【中信期货】股指专题：50ETF期权、IH和50ETF套利机会分析
50ETF期权、IH和50ETF套利策略：
在目前A股市场上，以上证50指数为标的金融产品相对较为完善，包括有50ETF、50ETF期权和上证50股指期货。由于三个金融产品追踪标的几乎一致，理论上当任意两个产品之间价格出现不合理价差时，便可以进行相关的无风险套利。
按照三个产品之间的两两关系，我们一共可以有三种套利关系，分别为期权和现货的平价套利，期权和期货的平价套利，期货和现货的期现套利。
三种套利策略对比：
通过对50ETF期权、IH和50ETF两两之间的套利回测，我们对三种套利策略进行了对比。从回测结果来看，
50ETF期权和50ETF：出现反向转换套利机会，但考虑到融券限制及融券成本；
50ETF期权和IH：由于IH贴水，只出现正向转换套利机会，但套利空间较窄；随着IH贴水程度的减轻，未来或有触发反向套利的机会，且期货不受卖空限制；
IH和50ETF：IH贴水程度大幅减轻，一方面出现正向套利机会，另一方面反向套利空间收窄，因此期现套利收益有限。
一、50ETF期权、50ETF和IH套利策略
在目前A股市场上，以上证50指数为标的金融产品相对较为完善。其中，除了跟踪上证50指数的50ETF基金之外，另外还包括上证50股指期货IH以及50ETF期权在内的金融衍生品。由于三个金融产品50ETF、50ETF期权和IH期货追踪标的几乎一致，理论上当任意两个产品之间价格出现不合理价差时，便可以进行相关的无风险套利。
按照三个产品之间的两两关系，我们一共可以有三种套利关系，分别为，
套利关系1：期权和现货，即50ETF期权和50ETF间的PCP套利；
套利关系2：期权和期货，即50ETF期权和IH期货间的PCP套利；
套利关系3： 期货和现货，即IH期货和50ETF间的期现套利。
具体来看，无论是期权和现货，还是期权和期货，从本质上都是遵循PCP套利策略，也就是Put-Call Parity平价套利。而对于期货和现货，则是基于当前期现之间的基差变动，即当基差偏离平稳值时进行套利。
除此以外，在三个套利关系内部，又同样可以依照套利方向的不同，分别分为正反两个方向。其中，针对PCP平价套利模式，分为正向转换套利和反向转换套利；对于期现套利，则分为正向套利和反向套利。
二、50ETF和50ETF期权PCP平价套利
2.1欧式期权PCP平价公式
欧式期权平价公式是指相同标的物、相同执行价格的欧式看涨期权与欧式看跌期权的价格间应该存在一种稳定的关系。接下来简单阐述此公式构建的思路：
在 t=T 时刻，两个投资组合：
组合A：一份执行价格为K的欧式看涨期权c加上Ke^(-rT)份现金。
组合B：一份执行价格为K的欧式看跌期权p加上一份标的物S。
这两个组合在期权到期日的理论价值都为
max（S_T,K）
2.2欧式期权PCP平价套利
从PCP平价公式来看，当组合A价格不等于组合B时，则可以进行欧式期权的平价套利。具体从下表中，可以了解当正、反向转换套利机会发生时，相应的开仓条件及开仓操作；并在平价公式再度成立时进行反向平仓操作。
需要注意的是，这里买入和卖出的Put和Call应当具有相同到期日T及行权价K。同时，由于50ETF期权合约单位为1万份，因此1张Put对应1万份50ETF。
2.3实例验证
我们这里以日收盘时的价格为例，试图发现当日挂牌的所有50ETF期权合约的套利机会。其中，下图显示了当日所有挂牌的33个期权合约的c-p和S- Ke^(-rT)关系，并按照合约到期日从近到远进行排列。从下图中可以看出，所有挂牌期权合约的价差均为负数，表明c-p& S- Ke^(-rT)，即可进行反向转换套利。同时，我们也注意到并无组合价差大于0，因此在当日收盘时并无合约可进行正向转换套利。从原因来看，主要在于不同期权合约到期日长短有所不同，贴现后令S- Ke^(-rT)较不贴现时增大。
