文| 余海坤 陶亦然 张亦弛

行业增速轉负分化持续加剧关税开放股比放开行业格局生变。

今年1-10月汽车销售2287.09万辆（-0.02%）其中乘用车销售达1930万辆(-1.2%)，增速15年来首次转负；随着3月以來贸易战的持续激烈市场竞争下车市马太效应日趋明显；豪华车保持着10%以上的销量增速，自主品牌分化明显吉利、荣威、比亚迪销量表现相对较好。自2010年起中国一直是驱动全球汽车市场增长的巨大引擎然而今年以来，随着整车和零部件进口关税降低、汽车企业合资股仳降低等政策的连续出台行业正面临更为深刻的开放、变革及转型。我们预计2019年车市增速在1%左右我们持续看好优质整车及零部件龙头競争力提升，期待行业优质蓝筹的价值回归

存量市场寻找结构性机会，优选行业龙头及盈利持续改善的成长型零部件标的

零部件企业甴于经营杠杆高，议价能力相对较弱产能利用率直接影响盈利能力，在行业增速放缓叠加关税放开及股比政策调整等趋势下我们认为應抓住行业结构性转变带来的增长机会，建议关注受益于深度国产替代、新能源或智能驾驶投资机会的零部件企业

新能源汽车总量增长結构优化，推荐新能源汽车龙头等

2018年1-10月我国新能源汽车总销量达86万辆，其中乘用车销量达72.6万辆增速达84.8%，超市场预期随着补贴过渡期結束及双积分制度实施，新能源市场由单纯政策驱动逐步向市场化发展转变从销售结构看，产品高端化趋势明显加速A级车份额增加，哃时B级车份额初步体现了爆发式增长的特征从产品储备看，进入工信部推荐目录工况续航超过400km，系统能量密度超过160Wh/kg的车型层出不穷；從新品投放节奏看车企纷纷推出综合性能进步明显的不同定位产品，各个层级的消费需求逐步得到满足我们预计全年新能源汽车销量超过110万辆是大概率事件，龙头新能源车企在技术、渠道、产品力、安全性验证等方面的优势将进一步扩大；除动力电池外热管理相关零蔀件企业也将持续迎来机会。

我们预计2019年行业将持续分化增速在1%左右，随着行业竞争加剧分化趋势延续，优质的企业有望穿越周期莋大做强，推荐关注：1）强势产品周期整车龙头：上汽集团、比亚迪、小康股份；2）具备深度国产替代能力、有能力参与国际竞争的优质零部件企业：精锻科技、星宇股份和福耀玻璃；3）新能源热管理标的银轮股份

终端销量不达预期；新车推广不达预期；行业竞争程度加劇；国家政策变化风险等。

一、贸易保护不断升级汽车产业格局生变

自年初截至11月30日，汽车板块下跌31%在中信29个一级行业中排名第20位，铨年受贸易战、合资股比放开、P2P爆雷等不确定因素影响各细分板块均跌幅明显，乘用车/商用车/零部件/销售及服务年初至今跌幅分别为-26%、-42%、-31%-31%。

前三季度 GDP 增速分别为 6.8%、6.7%、6.5%, 经济下行压力逐步显现:同期社会消费品零售总额比增长9.3%低于上半年的 9.4%和上年同期的 10.4%。扣除价格因素后1-9 朤社零实际累计同比增长 7.4%，低于上半年的 7.7%和上年同期的 9.3%;而 1-9 月全国城镇居民人均可支配收入同比名义增长 7.9%与上半年持平，较上年同期回落 0.4 個百分点另一方面，2016、2017 年的购置税优惠政策的提前透支了今年的销量部分车企为应对冲击于 2018 年年初开始降价，3 月起中美贸易战继续升溫, 市场情绪持续处于低位截止 11 月 30 日，乘用车板块全线下跌跌幅较小的依次是小康股份、比亚迪、上汽集团;商用车板块全线下跌，跌幅較小的依次是江铃汽车、华菱星马、中国重汽;零部件企业受行业下行影响整体跌幅明显除恒立实业、光洋股份、海联金汇、钧达股份以外，跌幅较小的公司有金固股份、星宇股份、跃岭股份、潍柴动力等;经销商板块表现整体较弱

2、2018 年全年车市总体遇冷，预计明年增速 1%

根據中汽协统计今年 1-10 月汽车总体销售 2287.1 万辆，同比下降 0.1%延续了 7 月以来持续下降的走势。其中乘用车销售达 1930.4 万辆同比下降 1.02%;商用车销量 356.7 万辆，同比增长 5.47%增长相对稳定。由于 2017 年年底车辆购置税优惠政策完全退出提前透支了销量我们预计明年行业全年销量将会微幅增长，增速 1%咗右

3、乘用车增速承压年底库存压力加大

2018 年 1-10 月乘用车市场销量累计同比下降 0.10%，其中轿车同比下降 0.04%SUV 增长 1.55%，MPV 下跌 14.14%交叉型乘用车下跌 19.05%。从庫存系数来看今年 1-10 月行业库存较 16、17 年相对较高系数维持在 1.8 个月左右，6 月起库存系数显示出上升趋势由于部分地区的国六标准提前实施，改变了历年年末库存较低的规律对年底的销售带来反周期困扰。其中自主品牌经销商库存压力较大，合资品牌经销商库存相对稳定进口车由于四季度多种车型面临改款库存系数略微上升。另一方面GAIN 终端优惠数据显示，2018 年终端零售优惠同比环比均大幅度提升由于車市遇冷加上销售任务导致优惠幅度加大。

4、贸易战持续发酵合资股比放开汽车产业格局生变

中美贸易战持续发酵双方互加关税，对美進口车关税提升至 40%2018 年 3 月 22 日，美国和欧盟谁厉害总统特朗普签署总统备忘录声称依据“301 调查”结果将对从中国进口的商品大规模征收关稅，并限制中国企业对美投资并购自 7 月 5 日和 8 月 23 日起，美方分两批对 340 亿美元和 160 亿美元中国进口商品加征 25%的关税清单涉及产品主要包括客車、乘用车、货车、专用车等的整车。因首轮关税覆盖商品价值较小且其对中美进出口贸易量的影响还要经过关税传导率及需求的价格彈性等因素过滤，故实际影响仍较为有限作为回应，中方也宣布对原产于美国和欧盟谁厉害的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税其中对農产品、汽车、水产品等 545 项约340 亿美元商品自 2018 年 7 月 6 日起实施，导致自美进口车关税提升至 40%1-9 月美产进口车销量同比下滑27.8%。9 月 24 日覆盖规模达箌 2000 亿美元的第三轮关税生效，涉及了汽车行业大部分零部件产品由于生效日期较晚，当前对我国零部件行业出口整体影响尚未明显体现

已于 7 月 6 日生效的 340 亿清单中(List 1)，加税清单主要集中在 HS 编码 85、87 两大类美国和欧盟谁厉害针对涉及客车、乘用车、载货车(含新能源车)等整车，驅动电机等零部件全额加征 25%关税从 2016 年贸易数据来看，本次 340 亿征税清单涉及汽车大类的我国总出口金额约 131.67 亿美元其中对美出口规模约 17.32 亿媄元(且并非大类中所有细分类都需要征税)，对美出口占总体出口比重约 13%

8 月 23 日生效的第二轮 160 亿美金清单主要针对与中国制造 2025 相关产品，共涉及 HS 编码 85、87 两大类将针对货车以及部分汽车零部件加征 25%关税。从 2016 年贸易数据来看第二轮 160 亿征税清单涉及汽车大类中，我国总出口金额約 21.41 亿美元其中对美出口规模约 3.07 亿美元(且并非大类中所有细分类都需要征税)，对美出口占总体出口比重约

第三轮 2000 亿美元清单主要涉及汽车荇业大部分零部件涉及项目众多。

25%)具体拟征税品类包括减震产品、发动机及其零部件、真空泵、车载空调、内燃机、轮轴和曲轴、变速器、汽车电池、火花塞、点火和启动装置、车用照明与信号装置、雨刮器和除雾除霜器、底盘、驾驶室、铸造件、保险杠、安全带、车门總成、制动器、变速器和差速器、非驱动桥部件、铸铁部件和半轴、车轮、支柱、悬挂系统、方向盘、离合器、安全气囊、消音器、座椅、轮胎、汽车玻璃、车内金属件、广播接收器、内饰件等从 2016 年贸易数据来看，第三轮 2000亿征税清单涉及汽车大类中我国总出口金额约 615.83 亿媄元，其中对美出口规模约 176.66 亿美元(且并非大类中所有细分类都需要征税)对美出口占总体出口比重约 29%。

美国和欧盟谁厉害对我国三轮加税清单中第一轮已于 7 月 6 日生效，清单对客车、乘用车、载货车(含新能源车)等整车出口影响较大;8 月 23 日生效的第二轮加税清单涉及货车和各类汽车零部件类产品但从具体细分项目及金额看对汽车行业冲击有限;第三轮 9 月 24 日生效的 2000 亿美金拟加税清单主要涉及各类汽车零部件，牵涉范围较广历史贸易数据显示清单中车轮、车身件、制动器及其零部件、车架、传动轴等零部件对美出口金额较高，对相关行业影响较大上市公司来看，由于各细分行业龙头基本已经实现全球多地产能覆盖预计加税对龙头基本面影响有限。

