5%。 2 . 可比公司估价模型通过参考市场上已经交易的“可比”公司 市值(V)与某一可观测的价值相关因素(y) 的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值 (y*)V* = y* × (V/y)可比公司估价模型（1） 可观测的类比指标－财务指标lP/S－股票价格/销售收入lEV/EBITDA，剔除公司资本结构和折旧政策差异的影 响，石油公司估价时多采用该类比模型。1980年代后期LBO交易价格为EBITDA的7-10倍，1990 年代下降为EBITDA的5-6倍。 lP/EBITlP/E－股票价格/每股收益(市盈率)lP/CF－股票价格/现金流lMV/BV－股票市值/帐面值（市净率〕（2） 可观测的类比指标－非财务指标lP/Page View－网络公司lP/Customers lP/储量价值－石油公司可比交易法l参照近期发生的“可比”并购交易情况，主要是参考其溢 价程度、定价隐含的关键比率（如EV/EBITDA，P/E）倍 数l由于市场条件发生变化，交易双方具体情况千差万别， 这种参照只能提供一个辅助，而不能作为核心依据。而 选取的可比交易，一般都是同行业内部发生的，规模在 一个量级的交易。l如何对“溢价”进行定义十分重要，财务顾问会在具体的 分析中进行准确的定义。一般都是采用交易当时的价格 （股票或现金）与双方正式对外公布有关并购信息前一 段时间（如一个月）的平均股价进行比较。加总估价l多用于规模较大，产品线众多或业务多元化的公司估价 ，一般称之为“SOTP（Sum of the parts）”法。l大公司之间进行的并购中，由于双方业务构成复杂，各 个业务风险特性和增长性不尽相同，而且为完成并购交易 ，还可能涉及重组和剥离，因此，需要对具体的业务类别 应用不同的估价方法和估价假设。在应用贴现现金流和市 场及比较法时，都可采用部分加总的方式，对不同的业务 假设不同的估价比率，或不同的折现率。另一方面，交易 双方还可能拥有数量较大的非经营性资产，或持有对其他 公司的投资（非合并项目），这些资产的价值评估也需要 和经营性资产的评估分离开，并采用适当的方法进行评估 。2001E EBITDA MultiplesBusinessLowHigh Cable systems20.0x22.0xCable networks22.024.0 Filmed entertainment16.018.0 Publishing14.016.0 Music14.016.0资料来源：AOL Time Warner Merger, joint proxy statement-prospectus, Jan 23, 2000Consolidated BusinessDiscount RatesTerminal ValuesCable systems 10.0%-12.0%16.0x-18.0x Cable networks10.0-12.019.0 -21.0 Filmed entertainment11.0-13.016.5 -18.5 Publishing10.0-12.014.0 -16.0 Music11.0-13.013.0 -15.0 WB television network10.0-12.019.0 -21.0l历史价格法： 参照交易双方的历史股价，并以 此确定交易的价格或者换股的比例。l这种方法更主要的是提供一个参考范围，交易 双方一般很少会将其作为核心的定价依据。一般 财务顾问会选取不同时间长度历史价格比较，采 用某个时间段价格的简单平均，或者移动平均作 为比较对象，例如一个星期，一个月等。M&A 估价模型应用l并购定价过程复杂，并购双方根据各自的假设，在财务 顾问协助下估值。收购方希望避免高估，卖方希望避免低 估。 但因信息不对称，价值不确定，需要进行风险管理。l估价假设不同，导致交易价格的确定过程中出现分歧。 对于收购方，可能支付的价格上限是对方的独立价值在加 上自己估算的整合价值。对于被收购方，可以接受的价格 下限是自身的独立价值。l在并购的价格评估中，交易各方在价格上最大的分歧来 自于假设不同，包括对市场预测、经营和财务预测数据以 及折现率的选择。其中对公司未来经营的预测往往是双方 争论的核心，例如，进入预测的业务范围？现有业务增长 预测，新的投资项目/增长机会预测：市场份额和收入、利 润率等。三. DCF模型应用问题l现金流贴现模型对假设条件高度敏感，估值随着 公司业务所在行业发展和公司的竞争能力假设条 件和预测的改变而变化，关键假设的差异可能引 起估价结果的显著不同，交易双方出现重大的价 格分歧。l同样是贴现现金流估价方法，全部资本现金流贴 现法和股权资本现金流贴现法的最终结果就可能 差异较大，因为两种方法假设中的侧重点有所不 同，尤其对资本结构的假设。l国际上每年发生上千起并购事件，但同样有上 千起并购未能达成交易。交易失败的重要因素往 往在于未能解决并购双方对估价的巨大分歧：对 资产未来收益假设及预期结果差异导致资产价值 分歧；对或有责任承担的分歧。