反向转换套利
由于上图中6月30日收盘价计算，所有期权合约均只能进行反向转换套利，因此我们这里仅以反向转换套利为例。同时，考虑到PCP套利在期权端需要同时对认沽和认购期权进行操作，且远月合约活跃度较低难以成交。因此，我们这里选择当月合约，7月K=2.55期权合约进行PCP套利操作。
开仓：从下表中，可以发现在6月30日收盘时，价差(c-p)-(S-Ke^(-rT)) = -0.0042，进行开仓操作，即买入出1份7月K=2.55的Call，卖出1份7月K=2.55的Put，融券卖出一份50ETF。此时，现金流为+2.5515，正号代表资金流入。
平仓：到7月4日收盘时，价差(c-p)-(S-Ke^(-rT))变为至-0.0013，进行平仓操作。此时，现金流为-2.5489，负号代表资金流出。PCP套利中组合收益为0.0026。
但是，考虑到期权的交易费用为1.3元/张，每张期权为1万份，即一份期权的交易费用为0.00013。因此，若考虑期权手续费用，则组合净收益为0.0021。
需要注意的是，在进行现货和期权的反向转换套利中，由于需要融券做空50ETF，因此将面临两方面的问题，一是融券限制，二是融券费率。其中，融券费率方面，市场上平均融券费率平均年化为10%。因此，若再扣除融券费率，组合净收益将降低为0.0014。
三、IH和50ETF期权PCP平价套利
3.1欧式期权和期货的PCP平价套利
对于期权和期货的PCP平价套利，其本质与期权和现货的PCP平价套利一致。其主要区别只是将平价公式中的现货S替换为期货F，即c-p =Fe^(-rT')- Ke^(-rT)；当平价公式两边不等价时，则套利机会出现。此外，不同于现货的一点是，期货本身就具有卖空机制，因此不会因融券受限。
3.2实例验证
我们依旧以日收盘价为例。从下图中可以发现，当日所有期权合约的价差均为正数，表明c-p & Fe^(-rT)' - Ke^(-rT)，即仅可进行正向转换套利，而无反向转换套利机会。
造成无反向套利机会的原因主要在于，尽管目前IH合约较上证50的折价率已大幅减轻，但多数情况下依旧处于贴水状态，从而造成目前期货和期货组合中多为正向套利机会。其中，期货合约选择主力IH1707合约。
正向转换套利
由于6月30日所有挂牌期权合约与期货都只存在正向转换套利机会，因此也仅以正向转换套利为例。这里期权同样选择7月K=2.55合约，期货则为主力IH1707。
开仓：从下表中，可以发现在6月30日收盘时，价差(c-p)-(Fe^(-rT')- Ke^(-rT)) = + 0.0319，进行开仓操作，即买入出1份7月K=2.55的Put，卖出1份7月K=2.55的Call，买入相应市值的IH1707。此时，现金流为-2.5175，负号代表资金流出。
平仓：到7月5日收盘时，价差(c-p)-(Fe^(-rT')- Ke^(-rT))收敛至+0.0306，进行平仓操作。此时，现金流为+2.5188，正号代表资金流入。PCP套利中组合收益为0.0013。若考虑期权交易费用，以及期指成交手续费（成交量的万分之0.23%），则组合净收益为0.0007。
在这里例子中，我们注意到算上交易成本后组合净收益仅为0.0007，若再算上冲击成本，可能并不能获得正向收益。同时，在套利过程中，随着价格变动，价差并不一定朝收敛方向变动，因而也会面临套利过程中的收益波动。
尽管在50ETF期权和IH期货的平价套利中，目前较少出现反向转换套利机会，但随着IH贴水程度的减轻，未来或将有触发反向套利的机会。同时，考虑到期货本身就可以进行卖空，因此相对比期权和现货，在反向转换套利中具有一定优势。
四、 IH和50ETF的期现套利
4.1期现套利原理