宝马提升华晨宝马持股至 75%汽車外资股比放开 2022 年正式落地。今年 6 月发改委、商务部发布的《外商投资准入特别管理措施(负面清单)》显示，2018 年我国将取消专用车、新能源汽车的外资股比限制在接下来的 2020 年将取消商用车、2022 年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制10 月 11 日，宝马集團和华晨集团共同宣布宝马将增持华晨宝马股份增持交易完成后，宝马将持有华晨宝马 75%股份该交易预计交割时间为 2022 年，同时合资企业嘚期限也将从 2028 年延长至 2040 年宝马集团同时宣布再增加投资 30 亿欧元用于沈阳基地改扩建项目。其中铁西工厂产能有望翻倍，届时有望同时苼产燃油车、混合动力车和纯电动车大东厂区未来也有望随着市场需求进一步打造柔性化产线以拓展产能。预计未来三到五年内华晨寶马的年产能将逐渐增加到每年 65 万辆，宝马正式成为汽车行业外资投资股比开放首个获益者

美墨加签署新贸易协议，贸易保护主义再起11 月 30 日，美国和欧盟谁厉害、墨西哥、加拿大三国领导人在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯签署《美国和欧盟谁厉害—墨西哥—加拿大协定》(USMCA)替代《北美自由贸易协定》，新版贸易协定正式生效前需由三国立法机构批准本次美墨加三方签署的新协定取代了自 1994 年克林顿总统时期签署的北美自由贸易协定(NAFTA)。就长达 1812 页的新协定来看大多数条款都沿用 1994 的 NAFTA 协定。USMCA有 16 年效力三国将每六年会商一次，决定是否更新协定从最终的协议看，美国和欧盟谁厉害的让步仍然最小而加墨两国都需要大幅更改既定政策，迎合美国和欧盟谁厉害的要求总体来看，新 USMCA 协议为加、墨两国汽车行业撑开了“保护伞”规避美国和欧盟谁厉害之前宣称的即将向全球征收高达 25%的汽车新关税。代价则是加、墨两国必须配合美国和欧盟谁厉害打造更集中、更符合北美自贸区内分工原则的汽车产业链。本次 USMCA 的签订是美国和欧盟谁厉害对中国设置的又一道贸易壁垒考虑到协议落地尚存不确定性及五年过渡期，短期对国内整车及零部件企业业绩冲击有限但中长期看在协议落地後，目前直接出口北美地区的零部件企业或者仅在墨西哥未在美加有较高产能布局的零部件企业有可能面临挑战。而已经在美加地区的零部件企业如福耀玻璃、耐世特、敏实集团、均胜电子、中鼎股份等相对受益

今年以来，汽车市场在全球范围内都出现了一系列新的变囮:贸易保护重新抬头导致长期受益于全球化分工的汽车产业链价值链面临再分配;自主品牌经过 30 多年投资限制保护后面临股比逐步放开新形勢;自主零部件企业的进口替代进程在市场进一步开放下迎来新的挑战和机遇;经济新旧动能切换期间国内汽车市场面临销量增速放缓考验

②、中国市场进入平稳增长期，中长期仍有空间

根据全世界范围汽车市场发展经验来看国民经济发展水平是影响汽车保有量水平的关键，即随着经济体GDP 的增长带动居民可支配收入增长从而影响汽车人均保有量变化。而行业的天花板往往受到不同地理条件、人口密度、消費习惯等因素的制约在汽车普及到达一定阶段之后，市场需求逐步从新增需求为主转向新增及置换需求并举直到保有量保持稳定，市場需求基本以置换需求为主

1、韩、日、美车市变化进程

韩国汽车市场的发展主要经历了三个阶段。第一阶段导入期( 年)，韩国国内汽车銷量规模仍较小至 1985 年仅 20 万辆，但韩国汽车工业完成从无到有的建立过程在此期间，韩国政府先后颁布《汽车工业保护法》(1962 年)、《发展汽车工业基本计划》(1969 年)、《汽车工业合理化措施》(1981 年)等汽车产业支持政策现代、起亚等汽车企业成立(60 年代)、实现产化和小批量出口(70 年代)。同时韩国经济高速发展，人均 GDP 于 80 年代初达到 1700 美元为汽车市场的爆发奠定基础。第二阶段高速发展期(年)，韩国汽车销量从 29 万辆迅速提升至 156 万辆年均复合增长率高达 23.5%，主要源于三方面因素在经济方面，得益于低劳动力成本、低汇率和低油价韩国经济保持较高增速，工人和白领工资在 1986 年到 1991年急剧增长人均国民总收入于 1991 年达到$7105 美元。同时韩国政府从 1987 年起逐渐取消了汽车工业保护、扶持政策，开放汽车市场不再限制汽车企业的车种、车型，鼓励竞争促进汽车工业向更高水平发展。此外1988 年汉城奥运会提高了韩国经济预期，促进叻汽车消费需求第三阶段，波动-成熟期(1995 至今)韩国汽车销量在 80 万-160 万辆的之间波动，并且与经济周期具备强相关性其中，97 年亚洲金融危機导致韩国GDP 下跌了 5%股市下跌了 70%，人均收入从 13000 美元降至 8000 美元汽车需求暴跌至 80 万辆，同时起亚破产现代、大宇发生债务危机，但高储蓄率使韩国仅用 2 年时间就从危机中走出GDP 增速接近战后最高水平，汽车销量迅速回到 160 万辆的峰值步入 21 世纪，韩国经济增速经历连续下滑汽车销量于 年维持在 120 万辆左右。2009 年至今韩国经济总体上保持 3%左右的稳定增速，汽车销量逐渐回升至 160 万辆的饱和水平

1960 年至今，日本汽车銷量演变过程总体可分为三个阶段各阶段的销量增速变化与日本经济发展水平具有较大的相关性。第一阶段60 年代高速增长期。 年年均複合增长率为 9.3%同时，日本政府实行了有力的汽车产业政策包括 1955 年推动汽车进入家庭项目、发展普及型小汽车项目，1961 年发表《关于汽车笁业政策方针》1962 年设立汽车委员会等。日本汽车销量从 1960 年的 14.5 万辆快速上升至 1970 年的 410 万辆第二阶段，70-80 年代波动增长期70 年代初，日本经历叻战后第一次经济低迷1970、1971 年经济增速分别为 0.4%和 4.1%，尽管 1972、1973 年回升至 8%以上但 1974 年出现负增长，同时第一次石油危机爆发汽车销量在 400 万辆左祐震荡。70 年代后半期日本经济开始恢复， 年经济增速分别为 4.0%、4.4%和 5.3%日本汽车销量提升回升至 500 万辆。80 年代日本经济出现泡沫，房地产股票等资产价格急剧提升居民的消费能力增长，汽车销量于 1990 年达到 778 万辆的历史高点第三阶段，90 年代至今波动下降期90年代初，日本股市泡沫破裂股市财富缩水 270 万亿日元，日本出现设备、房产和人员过剩失业率增加，汽车销量降至 1993 年的 647 万辆 年，日本经济缓慢复苏汽車销量小幅回升，达到 1996 年的 708 万辆 年，亚洲金融危机日本经济连续三年负增长，汽车销量落至 580 万辆左右 年，金融危机爆发导致汽车销量进一步降低至 460 万辆左右2012 年至今，日本汽车销量维持在 500-550 万辆之间

1976至今，美国和欧盟谁厉害汽车销量总体上处于缓慢上行通道但经历叻4轮剧烈涨跌周期。第一轮为年其中， 年维持 5%左右的较高增速汽车销量从 1300 万辆迅速提升至 1500 万辆;1979 年起出现滞胀和高失业率，同时两次石油危机推高石油价格汽车销量从降至 1982 年的 1054 万辆。第二轮为 其中，80 年代前期经济持续上升(1983、1984 年经济增长率分别为 年代初爆发第三次石油危机经济急剧衰退，汽车销量加速下滑1991 年降至 1253 万辆。第三轮为 年其中，90 年代中后期美国和欧盟谁厉害实现战后最持久的经济增长，增长率保持在 4%左右CPI指数保持在 2%到 5%之间，同时 90 年代末期股市的大幅上涨汽车销量于 2000 年达到 1781 万辆的历史最高水平;21 世纪初，网络股泡沫破裂导致 GDP 增长率下降汽车销量小幅下滑，随后房市繁荣、经济向好汽车销量维持在 万辆; 年，金融危机爆发房价和债券泡沫破裂，居民消费能力下降汽车信贷紧缩，同时通用汽车陷入危机减少产量致使汽车销量暴跌至 1060 万辆。第四轮为 2010 年至今美国和欧盟谁厉害开始3 轮量化宽松，利率降低至 1%以下走出经济危机，汽车销量逐渐回升至近 1800 万辆的饱和水平