估价分歧解决方案（1）l要求高估的对方确保收益现值估价模型中的关键假设收购方往往高估并购后的整合效益（收益增加，成本减 少，研发或制造效率提高等），低估整合难度，预期的整 合收益未能实现，导致收购价格偏高。例如，奔驰与克莱 斯勒换股收购。佳通轮胎收购ST桦林轮胎贴现估值l桦林轮胎以整体资产（包括负债）与新加坡佳通轮胎拥有 的福建佳通轮胎51％的权益，在收益贴现估值的基础上， 折让25.15％，进行等价资产置换。置出资产评估值为 28990万元l1999年5月上市。公司主营业务的范围：公司属橡胶工业 中的轮胎制造业，主营轮胎生产和销售。化工部“九五”期间 规划的全国四大轮胎生产基地之一，属行业内重点企业。 年净利润分别为319万元，－1.65亿元，－2.4 亿元，2003年中期亏损1.8亿元，成为*ST。佳通轮胎业 绩2000年 2001 年2002年
月 主营业务 收 入(万元)13,646 58,97 090,748 117,939净利润(万 元)－2,475 369 4,110 5,029l福建佳通轮胎日的帐面净资产价值为9.73亿 元人民币l资产评估事务所按照收益现值法评估福建佳通100%股权价 值为19.8亿元, 市盈率为23倍。l财务顾问估价假设：没有发现与福建佳通持续经营假设相 悖的事实存在销售增长率 45.16% 41.22% 60.36% 27.5% 8.62% 2.14% 稳定 销售费用增长率 122% 174% 66.28% 29.8% 9.27% 2.07%管理费用增长率 -40% 43.51% 51.6% 11.73% 10.15% 9.68%2003年 06
…2045 l历史上，福建佳通毛利率14－20％l估计年，福建佳通的毛利率22－25 ％原因在于福建佳通调整产品结构，加大了销售 价格较高的全钢子午轮胎。l所得税税率：年为7.5％,2007年后 15%l贴现率 r = 3.1% + 1.0 ×(10.7%-3.1%) + 4.0%5年期国债利率 企业自身风 险= 17.3%WACC = 13.3%l永续经营期限假设：新加坡佳通将协助福建佳 通构建自有知识产权体系，并无偿转让部分商标 和专有技术给福建佳通，另外的部分无偿许可福 建佳通使用40年，而且，新加坡佳通还计划将其 他轮胎企业注入桦林轮胎股份公司。l福建佳通营业执照注明的公司经营期限为1995 －日l2045年以后的永续经营价值贴现到2003年为 737（百万元），占19.8亿元的0.37％。l上市监管部质疑：福建佳通轮胎51%的股权收 益现值在25％折让后为7.55亿元，超过福建佳通 净资产帐面价值2.59亿元，估价偏高。l解决方案：（
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剩余收益估价模型(Residual Income Valuation Model)
　　剩余收益模型（RIM）又被称为EBO模型，最早是由（）和（）于 1961 年提出来的，但并没有引起理论界多大的重视，沉寂了很长一段时间；1995年美国学者（）在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对这个方法进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，使该方法重新得到理论界的重视，并成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。
　　所谓是指的与所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为只有赚取了超过股东要求的的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的，仅仅是实现了正常收益。即RIt + 1 = NIt + 1 & rBVt，其中RIt + 1代表 t+1 期的，NIt + 1代表 t+1 期的企业净收益，BVt是
t期企业权益的，r 是投资者要求的。剩余收益需要进行的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的的。
　　剩余收益模型使用公司权益的帐面价值和预期剩余收益的来表示的。在考虑以及投资者所要求的情况下，将企业预期剩余收益按照一定的进行以后加上当期权益价值就是。
　　剩余收益估价模型的基本公式是：
　　可以进一步的考虑，企业净收益的增加来源是什么？
　　ROEt + 1代表t+1期的。所以上述模型可以表示为：
　　而净资产报酬率ROE，可以根据再分解为、、等，所有这些参数都可以从企业的中得到，至于投资者要求的，可以根据或者是进行估算。
　　这个模型采纳了折现现金流量模型中、风险－收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有不同，不是从角度出发，而是从企业的（ROE）观点考虑问题。企业的一切活动都是围绕价值创造进行的，其结果又会在上得到最终反映，因此更为贴切地反映了企业的真实情况。