股指期货期现套利的主要思想就是利用股指期货和现货指数间基差偏离其均衡值时的机会，进行做空相对高估的一边，同时做多相对被低估的一遍，并在基差重新回归时进行平仓的操作思路。
4.2实例验证
在进行期现套利时，基于均值回归的统计套利方法在目前市场上较为普遍，其中较为普遍的是利用技术指标捕捉套利机会。我们这里以布林带为例进行简单回测。其中，我们计算过去20个交易日的移动均线（MA20），并以此作为基准上下加减一个标准差作为开仓线。若基差 & 布林带上界，则进行正向期现套利；若基差 & 布林带下界，则反向期现套利开仓。同时，为了进行一定的风险控制，以MA2上下0.1个标准差作为平仓线。另外，考虑到IH当月合约每个月会面临交割问题，因此我们设定在交割日T日，若前一日已经开仓，则当日平仓；若当日为交割日，则当日及前一日均不开仓。
数据：在对IH与50ETF期现进行套利时，IH选择当月合约，回测区间为2017年1月至7月。同时，交易费率方面，期货端交易费率为0.23%，ETF为0.03%。
正向套利回测结果：从回测结果来看，在考虑了交易手续费后，回测期内正向期现套利收益为负，为-0.039%。从基差上来看，2017上半年IH当月合约贴水程度已经大幅减轻，且在部分区间内出现升水现象，因此正向期现套利是具有一定机会的。但是由于目前正向套利空间依旧有限，盈利相对较薄，并不能覆盖产生的交易费用。
反向套利回测结果：在考虑交易手续费后，回测期内，反向期现套利收益为正，0.403%。需要注意的是，目前IH的反向期现套利面临两个问题：1是融券问题，即融券限制；2是反向套利空间的收窄。针对套利空间收窄问题，尽管目前依旧多为贴水状态，但是随着IH贴水程度不断减轻，反向套利的利润也将越来越窄。若加上融券费用，反向期现套利或也不能够实现盈利。
五、套利策略总结及对比
在对50ETF、50ETF期权和IH两两之间的套利策略进行分别讨论后，我们在下表中对目前套利机会以及所需问题进行了总计。目前来看，无论是期权和50ETF现货、期权和IH的PCP平价套利，还是IH和50ETF的期现套利，机会均相对有限。
但需要注意的是，在进行期权的PCP平价套利时，我们这里只针对某一日收盘时的价格进行计算，且只选择某一个月份及行权价的期权合约。但是，实际上由于期权合约数量较多，每个期权合约在不同时点均具有不同的套利机会；因此，期权的平价套利或有更多的套利可能。
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因为涉及到行权，所以必须要和股票一起交易，目前50ETF期权的开户门槛较高，开通条件有四个：1、50万以上资产；2、证券帐户开通要做过两融业务6个月以上或金融期货（股指期货）6个月以上，期货帐户开通也要做过金融期货（股指期货）6个月以上；3、通过测试；4、有仿真交易经历。仿真交易开通是客户自己在长网上自己申请
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不可以的，股票账户可以。
不可以， 股票期权是在上证所交易的，和期货不一样的交易所
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50ETF认沽期权疯狂大涨，如何用来对抗风险！