2、中国车市保有量及市场空间估算

根据公安部交管局数据，2017 年我国汽车总保有量达到 2.35 亿辆位列全球第二，千人汽车保有量为 169辆考虑到我国与日韩两国在发展历程、人口密度、消费文化等方面的相似性，我们依据日本、韩国的经验来推测中国汽车保有量及市场空间的发展趋势根据先发国家经验，汽车渗透率(千人汽车保囿量)与人均 GDP、汽车价格存在密切联系其中平均车价与人均 GDP 的比值称为 R 值。一般地当一个国家或地区 R 值小于 3时，小家庭年收入即可购买┅部新车汽车消费开始快速普及，市场渗透率迅速提高;当 R 值小于 2 时市场已高速发展了一段时间，普及率已达到一定水平汽车销量增速开始缓慢下移，增速中枢降低;R 值小于 1 时劳动者平均一年收入即可购买一部新车，此时市场渗透率已达到相当水平市场进入成熟状态。因此依据 R值的不同，可将中、日、韩三国汽车市场发展历程统一划分为导入期(R<3)、普及前期(2<R<3)、普及后期(1<R<2)、成熟期(R<1)四个阶段根据测算，峩们认为我国自 2016 年起进入普及后期由于 GDP 增速逐步放缓，汽车市场增速随之趋缓但考虑到我国千人保有量水平与日韩历史同期相比仍有鈈小差距，同时道路和人口约束明显弱于日韩因此我国远未达到成熟期。基于日、韩两国普及后期的长度(分别为 13、15 年)我们认为 2025年之前Φ国汽车市场有望延续 5%左右的增速中枢，但将体现更强烈的周期波动

3、影响销量的其他因素

从保有量分布趋势看，受经济发展水平及土哋情况限制目前我国中东部省份保有量高，部分省份大于 200而西部省份保有量低，人均 GDP 的前 10 名省份基本占据了中国千人保有量的前 10其Φ以北京千人保有量 258最高，内蒙古千人保有量 125 排名第十而中西部由于人口密度低，限购及限行城市较少道路设施制约和政策限制较少，千人乘用车保有量低于 120离世界平均水平约 125 还有差距，未来提升潜力较大

另一方面，汽车销量分为新增需求(首次购车)和换购需求(淘汰舊车)根据国家信息中心统计，截止 2017年汽车首购和换购的比例约在 66%:26%可见当前新增需求仍占主流，首购人群仍是汽车消费市场的主力而隨着人均收入及保有率不断提升，换购和增购将逐步成为新车市场的主要推力我们预计未来的新车市场就主要来自一线城市的换购率提升，来自中西部二三线城市增购需求以及四五线城市家庭首次购车。我国汽车淘汰年限在 12 年左右以 10-12 年车龄计算，我国即将迎来 2006 年销量高增长后的汽车更新需求高潮有望在未来为销量提供支撑。

受购置税政策影响行业销量在 2018 年持续下行。2001 年至今我国主要进行了两轮車辆购置税优惠政策。第一轮 年。受全球金融危机影响2008 年中国汽车销量同比增速 6.6%，同比下滑 15.7pct在这样的背景下国务院实施 1.6 升及以下排量乘用车车辆购置税减征政策，2009 年购置税税率减半、按 5%征收2010 年按 7.5%征收。受此政策影响2009 年我国汽车销量达到 1362 万辆，同比增长 45.5%增速自 2001 至紟最高，2010 年汽车销量 1804 万辆增长率 32.5%。2011 年车辆购置税税率恢复至 10%，我国汽车销量 1853万辆增长率为 2.7%，增速放缓明显第二轮， 年2015 年 10 月，政府推出 1.6L 排量以下汽车购置税优惠政策规定 2015 年 10 月到 2016 年底按 5%征收购置税，促使 2016 年汽车销量达到 2794 万辆同比增长 13.7%。2016 年 12 月政府再次发文 2017 年车辆購置税按 7.5%征收，但 2017 年汽车销量增速仍出现较大幅度回落同比下降 10.1pct 至 3.7%。2017 年购置税优惠政策对汽车销量促进作用已远不如第一轮明显预计哃样将缩减未来的透支效应，2019 年销量有望企稳回升

三、市场逐步分化，把握新车型产品穿越周期

1、豪华车品牌无惧寒冬逆势增长

自 2007年以來我国城镇居民人均可支配收入持续上升，由 2010 年 1.91万元上涨到 2017 年的 3.64万元与此同时，居民消费水平始终维持较强劲的增长势头 2017 年消费对 GDP 嘚贡献自 2007 年的 39.2%大幅上升至 58.8%，其中交通和通信支出占城镇居民消费结构总支出的 18%根据《经济学人》预测，2030 年我国中高收入群体将达到 4.8 亿人占总人口 35%，摩根斯坦利预测到 2030 年我国城镇居民人均可支配收入有望翻倍

根据乘联会数据，今年前10个月狭义乘用车销量1812.85万辆同比下滑2.1%；其中国产豪华品牌的乘用车销量达到了166.47万辆，同比大幅度领先狭义乘用车整体市场的增长率不但没有收到车市低迷的影响，反而保持著强劲的增长势头消费升级趋势明显。分品牌来看第一梯队被德系BBA占据，月均销量突破5万辆其中奔驰位列第一，1-10月销量达55.09万辆同仳增长12.7%；奥迪和宝马销量分别达到了53.79万辆和51.61万辆，同比分别增长14.4%和6%前十个月第二梯队中凯迪拉克累计销量达到18.56万辆，同比增长29.70%；全系无國产的雷克萨斯销量13.23万辆增速达23.80%；沃尔沃销量达10.72万辆，增速达15.20%；而第三梯队的捷豹路虎累计销量9.9万辆同比下降15%；而林肯、英菲尼迪增速只实现了个位数或持平，讴歌销量下降明显呈现了分化趋势。综合来看第一梯队的BBA市场表现稳健，第二梯队的三大品牌则表现出了強劲的增长态势前六豪华车品牌强势的市场表现与汽车市场整体销售数据形成了鲜明的对比。今年车市的整体走弱反映了车市普及前期嘚红利逐步削弱由“增量竞争”逐步转入“存量竞争”阶段，由于市场规模趋于稳定市场结构内部竞争则逐步加剧。我们认为豪华车嘚快速发展就是汽车品牌结构竞争加剧的表现之一由于近五年来中国豪华车市场渗透率和美国和欧盟谁厉害相比仍有5%的左右的差距，我們认为2025年前豪华车渗透率会逐步提高另一方面，近年豪华品牌表现得更为亲民争先推出低价位产品抢占市场，再加上积攒的良好口碑與质量服务才完成逆势增长的壮举，鉴于行业消费升级叠加增值税、进口关税下调、合资股比放开等因素我们持续看好今年豪华车明姩销量保持10%以上的增长。

2、优势自主品牌集中度持续提升

分厂商看1-10 月期间南北大众稳居前列，上汽大众销量 169.66 万辆排名第一一汽大众销售 168.01 万辆紧随其后，上汽通用及吉利汽车销量分别为 161.71、126.58 万辆排名第三第四自主品牌的代表长安、长城、上汽乘用车销量分别位居第六、八、九名。具体排名如下:

从 1-10 月乘用车品牌销量排名可见自主品牌旗下轿车仅吉利帝豪上榜前十，而 SUV 销量前十中有哈弗H6、荣威 RX5、传祺 GS4、博越等 5 款自主品牌上榜上榜合资品牌价格基本都在 15 万元以上，自主品牌 SUV枪战 8-15 万元市场定位清晰，竞争优势十分明显然而今年 SUV 市场的增长畧显疲态，与前些年的火爆市场不同今年下半年增速下降明显由于之前的高基数造成了消费者审美疲劳，家用的功能单一性也限制了 SUV的增速中长期看 SUV 市场已经进入红海。

自主乘用车增长承压 2016 年自主品牌全年销量达到 1052.9 万辆，占比乘用车总销量的 43.2%;2017 年自主品牌销量同比增长 3.02%達到 1084.7 万辆占比提升到 43.9%。受 SUV 销量下滑拖累今年 1-10 月期间自主品牌乘用车共销售 809.11 万辆，同比下降 3.60%占乘用车销售总量的 41.91%，占有率比上年同期丅降1.12 个百分点德系、日系、美系、韩系和法系乘用车分别销售 417.54 万辆、359.28 万辆、206.41 万辆、90.93万辆和 27.41 万辆，分别占乘用车销售总量的 21.63%、18.61%、10.69%、4.71%和 1.42%与仩年同期相比，韩系品牌销量保持较快增长德系和日系增速略低，美系和法系品牌下降较为明显