　　美国学者早在1977年就指出，一个公司的由两部分组成：在位资产和增长机会的现值之和。运用该模型股票价值等于当期加上未来增长机会的，这正是对企业增长机会的期权价值的一种衡量。加之近年来越来越多的都趋向于不派发或少派发，使该模型的应用受到前所未有的推崇。从剩余收益概念出发，创造了、（EVA）、等多个方法应用于公司管理及价值评估中，并在实践中取得了良好的效果。
　　剩余收益模型使用企业和的数据来计算股票价值，然而在企业会计上不可避免地存在着核算方法上的差异，使得会计数字容易受到人为操纵，这样是否会影响股票价值评估的准确性呢？完全不会。因为是以未来收益与当前帐面价值为基础的，而原理具有内在的自我调整性质，使选择的差异也会同时在未来收益和当前上反映出来。由于会计数字对该模型具有极其重要性，评估人员需要对会计方法非常熟悉，洞悉企业可能存在的会计调整事项，才能做出客观的估算。
　　金融分析人员热衷于的剩余收益模型，因为该模型体现了成长的驱动因素所在。只有企业的投资活动能够创造高于的收益后，才能提升公司，才会支付比净资产高的价格。否则，企业的收益低于正常收益水平（权益资本成本），不会对这种股票支付任何溢价。至于企业的“增发”和“”等活动，虽然增加了企业权益的帐面价值，但同时增加了公司的股份数量，在新的融资不能创造出高于资本成本的财富情况下，企业的股票价值就不会得到提升。因此，企业与其所代表的的偏差依赖于企业创造“剩余收益”的能力。
　　传统的现金流量估价模型“用公式来估算公司价值时不使用公司财务报表上的数据，使该方法失去了实用性（奥尔森）”。事实上，股票价格里面包含了多少是功能发挥与否的重要判定基准，是体现的主要标志。传统的现金流量模型其信息不能从直接获得，会计信息在中的作用不易显现；剩余收益模型使用企业和的数据来计算股票价值，不需要进行多余的调整，作为基于应计的估价模型，明确了会计信息在股票估价中的作用。尽管基于的会计信息遭到了诸多证券市场人士的批判，但大量的实证研究表明，会计信息对于股价变动具有较强的解释能力。运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统从会计数字转化为数字的“曲折”，增加了实用性。就认为剩余收益模型是一种比更准确的模型，并加以推荐应用。
　　“剩余收益定价着眼于公司的价值创造过程”美国著名会计学家佩因曼教授认为这是该模型与传统股利折现和现金流量折现模型的最大区别。一个公司的在于它将来赚取收益超过的能力，价格与帐面价值（P/B）比率将会随着公司增加“经济价值”的能力增强而增加；如果企业不能赚取超过资本成本的收益，那么其股票价格低于也毫不奇怪，恰恰是对其内在价值的正确反映。
　　传统的，通常有、、等。但这些指标都没有考虑资本成本因素，不能反映资本的状况和的增值效益。企业显示正的利润并不意味着企业资产得到增值。剩余收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润（已扣除债务）大于股东对公司的时，才能认定管理层的经营管理活动为公司创造了价值。由此看来，把权益资本的成本作为考核公司经营业绩的一个要素，正是剩余收益与传统工具的最大区别。
　　根据传统的“”计算惯例，很多公司的财务报表显示都在。但事实上，许多公司并没有真正赢利，因为其所赚取的“利润”往往小于公司全部投入的资本成本。作为一种新的方式与，剩余收益纠正了这个错误；并明确指出，管理人员必须“为资本付费”，就像支付一样。剩余收益模型对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般时，只要回报率高于，就认为是一个可行决策；事实上，如果考虑股东要求的报酬，项目预期未必能全部满足；用剩余收益的方法计量，投资于该项目可能会遭受损失。
　　此外，基于剩余收益观念，可以更好的协调公司各个部门之间的利益冲突，促使公司的利益最大化。公司的生产、、、是一个复杂的系统，各个部门之间可能存在着利益冲突；特别是公司的资源有限时，这种冲突更为严重。如果从剩余收益角度思考，无疑为解决这种冲突提高了一条较好的途径。不同的部门目标实现都需要一定的投资，如果它能够创造较多的剩余收益，那么就应该被优先满足；如果它不能创造剩余收益或者创造的很少，那么它只能排队等候。建立在剩余收益框架下的准则，的顺利实施。
　　公司价值的来源很多：率先开发出新的产品、进入一个新的行业、现在投入可在未来获益的、创新造就的生产成本降低等等。对于公司的而言，并不是缺乏投资项目，而是通常面临着太多的项目可供选择；每一个都会把自己的项目描绘的美妙无比，因为他们在公司总体利益条件下，还具有不同的私人利益需求。这样如何选择一个真正好的项目，就成为高级管理者的难题？在剩余收益面前，所有这些问题都迎刃而解，采用剩余收益作为财务衡量指标，所有的决策过程归结到一个问题——是否提高剩余收益。