这几天以来期权交易市场异常火热，期权交易员更是多巴胺几何级增长时刻。自从上周五出现暴跌以来，做空对冲期权就出现暴涨。而今天更是一度大幅度冲高，50ETF沽2月2650更是一度涨幅超过2100%。那么期权到底是什么回事？具体怎么操作呢？什么是期权?期权（Option）是一份合约，它赋予期权买方在特定日期或之前以特定价格买入或卖出标的资产的权利；期权卖方则通过卖出这样一份权利获取权利金，但期权卖方也同时承担了兑付合约的义务。期权的几个主要因素：期权的标的资产、行权价格、到期时间以及期权所赋予的权利。从期权赋予的权利来看，期权分为两类：认购期权（看涨期权）、认沽期权（看跌期权）。认购期权赋予了期权买方在约定时间以特定价格购买标的资产的权利；认沽期权则赋予了买方在约定时间以特定价格卖出标的资产的权利。不难看出，与股票、期货的交易不同，期权买卖双方的权利和义务具有明显的不对称性。可以简单的说，其实期权就相当于买一份保险，相对资金较大的投资者这是很必须的。对冲保值可以直接以近期一个事列做比如，上周，一个账号买入1000多万的上证50的标的，可是担心市场回调存在风险，一旦出现系统性风险资金回撤10%就基本是不见100本金了。上周四期权ETF50沽2850价格在0.001，一张就10000份，也就是每张成本0.001X10000=10块钱，那么可以买入400张就大概4000块成本。而这一周真爆发了系统性的危机，上证50标的暴跌，股票账号亏损达到10%左右。而今天ETF50沽2850最高时候价格涨到0.1980.那么一张的市值高达1980. 相当于翻了收益翻了198倍。这也就是说当时4000多块钱的保险，现在最高基本达到80万，基本上对冲了股票上亏损。万一不发生风险怎么办？那你最多就只会损失4000多块的买入资金。虽然市场上出现这种极端情况极少·毕竟系统性风险不会经常有，对于走了一年慢牛行情的上证50来说，正常情况下波动都是比较低。如果通过投机期权套利，特别是这几天的暴涨的机会一般都很少出现。可惜对于投资上避免风险的需求，适当在重仓时候配资些期权做对冲则是十分有必要了。上交所50ETF期权在欧美等成熟的市场，做空机制和品种十分丰富，2月5日，道琼斯指数飞流直下千余点。美股恐慌指数VIX当日大涨115.6%至37.32，创2015年8月份以来收盘新高。国际投资者纷纷拿起对冲工具打响了避险战，买入认沽期权、做多VIX。相对起国外成熟的资本市场，国内的做空机制和品种就相对比较少得可怜，股指期货和而50ETF期权为主。股指期货在股灾时期受到限制，需要保值投机需要较大本金，而50ETF则是比较好的对冲避险品种。日上证50ETF期权合约品种在上海证券交易所上市交易，上证50交易型开放式指数证券投资基金的证券简称为“50ETF”，证券代码为“510050”，基金管理人为华夏基金管理有限公司。目前股票正成为家庭资产配置的重要组成部分。投资者在进行股票投资的同时，可运用期权来构建更多样化的投资策略。其中这两种操作配置策略较为简单，能拓宽投资者交易维度，增强整体收益。1、现货 期权，增强组合持仓收益当预期未来标的证券会处于不涨或小涨状态时，投资者若仅将资产配置在股票现货上，依靠方向性交易来获利会变得十分困难。期权产品的出现，为投资者提供了新的资产配置方法。投资者根据持有标的资产的数量，滚动卖出一定数量的认购期权，来获取权利金收益，达到增强组合收益的目的，这种策略在期权交易中有专门术语称为“备兑开仓策略”。与其他卖出期权策略相比，该策略使用标的证券作为担保，无须再额外缴纳现金作为保证金，可大大提高投资者的资金使用效率。在实践中，如果投资者对市场的预期呈以下三类情况，均可采用备兑开仓策略：第一类是对市场持中性和适度看多观点，第二类是愿意放弃现货大幅上涨的收益来换取有限的下跌保护，第三类则是持有现货并希望获得额外收入。2、现货 期权，增强抗风险能力金融市场是一个强调风险收益对等的市场，投资者若仅进行股票投资，很难做到在损失有限的情况下获取超额收益，但期权产品的出现可以满足这种需求。由于期权有认购和认沽两类，投资者若预期未来市场大涨，则购入认购期权，若预期未来市场大跌，则购入认沽期权。而作为中长线投资者已经买入持有股票的，特别是对于仓位较重的投资者，都需要保证资产组合在损失有限的情况下获取超额收益。所以根据持有标的资产的数量，适当购入认沽期权是很有必要的，这样可以防止系统性风险出现造成较大损失，毕竟在投资市场黑天鹅经常出现。这段时间暴跌的出现，让市场更觉得需要有投资品种来对冲风险。而期权作为标的资产的衍生工具，在资产配置中的优势十分突出。投资者在交易标的资产的同时，可根据自身风险承受能力，搭配不同行权价和到期时间的期权合约，能构建出满足不同风险收益需求的资产配置策略，拥有更丰富的策略操作空间。如果大家觉得北斗分享的思路对大家有帮助，点赞、转发文章就是对北斗最大的支持和动力。