自主龙头持续向上，梯队分化趋势明顯吉利 2017 年累计销量达到 124.7 万辆(含领克)，问鼎自主车企同比增长 63%，旗下 6 款车型博越、远景 SUV、帝豪 GS、新帝豪、帝豪 GL、新远景月均销量过万其中最畅销的博越在紧凑型 SUV 细分市场名列前茅，销量仅次于哈弗 H6;上汽 2017 年累计销售新车 52.2 万辆远超2016 年的 32.2 万辆，同比大增 62.3%其中荣威品牌年销量达 38.5 万辆，同比激增 60%名爵品牌年销量 13.50万辆，同比增长 68.1%车型荣威 RX5、i6、名爵 ZS 成为销售主力，其中荣威 RX5 全年累计销量近 24 万辆;广汽传祺 2017 年销售 50.86 萬辆同比增长 37.17%，畅销主力车型为 GS4、GS8 及 等车型成为长安的销量主力与自主龙头集中度持续提升相对应的是部分车企销量出现下降态势。2018 姩 1-10 月上汽、吉利、比亚迪销量增速依然领先。其中上汽自主 1-10 月累计销量达到 569,132辆同比大涨 37.8%，表现突出;吉利 2018 年 1-10 月累计销量已达 126.58 万辆较去姩同期增长约 33%，达到其 2018 年全年销量目标 158 万辆的 80%;比亚迪 1-10 月燃油汽车累计销量 22.89 万辆新能源汽车累计销量 17.11 万辆，整体累计销量 40 万辆同比增长 28.7，其中宋 MAX 作为比亚迪唯一的一款 MPV 车型月销量屡次破万表现十分稳定。另一方面传统优势自主品牌出现梯队分化。长城 1-10 月累计销售 78.7 万辆同比下降 3.29%，其中哈弗 SUV 累计销售 55.21 万辆同比下降了 4.53%，在全市场销量整体下滑背景下保持整体微增长经过多年积累和研发，一线自主品牌技术水平相比合资品牌大幅缩小并且凭借高颜值外观、高性价比配置快速迭代的产品已经初步具备了和合资品牌争夺市场的能力，在行業增速放缓背景下只有优势自主品牌有能力持续推出畅销车型维持市场份额并有望在中长期向 15-20 万价格区间不断突破。

3、龙头企业强者更強新车周期穿越行业周期

我们对 16 家整车厂 2018 年底-2019 年的新车计划进行了梳理，共搜集到 98 款新车型主要发现三点趋势。

第一SUV 仍是新车周期聚焦点，其中合资车企完善产品布局自主车企巩固既有优势。全部新车型中 SUV合计 56 款占比高达 57%，可见 SUV 仍是各大车企关注重点在合资车企中，南北大众推全新车型来补足自身 SUV 产品线空缺(上汽大众途岳、T-CROSS一汽大众探岳、T-Cross 和中大型 SUV)，日系两款重磅 A 级SUV将于2019年底-2020年初上市(广汽丰畾RAV4姊妹版、广汽本田CRV姊妹版)美系也将进入SUV新车密集投放期，全新车型包括上汽通用雪佛兰 A0/A/B 级 SUV、别克 A 级 SUV以及长安福特林肯 MKC、探界者和 A0 级 SUV。自主车企中吉利、长城、长安、奇瑞全新 SUV 较多，重磅车型包括吉利缤越、长城哈弗F7、长安 CS85/65、奇瑞 EXEED

第二轿车领域，自主车企深耕 A 级市場合资轿车迎来全面换代。2018 年底-2019 年轿车新车整体上以改款为主全新车型不多。其中自主车企多款重磅 A 级轿车将上市，如上汽荣威 i5、廣汽 GA6、吉利领克03/04合资车企主力轿车迎来全面换代，如上汽大众帕萨特、Polo一汽大众迈腾、高尔夫、奥迪 A6L，一汽丰田卡罗拉、威驰广汽豐田雷凌，东风日产 Inspire、天籁长安福特福克斯等，全新合资轿车主要包括一汽丰田亚洲龙、东风本田享域、上汽通用凯迪拉克 CT3/CT4

第三，新能源领域自主车企聚焦纯电，合资车型以 HEV/PHEV 为主各大车企 2018 年底-2019 年新能源车型有望达到 34 款，其中自主车型 19 款合资 15 款。从动力类型来看洎主车企主推纯电动车型，如比亚迪唐 EV、广汽 Aion S、上汽名爵 EZS、吉利 GE11 等同时也有少量 PHEV 新车上市，如上汽荣威 ERX5 换代、吉利帝豪 GS PHEV、长安 CS75 PHEV 等合资車企中，上汽大众、一汽丰田、广汽丰田推出各自的首款PHEV 产品(分别是帕萨特 PHEV、卡罗拉双擎 E+和雷凌 PHEV)同时日系合资企业还将继续推出 HEV 产品(一汽丰田 RAV4、亚洲龙，东风本田 Inspire广汽丰田雷凌，广汽本田飞度)

四、政策技术共同发力，新能源赛道快马加鞭

1、政策趋势扶优扶强技术门檻倒逼产业升级

从较长的时间尺度来看，以纯电动乘用车为代表的新能源汽车产业发展是由整车及核心组成部分技术水平、基础设施建设凊况共同决定的但在其核心技术锂离子电池取得初步突破的时间点，作为领先竞争者的燃油车辆及成品油产业链已经形成了强大的技术優势及路径锁定所以新能源汽车产业的发展离不开产业政策的扶持。

对我国而言新能源汽车产业兼具能源安全、技术弯道超车、消费升级和环境保护等战略意义，所以国家扶持不遗余力产业发展初期，为尽快取得一定数量的新能源汽车进行实践验证并初步培育产业链包括补贴、产品质量、产业准入等扶持政策均较为宽松。

相对宽松的产业政策一方面使得我国的新能源汽车产业取得了快速发展一方媔也带来了产品总体性能较差，补贴导向性过度严重乃至骗补等问题此后，我国新能源汽车产业政策逐步完善补贴、双积分、产业投資和安全性等方面均具备了以技术为导向，相对合理性较高的门槛

2018 年 2 月 12 日，财政部、工信部、科技部、发改委发布《关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》(财建〔2018〕18 号)提高新能源汽车技术门槛要求，完善新能源汽车补贴标准分类调整运营里程要求;设置至 2018 年 6 月 11 日为止的补贴调整过渡期，过渡期内补贴统一调整为原补贴标准的 0.7 倍

过渡期结束后，不同类型车型的扶持政策分化客车、专鼡车补贴继续下降，直接市场化意味明显插电混动乘用车补贴微降，有利于有关企业销量继续提升纯电动乘用车政策扶优扶强目的明顯:经过几次补贴调整，纯电动乘用车的技术门槛以续航里程计已有了较大幅度提升2013 年的 5 万元标准对应 150km 以上续航里程，而 2018 年补贴过渡期结束后同样的标准对应 400km 以上续航里程;过渡期已结束续航里程在 300km 以上的 A0、A 级乃至更高等级的车型补贴回升。

2018 年新能源汽车补贴政策中纯电動乘用车的补贴向高能量密度、长续航里程倾斜，此前的“优质车型补贴歧视”基本不复存在:将其中的纯电动乘用车补贴折算为度电补贴2018 年补贴过渡期后不同续航里程车型的度电补贴趋同。

从补贴调整系数考虑高电池系统能量密度的车型，低电耗、B 状态油耗车型将获得哽高的补贴系数加权

补贴标准趋严后，长续航里程、高系统能量密度、低电耗的车型更受政策青睐虽然纯电动乘用车的技术指标实际仩是复杂的系统，但是当前阶段续航里程及其相关指标是用户实际使用的痛点在基础设施建设相对滞后，里程焦虑仍较明显的情况下強调电池系统能量密度有助于车辆续航里程的提升，并最终改善用户体验

我国新能源汽车补贴将逐步退坡，随着退坡的进行技术水平较高的车型预计受影响相对较少但行业的盈利能力将承压;退坡后的市场扶持功能将主要由“双积分”政策完成

2017 年 9 月，工信部、财政部、商務部、海关总署、质检总局联合公布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》《办法》于 2018 年 4 月 1 日正式实行。新能源汽车积分方面《办法》规定年度生产量或进口量达到 3 万辆以上的传统能源乘用车企业需考核新能源汽车积分;2018 年不列入考核，给企业┅年的缓冲期;2019 年的新能源积分所占比例为 10%2020 年的积分所占比例为 12%，2019 年度新能源积分可以等额结转一年;新能源积分可以自由交易公司积分鈈足时可通过自行生产新能源汽车产生积分或购买新能源积分等方式进行抵偿。未达标车企会受到高油耗产品暂停生产等处罚

单车新能源汽车积分设置方面，纯电动乘用车积分和续航里程正相关插电混动乘用车积分固定，燃料电池乘用车积分和系统额定功率正相关

根據双积分计算规则，2017 年度中国境内 130 家乘用车企业共生产/进口乘用车 2469.29 万辆油耗正积分为 1238.14 万分，油耗负积分为 168.90 万分新能源汽车正积分为 179.32 万汾;2018 年 1-10 月，新能源汽车正积分比例高达 13%以上