　　任何企业都有其成长生命周期，都要经过起步、快速发展、成熟和衰退这几个阶段。企业处于一个竞争激烈的环境中，膨胀阶段的高增长最终会归于平庸；根据微观经济理论，除非拥有特殊的技术和产业，当一个行业进入长期竞争均衡的时候，所有的企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益，不多也不少。如果有些企业赚取，由于新的不断加入及本行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“”很难较长时间内维持。因此企业的超常收益并非一定能持续下去，即剩余收益的期限一般不会太长，因此如何保持住企业当前的剩余收益水平并不断创造新的价值成为的首要问题。
　　剩余收益的最大来源无疑是和产业壁垒，产业壁垒并非每个企业都能具备，创新才是大多数企业的秘诀所在。通过、技术和服务创新，建立更有吸引力的市场、构建更为强健的和，最终建立“剩余收益的永动机”。基于剩余收益理念的核心的和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要，也是公司基业常青的源头所在。
　　1.如何将会计收益调整为综合收益从而使其满足干净盈余关系
　　1995年，Feltham和Ohlson提出RIVM的理论依据是干净盈余理论，是企业来自经营活动的收益，即企业所有来自利润表的收益，所以它采用的收益应该是综合收益。是()提出的一种新的，其定义为“：企业在报告期内，在业主以外的交易以及其他事项和情况中所发生的权益变动，包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”目前会计界存在“全面收益观”和“不全面收益观”，前者认为所有引起企业变动的活动都应该在里反映，后者认为并不是所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映。
　　所以采用的是会计上的全面收益观，不允许不经过利润表而直接进入资产负债表的损益类项目出现，使计算出的收益真正反映本期的全部收益。
　　在公司价值评估实务中如果采用不全面收益观进行会计处理，则利润表上的就不是综合收益，直接以来计算剩余收益，则不符合干净盈余理论的要求。我国从2007年年初开始实施的企业会计准则，没有单独设置综合收益，要求对外披露的报表中不包括综合收益表，所以我国目前还处于从“不全面收益观”到“全面收益观”的过渡阶段。随着的发展，公司的种类增多，日益复杂，涉及的利得和损失项目增多，所以数据调整的种类和数量也会与日俱增，在应用RIVM进行时要将公司对外披露的现有利润表调整到综合收益表，而如何将净利润调整为综合收益则是一大难题。
　　2.如何正确区分权益剩余收益模型和经营剩余收益模型
　　剩余收益估价模型分为权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。权益剩余收益模型中的权益主要是指普通股权益，不包括存在作用的债权权益和优先股权益，其中剩余收益是，计算公式为：
　　该模型的表达式如下：
　　　　(1)
　　其中：VE为当前的普通股权益价值；BCS0为期初普通股权益的账面价值，在不存在优先股的情况下，BCS0 = BV0,Ks = Ke；REIt为第t期的剩余权益收益；K-s为普通股权益的资本成本；BCSt & 1为第t-1期的普通股权益的账面价值。
　　经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产，剩余收益是指剩余经营收益，计算公式为：
　　该模型的表达式如下：
　　　　(2)
　　其中：VNOA为当前公司的实体价值；BNOA0为期初净经营资产的账面价值；ROEIt为第t期剩余经营收益；KNOA为公司的净经营资产的资本成本；OEATt为第t期的剩余经营收益；BNOAt & 1为第t-1期的净经营资产的账面价值。
　　公司的实体价值包括公司权益价值和的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前，我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法，没有区分经营活动损益和损益，没有区分有息负债和无息负债，所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值，再加上负债的账面价值得到公司实体价值的，这样的评估结果必然存在误差。
　　现行会计准则颁布实施后，我们可以分别把经营资产和、经营负债和区分开来，这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净采用，采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观，所以在评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，对各自的评估结果进行验证。
　　3.如何预测剩余收益及其持续期限