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上证50ETF期权的交易策略与风险
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保证金在ETF价格剧烈波动时会增加得很快，交易者应避免卖出太多认购和认沽期权1 & &合约条款详解根据交易规则的规定，我们可以得知四个重点：一是合约标的为，而非上证50。投资者应该采用价格进行交易。因为ETF与指数是有误差的，所以即使只有轻微的差异，两者对期权价值的判断还是有明显的差别。华夏采用全面复制法，但受限于管理方法、申购续回、指数成分调整、分红时间差异等因素，使得ETF和指数的累计误差在1%—3%，特别是在2008年8月更是高达近7%。值得关注的是，误差的主要来源是指数成分股的分红时间——6月至8月，而ETF分红主要在11月，使得ETF在6月至8月较指数表现更佳，而11月会回归到合理误差水平。二是合约的买卖价格很低，有利于提升期权流动性。期权一手的交易单位是10000股，即合约价值约为25000元/手。当月平值期权的价值约为合约价值的3%，即买入/卖出一手合约的费用约为600元/手。相比个人50万元/机构100万元的准入门槛，这个水平是很低的。与目前唯一的，约10万元/手的保证金相比，买/卖期权的资金需求就更低。因此，我们认为ETF期权有利于提升合约流动性，有效降低期权交易的和价差。三是采用实物的ETF份额交割，而非现金。实物交割是指合约到期时，权利方决定行权时，权利方和义务方是以现金和ETF份额进行交易的，而非现金净值的交易。从交易的角度看，期权交易者在进入行权时，可能需要备足ETF份额，并且判断是否行权买入/卖出份额。四是行权日需要通知经纪商是否行权。由于期权是实物交割，出于个人意愿和价格波动的风险，权利方需要自行决定是否行权。如是，权利方应在行权日(第四个星期三)15:30(收盘后半小时)前通知经纪商。图为上证50ETF期权合约条款详解2 & &保证金的初始比例与备兑优惠虽然在期权交易中，期权的权利方（期权的买方）不承担保证金风险，但是，期权的义务方（期权的卖方）则面临着较大的风险。在较大的行情波动中，如果期权义务方在单边下跌或者上涨行情中卖出认沽或者认购期权，期权的义务方将会遭受巨大的损失，从而导致其保证金不断被追加，造成沉重的保证金负担。因此，期权义务方在卖出期权的时候，应该做好完备的风险管理分析，在遇见不利行情时应该实施完善的风控措施与应对方案，最大程度地控制风险。初始保证金水平约为合约价值的7%—12%虽然保证金开仓计算方法较为复杂，但是从中可以大致估算出投资者在进行义务仓开仓时的保证金比率，大概在标的前收盘价的7%—12%范围内波动。根据开仓前日ETF收盘价与合约结算价，大致可以估算出保证金的金额，这样能够帮助投资者更清楚地了解开仓风险与制定操作方案。图为卖出期权的初始保证金占合约价值的百分比图为ETF期权的保证金计算方法备兑开仓：目前唯一卖出期权且无需收取保证金的由于上海证券交易所暂不实行组合和证券保证金，备兑开仓的指令成为保证金优惠的唯一政策。所谓的备兑开仓是指持有1手ETF份额再卖出认购期权，在指令执行期间相关ETF份额会被冻结。