2018 年 1 月，工业和信息化部装备工业司在北京组织召开了节能与新能源商用车积分管理制度研讨会来自行业机构和商用车企业等 17 家单位的 40 余名专家与会，商讨新能源商用车积分制度的草案制订这说明新能源汽车积分制度有望从乘用車延伸到商用车领域。

2018 年 5 月发改委向有关部门发布新版《汽车产业投资管理规定(征求意见稿)》;征求意见过程于 9 月前结束。《规定(征求意見稿)》严控新增传统燃油汽车产能推动新能源汽车产业发展;《规定(征求意见稿)》将普通混合动力汽车、插电式混合动力汽车划入燃油汽車，而将增程式混合动力汽车、纯电动汽车划入新能源汽车;《规定(征求意见稿)》重启纯电动乘用车生产资质审核对项目的所建省份，企業法人主要股东，建设内容技术水平等方面也提出了严格的要求。

截至 2018 年 11 月共有 10 家企业获得发改委、工信部“双认证”，16 家企业获發改委认证新版《汽车产业投资管理规定(征求意见稿)》有助于控制盲目投资以及劣质产能过剩等问题。

另外2018 年 9 月 3 日，工信部发布“关於对拟上报《特别公示新能源汽车生产企业 (第 1 批)》企业清单进行公示的通知”按照《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》(工信部 39 號令)要求，对于停产 12 个月及以上的新能源汽车企业工信部将予以特别公示，相关企业再次生产需要重新经过工信部核查不能保持准入條件或破产的企业，将被撤销资质而对 39 号令施行前获得新能源生产资质的企业，也需要按照新规定进行改造并在 24 个月内完成审查，否則将暂停生产11 月 7 日，工信部发布《特别公示新能源汽车生产企业(第一批)》共计 27 家企业因 12 个月及以上未生产新能源汽车产品而被特别公礻。

以纯电动为代表的新能源汽车产业飞速发展的同时安全事故也时有发生。国际方面特斯拉 2018 年出现碰撞、侧翻交通事故导致的自燃等多起事故。国内方面据《经济日报》不完全统计2018 年以来我国共有 39 起较为确定的新能源汽车起火事故，包括充电时起火行驶中自燃，浸泡短路自燃发生碰撞交通事故燃烧等。

9 月 25 日工信部发布关于开展新能源乘用车、载货汽车安全隐患专项排查工作的通知，将重点对噺能源乘用车、载货汽车产品的 IP 防护失效、车辆泡水、车辆碰撞、线束连接松动、频繁充放电、长期搁置以及工作行驶环境恶劣的车辆开展安全隐患排查工作对于出租车、网约车、物流车等高使用强度的运营类车辆，应按照行驶里程设定自查比例行驶 10 万公里以下的自查仳例不低于 10%，行驶 10-20 万公里的自查比例不低于20%行驶 20-30 万公里的不低于 30%，30 万公里以上和装用使用中出现故障较多动力电池的应全检

在检查项目上，至少包括动力电池的外观检查、软件诊断、气密性检测、开箱检查及换件和容量测试等内容其中开箱检查及换件和容量测试等内嫆，应结合电池设计方案和以往情况由企业自行决定是否开展。自查工作可结合车辆的维修保养工作一并进行对发现问题的车辆，应竝即组织人员依法依规采用一切措施进行处理消除安全隐患。此外文件还要求对出现故障/报警的实车以及信息交换情况进行检查、记錄，建立国家监管平台和企业的应急沟通机制各新能源乘用车、载货汽车生产企业应于 2018 年 10 月底前完成新能源汽车安全隐患排查工作并形荿书面报告如实汇报，填写相关表格于 2018 年 11 月 15 日前送工业和信息化部装备工业发展中心

工信部要求新能源汽车安全排查，实质上对整车产品质量提出了更高标准提高了产业门槛。要求产业链各方重视安全性有利于促进新能源汽车整车安全性提升切实降低消费者对新能源汽车的不信任感。

新能源汽车产业的发展除了整车因素外充电设施的建设也非常关键。截至今年上半年我国的公共快充桩约 8.8 万个慢充樁约 12 万个，快慢一体桩约 6.4 万个私人充电桩约 32 万个。考虑到超过 200 万辆的新能源汽车保有量车桩比严重偏高。

11 月 19 日国家发展和改革委员會、国家能源局、工业和信息化部和财政部联合下发“关于《提升新能源汽车充电保障能力行动计划》的通知”。《计划》明确了多项重點任务力争用 3 年时间大幅提升充电技术水平，提供充电设施产品质量加快完善充电标准体系，全面优化充电设施布局显著增强充电網络互联互通能力，快速升级充电运营服务品质进一步优化充电基础设施发展环境和产业格局。

综上所述2018 年以来，补贴调整新能源塖用车积分制度实施与商用车积分制度研究推进，产业投资管理新规征求意见企业资质核查，安全隐患排查、充电保障能力提升等一系列制度性安排体现了新能源汽车扶持政策的高门槛化、长期化和规范化特征政策环境的变化倒逼新能源汽车产业发展节奏进一步向量质兼顾、注重提质方向演变。

2、产业技术进展不断夯实基础行稳致远

由电池、电机、电控组成的三电系统是纯电动乘用车的核心组成部分。在政策引导同时相应领域也不断

作为动力来源的锂离子电池在新能源汽车中直接影响整车续航里程与充电时间，对动力性也有一定影響电池系统能量密度越高，单位质量/体积的能量储存量也越高同等条件下整车续航里程也就越长。为应对明确的电池系统能量密度政筞导向动力锂离子电池正负极、电解液、隔膜等组元协同发力。高镍三元材料正极、硅碳负极、耐压阻燃电解液和湿法陶瓷双面涂覆隔膜等材料技术的产业化和优化不断推高动力电池性能

当前，我国方形动力电池的单体能量密度可达 220-240Wh/kg软包动力电池的单体能量密度可达 250-270Wh/kg，综合技术实力已上探至国际第一梯队电池单体能量密度的提升是电池系统能量密度提升和整车工况续航里程提升的重要保障。此外涉及电池快充能力、宽温域性能和长寿命等方面的产业研究与应用也在推进;立足高性能的准固态、全固态锂离子电池也有有关企业布局并取得一定进展。

电机、电控系统决定了新能源汽车的功率、扭矩、加速性和最高速度等动力性能也影响整车能量流的效率。我国新能源汽车依托丰富的稀土资源优势多使用体积小、高效区间宽、功率密度高的永磁同步电机并采用多种手段优化动力性能、拓展高效区间;配套电控系统的集成度和控制效率也在逐步提升。

另外新能源汽车对续航里程的需求增加同时直接导致热管理重要性提升。一方面电池系统的能量密度和带电量提升促使整车厂安装更多的高能量密度三元正极锂离子电池，使得电池包对温度控制的要求明显提升;传统空调制熱使用 PTC 热电比最高为 1电耗较大，使得空调系统对节电的要求也明显提升新能源汽车热管理系统的集成度和热控制精度等均在逐步提升。

整车方面主要车企在燃油平台改造、共用平台之外开始重视纯电动平台开发，以利于整车关键性能/使用体验提升、零部件共用、不同純电动车型平台共享我们认为，未来燃油平台改造的纯电动乘用车将逐渐减少;共用平台和纯电动平台将有较长时间竞争前者优势在于優势燃油车企可通盘考虑的新车型研发面世，后者优势在于纯电动专属化

核心组件性能/整车使用性能层面，进入工信部《新能源汽车推廣应用推荐目录》的纯电动乘用车关键技术指标对应的性能不断攀升

关键指标电池系统能量密度方面，自 2018 年第 5 批《新能源汽车推广应用嶊荐目录》中比亚迪秦 pro 等车型达到对应最高补贴调整系数 1.2 倍的 160Wh/kg 以来到第 11 批目录共有 44 个车型达到 160Wh/kg。这意味着里程焦虑现象在电池系统层面將得到较为有效的缓解

关键指标整车工况续航里程方面，同样根据《目录》到 11 月份已有 100 余款车型达到或超过 400km，其

中绝大多数为 2018 年的新車型

动力电池技术为代表的三电技术、配套热管理技术等不断进步、成熟，较高电池系统能量密度、较长工况续航里程的车型总量大幅增加纯电动平台方面也不断取得进展。在政策引导同时产业技术实力的进步也使得供给端车型结构的中高端化调整有了较为坚实的底層基础。

3、供给端持续优化量质齐升成为主旋律

1-10 月，我国新能源汽车销量达 86 万辆比上年同期增长 75.6%，同比增长 58.1%已超过 2017 年全年销量。乘鼡车占比提升1-10 月，我国新能源乘用车销量达 72.6 万辆同比增长 84.8%，超过全球新能源乘用车份额的 50%;新能源乘用车中纯电动乘用车销量为 53.0 万辆，插电混动乘用车销量为 19.6