　　RIVM在实务操作应用中存在与DDM以及经济利润模型相同的问题，即基于企业涉及怎样合理预测未来期间的剩余收益及其持续期限的问题。在评估实务中，需要对未来的剩余收益进行各种假设，目前一般存在零增长假设、二阶段增长假设、H增长假设和三阶段增长假设等。所以RIVM应用的成功与否在很大程度上取决于对未来预测的准确性，如果预测不当会导致评估结果出现很大偏差。但是由于的存在，需要进行无限期预测，目前的做法是把预测期划分为明确预测期和后续期。这样就把公司的价值分为明确预测期的价值和后续期的价值。具体公式如下：
　　　　(3)
　　明确预测期是指在误差允许的范围之内的能够较为准确预测的时间区间，一般在实务中n被确定为5年，最多不超过10年。后续期是指预测已经超过误差允许的范围，所以一般采用简化预测的方式来确定后续期，这样就出现了以上几种假设。
　　对于(3)式我们很容易发现其存在三个问题：首先，对于后续期的简化计算的准确度无法测定；其次，当假设t趋于无穷大时，暗含着企业经营寿命是无限的意思，然而在现实经济生活中，企业的寿命一般是有限的；最后，持续经营假设暗含企业在后续期会获得零增长或固定增长的剩余收益的意思，这在现实经济生活中是不可能存在的，是一种超出现实的理想的假设。所以剩余收益的预测和存续期的确定是应用RIVM需要解决的问题，其预测的精确度直接决定评估结果的可靠性和有用性。
　　1.利用改进后的杜邦财务分析体系预测剩余收益
　　从前面的分析得出在现行会计准则下评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型，但是由于传统的的的计算口径与剩余收益中的综合收益的计算口径不一致，所以我们要对其进行改进，采用改进后的杜邦财务分析体系对剩余收益进行分解测算。这里仅以权益剩余收益模型为例进行分解，经营剩余收益模型的分解同理可得。
　　根据改进的杜邦财务分析体系得到股东权益收益率的变形公式如下：
　　ROEt = (OIATt & IATt) / BSCt
　　 = OIATt / BSCt & IATt / BSCt
　　　　(4)
　　NOAt = NLt + BSCt　　(5)
　　把(5)式代入(4)式得到(6)式，具体如下所示：
　　 = RNOAt + LCt　　(6)
　　　　(7)
　　将(6)式代入(7)式得到(8)式，具体如下所示：
　　　　(8)
　　其中：　　(9)
　　　　(10)
　　将(8)式和(9)式代入(7)式得到(10)式，具体如下所示：
　　　　(11)
　　其中：OEATt为税后经营利润；IATt为；NLt为净负债；RNOAt为净经营资产利润率；RIATt为税后利息率；NFLt为净财务杠杆；ODt为；LCt为；ROIATt为税后经营利润率；NOATOt为净经营资产周转率。
　　可以看出，对净经营资产利润率和杠杆贡献率的分解与传统的杜邦财务分析体系相比，所得的数据更合理，得出的结论更准确。利用(10)式对企业未来预测期的销售额、净经营、净财务杠杆、净经营资产周转率、税后以及税后利息率6个财务指标进行预测就可以间接得到剩余收益，再应用到RIVM中就能得到更合理、准确的公司评估价值。
　　2.以为基础对剩余收益模型进行变形
　　剩余收益模型本质上属于收益评估法的一种，其持续经营假设条件直接导致后续期剩余收益的预测难以进行。
　　　　(12)
　　其中：V1 & n为明确预测期的价值；为后续期的价值。由于n一般为5-10年，所以V1 & n容易预测，为[(Pn / BVn & 1)BVn] / (1 + Ke)n。
　　在(12)式中，市净率大于1则后续期的价值大于零，表明公司仍在创造价值；小于1则后续期的价值小于零，表明公司价值在减小；等于1则后续期的价值等于零，表明公司后续期间的剩余收益为零，企业不能实现的增加。国外学者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究结果表明，公司的服从分布，并趋向于成本。而Ohlson在后来进一步提出了剩余收益时间序列服从自回归分布，并逐渐趋于零，表明(12)式中的市净率的趋于1。这与长期均衡理论以及是完全一致的，从而增强了RIVM在理论上的可解释性。
　　在(12)式中引入预测期期末的市净率，把后续期的价值的计算转化为Pn / BVn的计算，即计算第n年的P/B(市净率)的值。这样巧妙地避免了上面提到的第三个难题即企业寿命预测和无期限剩余的难题。变形后的RIVM在公司价值评估中应用的重点转化为如何确定预测期期末的市净率。至于预测期期末P/B的计算，我们可以利用企业的价值驱动指标例如成长性指标、收益指标和资产规模指标等寻找目标可比公司，然后采用它们的P/B的值利用、模型等进行预测，这使得RIVM的实际应用更具有可操作性。
　　1.与的对比分析
　　股利折现(DD)模型可以说是价值评估理论的基础。Feltham和Ohlson指出，决定企业价值的根本性要素是其股利现金流量。因此，我们可以从DD模型开始讨论。DD模型表示为：
　　　　(1)
　　其中：v表示股票价值；DPSt表示第t年每股预期股利；r表示权益资本成本。
　　再I扫Ohlson在1995年提出的清洁盈余关系可得：
　　BVt = BVt & 1 + NIt & Dt　　(2)
　　则：Dt = NIt + BVt & 1 & BVt　　(3)