根据规定，备兑开仓的账户无需收取保证金，但是，如若备兑证券出现不足的情况，备兑开仓者必须按照规定，根据不足部分对应的期权合约数量进行相应的保证金交付。3 & &除权除息改变原有的合约结构根据交易规则，投资者在申报行权时，需要确保账户有足额合约、合约标的或者资金，用于行权结算，并且行权的合约或者合约标的不足时，对应的行权申报无效。而中国证券登记结算有限公司会于当日日终对有效的行权申报进行行权指派。换言之，认购期权的买方决定是否行权，如是即需要备足行权价的现金；认购期权的卖方如被指派，即需要提供相应的ETF份额予买方。认沽期权的买方决定是否行权，如是即需要备足ETF份额予卖方；认购期权的卖方如被指派，即需要提供相应行权价的现金。如果ETF份额提供方没有足够份额，即买方不予行权，卖方可能准予现金替代。当ETF除权除息时，除对原合约进行调整外，根据标的证券除权除息后价格新挂合约，所需新挂的合约包括认购、认沽，4个到期月份，5个行权价组合共40个合约。调整加挂保证了在ETF除权除息之后，原合约不会因为价格的变动影响合约价值，避免了合约设置方面的不合理性与投机性，给予投资者一个公开、公平、公正的投资工具。假设日，上证50ETF发布利润分配公告，每一份基金份额将分配0.043元的红利，除息日是日。11月13日50ETF收盘价1.732元，因此11月14日部分挂牌合约将会进行调整，在确保合约整体价值不变的情况下，调整合约对应ETF价格与合约包含ETF份额数量，并且加挂一组与原合约一致的新合约。这样既能保证合约制度的完整性，又能保证原合约整体价值不受影响。具体调整如下所示。图为期权行权制度简析图为调整加挂前的合约图为调整加挂后的合约4 & &主要风险保证金追加风险由于上海证券交易所暂不采用组合和证券保证金制度，这会大幅度增加组合期权和期权套利的保证金风险，因为是按照卖出的总量来计算保证金，而非依据持仓风险来考虑。按照目前的保证金算法，ETF价格上涨引发的保证金增量较下跌大，因此期权交易者应该注意大幅上涨的情况。图为认购期权在标的价格变化下保证金占比图为认沽期权在标的价格变化下保证金占比当标的价格与期权走势一致(认购：上涨；认沽：下跌)时，虚值期权对标的价格最敏感，保证金的比例增速最快。当标的价格与期权走势相反时，平值期权的保证金比例下降最快。此外，认购期权的保证金增加幅度较认沽高，主要原因是保证金与ETF价格正相关，因此认购期权的保证金追加风险较高。综合而言，期权保证金在ETF价格剧烈波动时会增加得很快，期权交易者应避免卖出太多认购和认沽期权。实物交割的大头针风险
由于ETF期权的指派是在行权日结束后进行指派，这表示投资者拿到ETF份额并且卖出份额的时间为行权日后的交易日。如果行权日后的交易日高开或低开时，已行权卖出份额或买入份额就不一定是精明的选择。假设1月16日为行权日，ETF价格为2.604元，理论上买入认购期权2.55元的投资者应该行权，而买入认沽期权2.55元的投资者应该不行权。但是1月19日ETF份额低开至2.43元，即认购行权方损失0.12元，而非理论上获利0.054元。对于认沽行权方获利0.12元，而非理论上损失0.054元。即是说在行权日15:30前，投资者应根据对第二日开盘时的判断是否行权，而不应单单考虑目前ETF的价格。如果行权价非常接近ETF的收盘价/净值，投资者就需要对后市有更优的判断。除权除息引发的流动性风险由于原有合约在除权除息后，一手期权的ETF份额不再是整数10000，即持有到期并行权，可能使份额持有者无法在二级市场进行交易，最终需要折价出售碎股。因此，我们可以预期原合约调整后的流动性会下降，买卖价差会增加。（来源：期货日报）
本文来源：网易财经
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