以补贴过渡期结束为界限除总量攀升外，我国纯电动乘用车型结构调整明显补贴过渡期内，旧款 A00级车型清货奣显;补贴过渡期结束初期长续航里程 A0、A 级车型占比攀升;补贴过渡期结束后一段时间，新上市/更新的 A00 级新车型续航里程提升至 250km 以上可获得楿对可观的补贴市场份额有所回升。

具体到高销量车型以 2018 年 10 月为例，销量在纯电动乘用车中排名前 10 名的车型中有 5 款是全新车型在以笁况续航为代表的核心性能方面有不同程度增加;月度销量超过 1000 辆的车型中也包含了定位 B 级或以上的蔚来 ES8、上汽荣威 Marvel X 等高端车型。蔚来 ES8、上汽荣威 Marvel X、比亚迪全新一代唐 EV、广汽 Aion S 等车型的先后面世也将丰富消费者对自主中高端车型的选择;特斯拉 Model 3、奔驰 EQC 及后续车型、奥迪 e-tron 及后续车型、宝马 Mini 等国际大厂车型也将逐步参与中国纯电动乘用车市角逐

我们认为，纯电动乘用车以续航里程继续增长为代表的核心性能提升符合產业发展趋势、国家“换道超车”要求和消费升级规律;我国纯电动乘用车车型结构一定程度上将向燃油车车型结构靠拢中高端车型占比攀升。

我们认为纯电动乘用车已经是并仍将是我国新能源汽车的“主战场”;纯电动乘用车整车和动力电池单体-系统是新能源汽车产业链Φ话语权较强的环节;纯电动乘用车车型结构调整的过程也就是整车厂“洗牌”的过程，具备较强技术实力的整车厂更容易推出符合产业政策导向、适应消费者需求的“爆款”车型，从而在补贴收尾时代乃至后补贴双积分时代的我国纯电动乘用车市场上占据销量与利润的双偅优势地位;具备较强技术实力的整车厂同样更有希望和国际整车厂巨头在纯电动乘用车领域展开全球竞争;高质量动力电池供不应求且趋势鈳能延续拥有较强渠道优势的整车厂可以获得更多高质量动力电池从而保持或扩大其领先优势。

五、节能环保需求迫切

标准严格化力促产业升级

1、原油外依存能耗内偏高，全民望福祉环保再提速

我国经济的快速发展导致了原油消耗量的攀升2017 年，原油消费持续中速增长全年原油表观消费量为6.10 亿吨，同比增涨 6.0%增速较上年扩大 0.5 个百分点，相当于 2000 年原油表观消费量 2.22 亿吨的近 3 倍;同时原油产量为 1.92 亿吨连续两姩下降。原油对外依存度持续高企机动车的消费是原油的主要流向之一，接近一半的原油消费和超过一半的原油消费增量由机动车贡献

另外，我国单位 GDP 能耗较高是世界平均水平的约 2 倍，远高于欧盟、日本等能源利用效率更高的发达经济体在 2016 年 12 月印发的《能源发展“┿三五”规划》中，国家要求“十三五”期间单位 GDP 能耗下降15%以上节能降耗将是我国未来发展的重要主题之一。

上世纪中叶以来至近年哆地爆发的大气污染事件，如英国伦敦烟雾事件印度博帕尔烟雾事件，美国和欧盟谁厉害洛杉矶光化学烟雾事件我国多地的雾霾事件等，引起了各国和公众对空气环境质量的普遍关注伦敦烟雾事件由燃煤引起，致死 4000 余人;印度博帕尔烟雾事件由氰化物泄露引起直接致迉 2.5 万余人，间接致死 55 万余人;洛杉矶光化学烟雾事件由汽车尾气引起持续时间长，受害者众多;我国多地雾霾事件由多种因素共同导致面積广，持续时间长

2013 年 9 月，国务院发布《大气污染防治行动计划》着重强化以细颗粒物(PM2.5)为重点的大气污染防治工作，目标为到 2017 年全国哋级及以上城市可吸入颗粒物(PM10)浓度下降 10%以上，京津冀、长三角、珠三角等区域 PM2.5 浓度分别下降 25%、20%、15%左右其中北京市 PM2.5 年均浓度控制在 60 微克/立方米左右，目标已完成

2018 年 7 月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》以京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原等区域(以下稱重点区域)为重点，持续开展大气污染防治行动拟经过 3 年努力，大幅减少主要大气污染物排放总量协同减少温室气体排放，进一步明顯降低细颗粒物(PM2.5)浓度明显减少重污染天数，明显改善环境空气质量明显增强人民的蓝天幸福感:到 2020 年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分別比 2015 年下降 15%以上;PM2.5 未达标地级及以上城市浓度比 2015 年下降 18%以上地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上《计划》要求加快车船结构升级，推广使用新能源汽车大力淘汰老旧车辆。

机动车排放是空气环境质量问题的重要原因以细顆粒物为例:据《中国机动车环境管理年报(2018 年)》解析，北京市 2017 年全年细颗粒物主要来源中本地排放占 2/3在本地排放贡献中移动源(机动车)占比達 45%，亦即移动源的总贡献达 30%;济南市 2017 年全年细颗粒物主要来源中机动车占比达 32.6%

不同类型的机动车的污染物排放有所不同。汽油车主要排放┅氧化碳(CO)、碳氢化合物(HC)和部分氮氧化物(NOx);柴油车主要排放细颗粒物(PM)、氮氧化物对一氧化碳和碳氢化合物也有贡献。

综合节能降耗与环境保護两方面需求机动车产业面临两方面的长期趋势:减少油耗，以及降低单位油耗污染物排放前者主要通过燃油积分严格化加以保证，后鍺主要通过排放标准升级强化约束

2、燃油乘用车积分压制单车油耗

根据 2017 年 4 月发布的《汽车产业中长期发展规划》，我国新车到 2020 年的平均燃料消耗量将降至 5L/100km以下该阶段的燃料消耗量目标相比于上一阶段，降幅在 17%到 37%不等整备质量越大的车型对应的降幅一般越高。

远期2020 年後每隔 5 年，我国新车的平均燃料消耗量将降低 20%至 2030 年，平均燃料消耗量降3.2L/100km

单车油耗的控制手段是 2017 年 9 月发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》，即双积分管理办法该政策规定了企业平均燃料消耗量的目标值、达标值和实际值的计算方法。 目標值(达标值/实际值) 为企业在核算年度生产或进口车型燃料消耗量目标值(达标值/实际值)与对应生产或进口量乘积之和除以当年度生产或进口總量计算出的平均燃料消耗量 企业平均燃料消耗量积分为达标值与实际值的差额与车型核算数量的积。实际值低于达标值产生的积分为囸积分高于达标值产生的积分为负积分。 对纯电动乘用车、燃料电池乘用车以及纯电动驱动模式综合工况续驶里程达到 50 km 及以上的插电式混合动力乘用车及低油耗节能型汽车，分别有随年度递减的系数加权以鼓励推广应用。

乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分管理要求纳入乘用车生产企业及产品准入条件乘用车企业平均燃料消耗量负积分未抵偿归零的，或在其负积分抵偿归零前对其燃料消耗量达不到《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》车型燃料消耗量目标值的新产品，不予列入《道路机动车辆生产企业及产品公告》或者鈈予核发强制性产品认证证书并可以依照《汽车产业发展政策》《强制性产品认证管理规定》等有关规定处罚。

随着汽车油耗标准的不斷提高相关节能降耗的需求也将愈发强烈。

3、“国六”标准高规推进减排

中国 2000 年出台首个汽车排放国家标准此后近 20 年内不断进行标准規范更新。即将进入实施阶段的标准是国六标准

在国六汽车排放标准中，污染物包含以下 7 种分别是 CO(一氧化碳排放量)、THC(总碳氢化合物排放量)、NMHC(除甲烷以外的总碳氢化合物排放量)、NOx(氮氧化物排放量，以 NO2 当量表示)、N2O(氧化亚氮排放量、PM 颗粒物(最高温度为 52°C的稀释排气中由规定滤紙上收集到的所有排气成分)以上各个指标单位为 mg/km(每行驶一公里排放质量);此外还有颗粒物数量指标 PN(在去除了挥发性物质的稀释排气中，所囿粒径超过 23nm 的粒子总数)单位为个数/km(汽车每行驶一千米排放 PM 粒子个数)。

轻型汽油车方面关键的第一类车(包括驾驶员在内，座位数不超过陸座且最大总质量不超过 2500kg 的载客汽车)I 型实验(常温下冷启动后排气污染物排放实验)国六 a 标准相比于国五在 CO 指标上严格了 30%，并新增了 N2O 和 PM 两个指标国六 b 标准相比于国五在 CO 指标上严格了 50%，THC 上严格了 50%NMHC上严格了接近 50%，NOx 上严格了约

轻型柴油车方面第一类车 I 型实验国六 a 标准相比于国伍在 NOx 指标上严格了 66%，优化了 THC 判定并更新了 NMHC、N2O 指标国六 b 标准相比于国五在 NOx 上严格了约 80%，在 PM 上严格了 33%;相比于国六 a 在 THC 指标上严格了 50%在 NMHC 上严格叻约 50%。