　　又由RIt = NIt & rBVt & 1可得：
　　NIt = RIt + rBVt & 1　　(4)
　　将式(4)代入式(3)可得：Dt = RIt + rBVt & 1 + BVt & 1 & BVt = RIt + (1 + r)BVt & 1 & BVt　　(5)
　　于是DD模型便可变形成：
　　　　(6)
　　当t趋于无穷时，根据式(6)便可得到RIV模型：
　　可以看出，RIV模型就是在DD模型的基础上推导出来的，在应用中也明显优于DD模型。DD模型应用的局限性在于：对于股利支付合理、稳定的公司，其应用起来简单、直观；但是对于不支付或很少支付的公司，应用DD模型时除了需要对进行估计，还需对股利支付率进行估计。很多情况下，DD模型可能会低估不支付股利或支付低股利的企业的价值。另外，每个企业的系人为制定。单从上不能判断企业经营业绩的好坏。不只是由股利决定，DD模型没有考虑“未使用资产的价值”(如等)。而RIV模型不仅考虑了企业当期资产的价值，同时可以直接采用中的会计信息对剩余收益进行评估。而在同等条件下，对剩余收益的评估要比对股利的评估简单得多。
　　2.与经济增加值模型的对比分析
　　我们知道经济增加值(EVA)的定义可以从两个方面进行阐述，首先讨论其在实际应用中具有可操作性的定义。EVA实际上是经济学中的经济利润和会计学中的剩余收益的变形，或者说是一种剩余收益类型的指标。
　　按照Stewart的定义，是()与资本费用的差额。用公式表示为：
　　EVA=NOPAT-WACC×TC=(ROA-WACC)×TC　　(7)
　　其中，ROA是公司的。式(7)表明，如果ROA大于资产的平均，则表明企业创造了价值。如果仅从股东角度出发考虑企业为股东带来价值的增加，则可得到：
　　EEVAt = NIt & rBVt & 1　　(8)
　　 = (ROE & r)BVt & 1　　(9)
　　其中，EEVA可以定义成股东价值的增加值。可以看出。
　　RIV模型是从创造的角度进行价值评估，而不像DD模型是从股东的角度评估企业价值，充分体现了价值创造的思想。
　　另外，由杜邦财务分析体系可以得到更充分的来计基剩余收益：
　　　　(10)
　　也就是说，股东权益收益率等于(SM)、(AT)和权益乘数(EM)的乘积，即NIt / St、St / At & 1和At & 1 / BVt & 1的乘积。
　　将式(10)代入式(9)可知，的增加值即剩余收益可以表示成：
　　　　(11)
　　RIV模型应用的关键是对剩余收益的评估。由于直接估算剩余收益有较大的难度，特别是对预期剩余收益的预测具有很低的准确度，因此如何将剩余收益分解到更基本的层面。
　　使人们根据可以获得的公司进行预测，就成为RIV模型运用的关键。直接对今后5年的剩余收益进行预测可能比较困难，但可以通过对今后5年的、平均销售利润率、、公司惯用的等数据的预测从而间接预测剩余收益，这些数据往往可以根据公司以前年度的和将来的环境变化进行较为可靠的评估。
　　3.与折现现金流量模型的对比分析
　　RIV模型与折现现金流量(DCF)模型相比也有显著的优点。首先，RIV模型可以采用直接，而事实上的计量问题至今都没有得到彻底解决，学者们对的计算方法也有不同的认识。Rappaort、Tom Copeland、Bradford Comell等学者都给出了自由现金流量的计量公式。不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称众多，如、剩余现金流量、可分配现金流量、可自由使用的现金流量等。Feltham和Ohlson(1995)强调DCF模型是利用特殊的会计标准计量综合收益(NI)和账面资产(BV)，是RIV模型的一个特例。
　　令BVt = FAt,FAt为企业净金融资产。根据清洁盈余关系，企业综合收益可以表示为：
　　NIt = Ct & It + it
　　其中：C表示企业经营现金流量，I表示，i为利息收人。
　　FAt = FAt & 1 + Ct & It + it & dt　　(12)
　　　　(13)
　　将利息收入it用实际利息收入代替，。则式(13)可以表示成：
　　　　(14)
　　可以看出，式(14)是用企业示的RIV模型。
　　其次，RIV模型比DCF模型更具环境适应性。DCF模型的一个前提假设是企业永续经营，根据这个假设预测企业未来的现金流量，预测周期相对较长。而在经济伞球化发展的今天，企业面临激烈的竞争，除非拥有特殊资源、持久的竞争优势和比较高的产业准入壁垒，当一个行业进入长期竞争阶段时，所有的企业很难期望获得与资本的相等的收益。
　　在企业永续经营这一假设前提下的DcF模型需要对较长期限的企业现金流繁进行预测，这不仪困难，而且也不符合当今企业的复杂多变的。而RIV模型对这种多变的环境有更强的适应能力。由于新的竞争对手的不断加入及行业内部企业扩大生产的冲动，企业的“经济租金”很难在长时间内维持，即企业的超常收益并非会长期持续下去，也就是说剩余收益的期限一般不会太长。这样，在使用RIV模型对企业进行估价时，对企业超常收益的期限估计不会很长，RIV模型将主流价值评估模型的评估期限由无限期转化成为有限期，模型应用时的相对准确程度也就得到了提高。Penman和Sougiannis(1997)利用美国企业财务数据研究发现，RIV模型能够对更长的时期(6-8年)的企业价值进行评估，从而使得评估偏差接近于零。
　　也有学者从实证角度比较RIV模型与。Bemard(1995)采用4年的预测期进行了检验，得出运用Feltham-Ohlson模型所得到的能解释股价的68％-80％，而利用主流价值评估模型所得到的内在价值只能解释股价的29％。他进而指Feltham-Ohlson模型提供了研究财务报告数据与公司价值关系的基础，并且提出了一个完善、明确的模型结构。他的研究使得这一领域的研究出现了质的飞跃，指明了资本市场研究应遵循而未遵循的基本方向，为未来进一步对公司股权价值的研究打下了坚实的基础，是对资本市场研究最重要的发展。Plenborg(2001)比较TRIV模型与DCF模型。
　　在简化假设条件的基础上对的效果进行比较，最后得出结论：基于会计数据的RIV模型要优于DCF模型。
　　对于 Feltham-Ohlson 投资估值理论与 Fekham-Ohlson 模型的科学性与合理性，众多的学者都进行了检验。例如，Collins 、Maydew 和 Weiss(1997) 研究了
年 41 年间美国企业净资产和收益相关性的系统性变化。围内最早运用 Feltham-Ohlson 模型的是陆字峰，他选取
年我国的数据进行检验，结果发现：在样本选取期间，净资产和收益的联合解释能力逐渐增强。
　　万科是一家以、销售为主的公司,在我国属于竞争行业,选择万科不失一般性。下文中将以我国最早的上市公司之一的为例,利用其上市以来所公布的年报财务数据进行。根据剩余收益模型中所需的会计指标,从深圳信息技术的CSMAR数据库中提取所需的财务数据,作实证检验。
　　,该指标是对企业在一个的客观描述,我们利用财务报表中作为的代理值。朱峰在文章中指出,根据连续性原理,公司的根本盈利能力具有再生性、稳定性和可预见性等特点,因此,选取作为销售收入的代理值进行预测,能够更准确地评价公司的创值能力。根据的特点,我们对历年中的异常数据进行平稳处理,取前后两年的平均值作为异常数据的替代值,得到历年万科的销售数据见下表:。
　　万科历年主营业务收入及调整值
(元)调整后的主营业务收入净额(元)
661,356,211.38661,356,211.38
1,084,044,524.871,084,044,524.87
1,227,544,063.551,227,544,063.55
1,503,755,416.141,503,755,416.14
1,177,714,050.961,725,698,200.01
1,947,640,983.871,947,640,983.87
2,246,116,963.282,246,116,963.28
2,872,795,896.072,872,795,896.07
3,783,668,674.183,783,668,674.18
4,455,064,776.934,455,064,776.93
4,574,359,629.055,477,210,032.16
6,380,060,435.286,380,060,435.28
　　根据行业特点和销售收入的变化情况,这里利用逻辑增长曲线模型(Logistic Model)对未来销售收入进行预测,逻辑增长曲线模型适用于对销量进行拟合,模型参数见下表：。
　　逻辑增长曲线模型参数
IndependentDependentMthRsqd.f.FSigfb0b1
Time销售收入LGS0.98610715.870.0001.5E-090.8256
　　从上表中,我们可以看出对万科历年来的销售收入有很高的拟合度:(0.986),同时也通过了。
　　由于我国公司存续时间不长,证券市场建立的时间尚短,因此在利用该模型进行预测时,仅取预测未来5年的销售收入,见下表:
　　预测未来的销售收入
年度20042005200620072008
销售收入(元)7,824,101,8639,477,200,56311,479,570,70213,905,007,35216,842,897,219
　　是反映一个公司业务的利润情况的重要指标之一,也是剩余收益的来源,同时该指标能够较好地反映公司的获利能力。从万科历年的水平,可以看出在经历了公司经营由多元化向专业化的转变,万科的水平趋于稳定,基本维持在12%上下波动,根据的,我们可以认为万科在未来几年内仍将保持12%的水平。
　　资产周转率充分体现了一个企业对其已获得资产的。该指标由于受到管理水平、行业特点、团队稳定等因素的影响,近期不会发生较大的变动。基于万科公司稳定的管理团队、稳健的经营特点,结合历年的资产周转率水平,我们预测未来几年万科的资产周转率将保持在0.6的水平。
　　权益乘数,该指标表明了与的关系,被定义为一个企业的与权益总额的比值。其计算公式见(1)式:
　　权益乘数=总资产/权益资产总额(1)
　　　　该指标从另一方面反应了公司净资产对的保护程度,是公司的另一种表达形式,根据行业的特点,结合万科历年来实际的权益乘数变化情况,我们将未来几年内万科的取为2。
　　在剩余收益模型中,一般认为为,Baginski和Wahlen的文章中认为实际股票价格与模型估计存在差异,源于权益报酬率的选择。单炳亮强调了在的选择上应该增加对未来收益的补偿。因此，选取的权益报酬率是基于市场交易数据,根据资本资产价模型(CAPM)确定,计算公式见(2)式:
　　R = Rf + &(Rm & Rf) (2)
　　其中:R表示公司股票的,即权益报酬率;Rf表示,选取一年期作为Rf=2.3%;Rm-Rf表示市场风险补贴,即整体预期回报率(取深成指衡量)高出的回报。β表示市场风险测度,利用数据库中1999年至2003年的交易数据回归计算得到万科公司的β值。由于β是事后计算的,它衡量公司过去回报对市场回报的敏感性。但投资者所关心的是它所持有在未来的β值。事实上,历史β值估计是随时间变化的,它们有一个平均回复趋势:随着时间变化,高的β值趋向于下降,低的β值趋向于上升。因此,我们根据(3)式对β值进行了调整:
　　调整后的β=0.35+0.65×历史β(3)
　　同时为消除我国股市不稳定的影响,以及与目标公司实际经营情况相适应的期间,取1996年到2003年的市场为市场的Rm=3%,得到公司的要求回报率约:
　　R=2.937%通过上述分析,将各项财务指标的预测值带入到剩余收益模型中,计算得到从2001年到2004年万科的公司价值与对应各年最后一天计量的的比较见下表：
　　预计公司价值与实际流通市值比较
年度2001200220032004
预计公司价值(元)5,735,155,079.886,556,091,141.007,767,736,076.149,862,359,351.69
流通股市值(元)5,322,803,557.953,847,596,362.856,090,893,726.648,294,218,791.54
估值误差百分比(%)7.7470.3927.5318.90
　　从上表中可以看出,2002年万科公司的预计公司价值与实际公司价值存在较大的差异,其公司价值被严重低估,具有相当的投资价值,这一点可以从2003年年初的股票的走势上得到验证,万科股价从年初9元左右一路上涨到分红前的14元左右,涨幅达到59%,对公司价值的偏差进行了的修正。
　　通过比较公司价值的预期值与实际流通股市值,可以看出剩余收益模型对公司价值有较强的预测能力,但是某一时点的受到多种因素的综合影响,具有很强的时效性,不能完全反映公司价值。通过数据处理,将预测的公司价值转化为除权、除息后预测的股价与历年股价变动上下限进行对比分析,更具有指导投资的实际意义,分别见下表及下图:
　　表：预测股价与历年实际股价对比
年度2001200220032004
预计公司价值(元)5,735,155,079.886,556,091,141.007,767,736,076.149,862,359,351.69
年末流通股数量(股)398,711,877398,711,877931,329,3161,576,847,679
预计流通股股价(元)14.0916.128.036.03
实际股票最高价(元)15.9913.787.345.87
实际股票最低价(元)12.129.405.834.50
全年(元)13.359.656.685.26
0.18元/股0.2元/股0.2元/股0.05元/股
　　注:预计流通股价为除权、除息后的价格,其中2004年除红利外,还以每10股送红股1股。
　　万科自2001年以来,采取年年的策略,满足了股东对股息的要求。在利用剩余收益模型对万科公司价值进行评估时,仅考虑了部分会计信息对公司价值的影响,忽略了其他因素对股价的影响,因此预测的股价与实际股价有一定的偏差。在实际中,作为公司,属于资金密集型行业,万科借助其股价在的良好表现,发行,极大地降低了其。但在本案例分析中,对万科公司价值进行评估时,没有考虑发行以及债转股过程中对其公司价值的影响,这也是导致预测股价较实际股价有一定差异的原因。但是从预测股价与实际股价之间的关系,仍然可以认为剩余收益模型对万科的公司价值有较强的预测能力。
　　从案例分析中,可以看出剩余收益模型对公司价值具有较强的预测能力,但公司价值评估作为一个古老的课题,仍然有很多问题有待解决,如考虑非会计信息,以及在我国全流通因素对我国上市公司价值的影响等。通过剩余价值模型与会计比率结合的最新发展,以我国的上市公司为例做了实证检验。从结果来看,可以认为剩余收益模型对我国股市中专业化程度高,发展前景良好上市公司具有一定的预测能力。
　　另一方面,由于我国股市建立时间不长,对以为主的财务数据样本过少,因此对于剩余收益方法是否对我国其他上市公司同样具有较强的解释能力还需要进一步验证。但可以肯定,剩余收益模型与会计比率的结合是该模型重要的发展方向之一。
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