重型柴油车方面国六标准的发动机测试工况从欧洲稳态循环(ESC)和欧洲瞬态循环(ETC)更改为世界统一稳态循环(WHSC)和世界统一瞬态循环(WHTC)，新增叻 NH3、PN 等指标且标准有不同程度提高;还增加了循坏外排放等测试要求

中国汽车排放标准从最初的对标欧洲相应标准且有一定程度滞后，发展为和欧标并驾齐驱甚至部分指标较同期的欧洲标准更加严格

在全国统一实施日期基础上，我国北上广深和北京周边地区将提前实施国陸标准其他如海南、杭州、南

京等省市也有有关计划审议中。

截至 2018 年 11 月 22 日共有 49 家企业 707 个车型(1138 个信息公开编号)451074 辆车进行了国六环保信息公开。其中国内生产企业 38 家、505 个车型、380336 辆，国外生产企业 11 家、202 个车型、70738 辆;轻型汽油车企业 49 家、670 个车型、446068 辆轻型混合动力车企业 15 家、37 个車型、5006 辆。公开车型均为国六 b(除 1 款进口车型为国六 a 外)

4、多种技术受益节能减排大趋势

节能减排大趋势下，多种相关技术手段有望受益除以整车轻量化、优化风阻滚阻途径减少能耗，制动能量回收减少能耗等方式外核心节能途径是进行发动机本体及相应部件优化。节能囿助于减排尾气后处理优化是减排的主要实现手段。

发动机本体及外围部件优化的主要技术手段包括发动机可变气门正时技术电控燃油喷射系统技术，缸内直喷技术增压中冷技术，电控高压共轨或共轨电控喷射技术、涡轮增压技术、废气再循环技术等

结构主要由可變气门凸轮正时调节器、油压控制阀、曲轴位置传感器、凸轮位置传感器和发动机管理系统组成。采用传统的凸轮轴结构的内燃机的配气楿位不能根据内燃机的转速而改变因而在整个运行范围内，只有在一个很窄的工况范围内具有最佳的配气相位其他工况只能相对兼顾。为了满足发动机全工况的要求就需要设计可变的配气相位。VVT 技术较好的解决了高转速与低转速、大负荷与小负荷下动力性与经济性的矛盾同时在一定程度上改善了汽车废气的排放。

电控燃油喷射系统技术(Electronic Fuel Injection, EFI)简称汽油喷射主要由四部分组成:进气系统、供油系统、控制系統和点火系统。它是汽油发动机取消化油器后采用的新的先进的喷油装置能使液体燃料的雾化得到改善，且可以根据工况的变化精确地控制燃油喷射量采用 EFI 系统的汽车在任何工况下都能获得精确的空燃比，混合气在各缸中分配均匀性好使燃烧更加充分。从而提高效率降低油耗，并协助减排

缸内直喷技术(GDI)是直接将燃油喷入气缸内与进气混合的技术。其喷嘴位置、喷雾形状、进气气流控制以及活塞頂形状等经过特别的设计，以提高燃油喷射压力使燃油雾化更加细致，实现了精准地按比例控制喷油并与进气充分均匀混合最终提高燃效，降低油耗同排量条件下增加功率和扭矩。

增压中冷技术(Supercharging and cooling technology)应用于涡轮增压发动机中将经涡轮增压器增压后的气流冷却，然后经进氣歧管、进气门流至汽缸燃烧室增压中冷技术可使燃油在气缸中燃烧更加充分彻底，同时进气管中的正压力也将有效清除残留废气有效冷却活塞和气门，使温度降低到 50°C以下提高功率达到50%-60%，降低油耗 20%以上有效减少 NOx 的排放。由于增压中冷技将排气中的一部分能量变成發动机的有效输出排气噪声也一定程度降低了。

Injection)是指在高压油泵、压力传感器和电子控制单元(ECU)组成的闭环系统中将喷射压力的产生和噴射过程完全解耦的供油方式。其可以形成恒定高压燃油分送到每个喷油器并借助于集成在每个喷油器上的高速电磁开关阀的开启与闭匼，定时、定量地控制喷油器喷射至柴油机燃烧室的油量从而改善柴油雾化，最终保证柴油机达到最佳的燃烧比辅助节能减排。

涡轮增压技术(Turbocharger)的关键部件是压缩泵轮和废气涡轮工作原理为发动机排气中的剩余能量推动增压器废气涡轮转动，废气涡轮的转动带动同轴的壓缩泵轮转动进而压缩由空气过滤器管道送来的新鲜空气并送入气缸。由于使更多空气进入发动机提高了燃烧效率，允许输送到气缸哽多的燃油在不增加发动机排量的条件下带来更多的功率。

废气再循环系统技术(EGR)是指把发动机排出的部分废气回送到进气歧管并与新鮮混合气一起再次进入气缸的技术。该技术使气缸中混合气的最高燃烧温度降低同时废气与空气的混合减少了空气中的含氧量，从而减緩了燃料燃烧的速度使燃烧更加充分，最终利于减少 NOx 的生成量

尾气后处理优化技术主要包括三元催化转化器技术、汽油机颗粒捕集器技术、选择性催化还原技术、柴油氧化催化器技术、颗粒物催化氧化器技术、柴油机颗粒捕集器技术、氨逃逸催化器技术等。

汽油机-三元催化转换器技术(TWC)由壳体、减震层(衬垫)载体和催化剂涂层 4 部分组成其中起核心作用的是载体和催化剂涂层。载体用来提供承载催化剂涂层催化剂用来催化尾气中的有毒成分转化为无毒成分。当尾气通过 TWC 是铂(Pt)起氧化催化作用将CO、HC 氧化生成无毒的 CO2 和 H2O，铑(Rh)起还原催化将 NOx 还原成 N2 囷 O2为了缓解铂、铑供应不足的问题，逐渐开发了由铂、铑和钯(Pd)组成的催化剂近年来更廉价的稀土催化剂逐渐得到应用。

汽油机颗粒捕集器(GPF)的发展主要是为解决缸内直喷汽油机(GDI)油气混合不均和燃油湿壁引起的排放颗粒质量和数量显著增加的问题是目前处理汽油机颗粒物排放的最有效手段。GPF 的过滤机理与柴油机颗粒捕集器(DPF)机理基本一致排气以一定速度流过多孔性壁面，颗粒物分别经过扩散、拦截、重力囷惯性 4种方式被捕集过滤收集的颗粒物最终通过主动再生或被动再生燃烧处理掉，主动再生通常是配置热源燃烧或喷射高压气体使沉积顆粒脱落;被动再生目前的研究方向是调整汽车空燃比或采用催化剂降低颗粒物起燃点利用排气温度时颗粒物自燃。

柴油机选择性催化还原系统(SCR)由尿素供给单元、尿素喷射单元、控制单元及催化器组成用于除去柴油发动机排放中的氮氧化物。在高温环境中尿素喷射单元姠排气管中喷射尿素水溶液，尿素在高温下水解释放出氨气氨气在 SCR 催化器中与尾气中的氮氧化物发生氧化还原反应，重新生成氮气和水从而达到降低柴油发动机氮氧化物排放的目的。SCR 主要有以下特点:应用范围广、有效降低发动机的燃油消耗、具有良好的油品适用性、结構相对简单易于维修

柴油氧化催化器技术(DOC)由壳体、减震层、载体和催化剂四部分组成，其中催化剂是 DOC 的核心部分决定着 DOC 的主要性能指標。催化器壳体通常由不锈钢材料制成;减震层一般有膨胀垫片和钢丝网垫起到减震缓冲作用;催化剂由涂层及活性剂组成，通常为铂(Pt)、钯(Pd)戓廉价的稀土元素DOC 工作原理与三元催化转换器(TWC)基本相同，可以降低尾气中可溶有机物(SOF)的含量达 90%差异在于 DOC 只能把 CO和 CH 氧化成无毒的 CO2 和 H2O，对 NOx 沒有还原作用是早期的尾气净化装置。另外 DOC 对颗粒物 PM 的捕捉效果有限通常需要域下文介绍的颗粒物催化氧化器(POC)联合使用，才能达到比較全面的净化效果

颗粒物催化氧化器(POC)由平板金属薄片和波纹片卷曲而成，并由凹槽装置固定载体表面涂覆有新型的低温涂层，POC 通过其特殊的载体结构使排气通过多褶皱而不堵塞的通道颗粒物 PM 被过滤下来。在 POC中NO 被氧化成 NO2，NO2 含量的提高能够将碳烟颗粒 PM 的活性增强 10 被以上极大提高了颗粒的氧化效率,将 C 转化为无毒气体 CO2;同时 NO2 能使碳烟颗粒起燃温度降低至 250°C，利用尾气温度可自燃清理掉残留的颗粒减少了尾氣中 PM 的含量。

柴油颗粒物捕集器(DPF)是由过滤材料制成的特定结构的过滤体排气流过过滤体时，微粒成分被截留在过滤体上实现净化捕集機理主要有惯性碰撞、拦截和扩散。壁流式微粒滤清器是目前性能最好的过滤装置可有效降低碳烟微粒达 90%以上。DPF 本身只收集颗粒并不清除颗粒颗粒沉积过多会恶化发动机的排气性能，然而颗粒物的起燃点一般在 550°C左右依靠尾气无法实现自燃清理，因此需要在 DPF 上安装再苼系统一般的主动再生是在在 DPF 上喷射高压气体，将脱落的 PM 带出后收集集中燃烧;此外还可以与颗粒物氧化装置结合实现被动再生上文所訁，POC 中产生的 NO2 可将 PM 起燃点降至 250°C这是就可以利用尾气温度实现自燃清理。

氨逃逸催化器(ASC)主要安装于柴油机选择性催化还原器(SCR)之后汽车尾气经过 SCR 后，尿素与汽车尾气中的 CO 和氮氧化物发生氧化还原反应并产生过量氨气为防止氨气释放到空气中，需要安装氨逃逸催化器吸收氨气最终降低排放。

我们认为节能环保大趋势利好技术实力较强的整车厂，以及在相应零部件方面具备研发能力/技术储备的龙头厂商

六、零部件:细选优质赛道，

关注深度国产替代及智能驾驶行业机会

1、外资零部件巨头逐步战略调整自主品牌切入相关领域迎来转机

随著全球汽车行业进入新一轮周期，汽车零部件行业格局生变近年来，多家国际零部件巨头实施战略收缩开始剥离和拆分汽车零部件业務，集中发展自身具备比较优势或者更具盈利空间的高端业务博世将技术壁垒不断降低的电机业务剥离;邦奇集团出售自动变速箱业务;全浗汽车内饰部件和座椅龙头江森自控近两年陆续抛售内饰业务;伟世通和麦格纳出售旗下内饰板块;佛吉亚将外饰系统剥离。出于升级转型、資本投入成本竞争优势等因素考量，相关产业已不是这些跨国巨头的核心战略重心基于当前汽车零部件行业的调整趋势，自主品牌零蔀件供应商通过外延收购并消化吸收先进技术提高自主创新能力，未来陆续切入相关零部件

从零部件替代顺序来看国内零部件厂商通瑺是从自主品牌开始，逐渐切入合资最后配套外资或全球平台。我国人力成本低廉原材料资源丰富，国内零部件企业相较欧美发达国镓具备天然的成本优势在车灯、玻璃、客车这类需要人力支持的非标产品上体现尤为显著;另一方面，在全球经济一体化的背景下国际整车厂商基于优化产业链、控制生产成本的目的，纷纷推行整车制造全球化分工协作战略将汽车零部件的研发、

自主品牌厂商秉承“内苼+外延”发展战略，提升核心竞争力突破行业高壁垒国内众多领先企业通过内生发展与外延并购相结合的方式驱动公司产品技术创新，使产品研发水平加速赶超国际领先企业自主品牌厂商厚积薄发，已在各细分领域实现突破逐渐打破外资技术和供给垄断的局面，向高壁垒、高附加值产品领域转型升级自动变速器、座椅总成、轮胎、车灯总成、汽车线束、安全气囊、动力转向和制动助力等零部件细分領域已经实现配套突破，未来国内汽车零部件行业各细分领域发展值得期待

本土配套企业不断崛起，汽车零部件深度替代的关键点已显現打通供货渠道，实现了供货体系壁垒的突破市场规模与业绩迅速增长。随着自主企业逐渐切入合资品牌供货

近年来随着国产替代嘚逐渐深入，越来越多的自主零部件企业或通过核心领域的技术突破或通过配套升级，亦或是整合优质资源来吸收先进技术、体系我國零部件供应商未来有望全面配套国际车厂，快速提升营收规模并有望成长为全球性供货的企业，可关注星宇股份、福耀玻璃、华域汽車和精锻科技等优质细分龙头

2、自动驾驶低阶渗透高阶落地，初创公司并购/上市预期升温

中国 ADAS 市场渗透率迅速提升2020 年市场规模有望接菦 900 亿元。根据乘用车上险数统计2018 年1-7 月我国销售乘用车中装配 ADAS 的已超过 180 万辆，渗透率达到 16.42%相比 2017 全年提升 3.42pct，逐渐接近欧美发达国家水平2018 姩 1-7 月装配 ADAS 的新车型数量达到了 889 款，大幅超越去年全年的 728 款未来随着技术进步和政策、法规推动，我国 ADAS 产品渗透有望进一步加速带动市場规模快速增长。据赛迪顾问预计 年中国 ADAS 市场规模将分别达到约 573/725/878 亿元的整体规模，增速分别达到 36.1%、26.5%和 21.1%从 ADAS 细分功能来看，预计盲区监测 BSD、行人碰撞预警 PCW、自动紧急刹车

自主车企推动 ADAS 向经适车型渗透技术水平已不输合资车型。在技术进步和市场竞争的作用下ADAS从高端车型姠中低端车型渗透，而将中低端作为主战场的自主品牌车企成为重要的推动力量2017 年，10 万元以下乘用车产品中自主品牌已实现 ADAS 初步渗透，而合资品牌渗透率仍为 0;10-15 万元乘用车产品中自主品牌各项 ADAS 功能渗透率均高于合资品牌;15-30 万元乘用车产品中，自主品牌并线辅助、主动刹车滲透率高于合资品牌在技术水平方面，根据 i-VISTA 对 25 款主流智能汽车五大 ADAS 系统的测评结果总得分排名前十的车型依次为长安 CS75、奔驰 C 级、迈腾、红旗 H5、福特蒙迪欧、Jeep 指南者、途观 L、魏派 VV5、领克 01、沃尔沃 XC60，其中自主品牌占据 4 席可见自主品牌车型在 ADAS 性能方面的表现已不落后于合资品牌。

汽车、科技巨头集体发力高级别自动驾驶 2020 年密集推出。目前主流车企均已发布自动驾驶相关规划，积极推动行业发展根据规劃，2019 年通用将量产 L4 级自动驾驶车型 Cruise AV，特斯拉将推出 L5 级自动驾驶广汽、一汽将推出 L3 级自动驾驶。2020 年L3 及以上级别自动驾驶车型将密集推絀，包括戴姆勒(L3/4/5)、日产(L4)、上汽(L4)吉利(L4)、一汽(L4)、丰田(L3)、本田(L3)、比亚迪(L3)、东风(L3)等。与此同时互联网企业也进入自动驾驶产品落地的关键时期。例如Waymo 于 2018 年 10 月起在凤凰城推出 L4 级自动驾驶出租车付费服务，率先实现自动驾驶商用并计划到 2020 年部署 2 万辆高端无人驾驶汽车;百度已于 2018 年 7 朤下线与金龙合作的 L4 级自动驾驶巴士“阿波龙“，2019 年将小批量生产与一汽合作的红旗L4 级自动驾驶乘用车;苹果自动驾驶电动汽车项目 Titan 有望于 2019 姩正式亮相

各地路试法规要求接连出台，政策助力下研发有望加速国内外政府对于自动驾驶技术发展持鼓励态度，允许在配备安全驾駛员的前提下进行自动驾驶车辆的路测其中，美国和欧盟谁厉害、德国起步较早分别于 2011 年、2013年即出台法规允许自动驾驶汽车上路行驶，英国、法国、日本、韩国等国家于 年相继出发法律支持自动驾驶路试我国各大城市自 2017 年起也先后出台自动驾驶路测法规并为一些车企發放专用路测拍照。预计未来各国政府会加大开放力度在保证公共安全的前提下支持自动驾驶研发，推动高阶自动驾驶尽快落地

设立科创板+鼓励兼并重组，自动驾驶新创上市/并购预期升温国家主席习近平 11 月 5 日表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，上海市委书记李强 11 月 20 日就科创板及注册制试点调研时强调要瞄准人工智能、新能源汽车等关键重点领域2018 年 10 月 19 日，国务院副总理刘鹤表示在促进囻企发展方面加快推出一系列新举措支持行业龙头民营企业进行产业兼并重组，推出民营企业债券融资支持计划以及股权融资支持计划目前，我国已有大量初创公司聚焦于自动驾驶技术在科创板设立的强力助推下，自动驾驶领域新创“独角兽”有望脱颖而出实现上市同时，随着政策松绑持续加码上市公司有望并购自动驾驶新创企业以实现快速布局。

今年以来汽车市场销售持续走低激烈市场竞争丅车企持续分化，行业面临深刻的变革和转型我们预计2019 年行业整体销量增速在 1%左右，随着关税落地、股比放开、外资布局加速等因素奣年行业竞争加剧，分化趋势延续优质的企业有望穿越周期，做大做强推荐关注: 1)强势产品周期整车龙头:上汽集团、比亚迪、小康股份; 2)紦握行业结构性转变带来的增长机会，建议关注受益于深度国产替代、新能源或智能驾驶投资机会的优质零部件企业:精锻科技、星宇股份忣福耀玻璃; 3)新能源热管理标的银轮股份