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高铁对航空影响有限 京沪航线客座率近90%
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核心提示：京沪高铁开通初期，民航客座率曾小浮降低4%。业界预期受高铁冲击，京沪航线客座率将下降15%。然而由于高铁故障不断，航空客座率未降反升，近日的上座率接近90%。部分航空公司新开航线，增加了京沪航线的运力。
东方网8月1日消息：据《东方早报》报道，从猜测分析，到实施对策，运营京沪线的航空公司和机场，在之前一月，始终不敢松懈。但未曾预料到的是，高铁在天气、设备保障、技术支持等因素的“干扰”，故障频发。由此导致民航界之前普遍预期的客座率下降15%的“窘境”并未到来，在小浮降低4%后，京沪线近日的上座率一路上扬，近乎90%。
高铁威胁被高估了
在京沪高铁6月30日开通运营前的很长一段日子里，航空公司高层就怀有忧患意识，东航董事长、总经理预计，1300公里的京沪航线，将有20%~30%的市场被京沪高铁夺去。
为减少旅客分流，京沪航线自6月30日起票价向高铁看齐：上海至北京最低仅400元，加上燃油税和机场费也只有590元，与时速300公里的高铁二等座555元的票价相差无几。东航还修改2008年起实施的“京沪空中快线”使用大飞机的制度，改为整点航班大飞机，半点航班小飞机，以免运力浪费。东航将这些大飞机投放西部地区或国际航线。
但是，民航资源网近日的统计表明，京沪高铁对航空公司的威胁被高估了。京沪航线的客座率并没有明显下降。东航透露，高铁开通初期，被分流的旅客大约只有4%左右。而在7月15日以后的数据更为乐观。
在动车追尾事故发生后，旅客对民航的倾向性更高。东航常客徐颖本想搭乘7月27日东航14时的京沪快线去北京。但当日早上，票务人员告知，航班已经没有余票可供出售。最早一个仍有空位的飞机，计划于当日16时起飞，而且是全价票。7月28日，当她计划从北京返回上海时，遭遇了同样的情形。
航空股强势上行
航空公司得益的，并不仅是上座率反弹。与之相伴的股票上涨，更可以增加其自信。本月26日，航空股表现强势，东方航空早盘大涨7%。午后开盘约半小时，四大航空股盘中突然飙涨。其中，东方航空涨停、中国国航大涨5.77%、海南航空大涨6.28%、南方航空涨7.92%。
新增两条临时航线
各航空公司再次增加运力，7月26日，国航在国内率先引进的第一架波音777-300ER远程客机，投入京沪航线运营。而东航也对京沪航线再次调整机型，一部分半点出发的航班，又改用了宽体大飞机执飞。
眼下，全力解决延误，成了民航解决发展瓶颈的重点。不久前，华北局与空军协调，为京沪线新增了两条临时航线，以在一定程度上缓解航路拥堵的问题。
作者：李萌
本文来源：东方网
责任编辑：王晓易_NE0011
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高铁冲击有限 航空股业绩暴增股价一飞冲天可期
&nbsp&nbsp&nbsp&nbsp新浪提示：本文属于个股点评栏目，仅为证券咨询人士对相关个股或板块的个人观点和分析，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，投资者据此操作，风险自担。一切有关该股的准确信息，请以沪深交易所的公告为准。　　记者 张颖国
　　尽管近期市场走势好转，不过航空股在高铁建设可能对顾客形成分流的预期下，表现落后于大盘。业内人士指出，与其它蓝筹股相比，航空是目前全市场中估值优势最突出的板块之一，估值修复要求最为强烈。航空股一飞冲天可期。
　　年报业绩暴增
　　在需求快速增长，而运力适度有限投放条件下，2010年民航运输周转量表现强劲，各月客座率屡创历史新高，航空运输业景气度明显回升。受此有利因素推动，2010各航空公司业绩同比大增。
　　四大航空公司发布的2010年全年业绩预报显示，(601111)业绩预增200%以上，(600029)业绩为2009年的15倍，(600115)业绩约为2009年的15倍左右，(600221)业绩预增逾6倍。
　　深圳一私基金的投资总监告诉记者，流动性逐步回归常态、通胀逐步回落、经济增速回稳，未来几个月的市场有望震荡走高；就航空板块来看，前期表现欠佳主要是受高铁建设所形成较大负面预期的影响。不过行业目前景气度仍将保持高位，整体处于历史估值最低点附近，随着市场对高铁建设造成的负面预期逐渐清晰，航空股的投资机遇已经到来。
　　据了解，除了航空运输业景气度明显回升对航空公司业绩形成较大的推动外，近期持续创出新高的人民币兑美元汇率也意味着今年航空公司汇兑收益的提高。据民生证券宏观组预计，2011年年底人民币对美元汇率中间价有望升至1:6。当前，四大航空上市公司都持有大量的美元负债，其中国航、东航、南航持有规模较大。根据2010 年三季报披露数据，若人民币升值1%，南航、国航、东航和海航每股收益分别增加0.04元、0.03元、0.03元、0.02元。
　　民生证券策略分析师张琢表示，相比其它蓝筹股，航空股在前期经过大幅调整后，目前是全市场估值优势最突出的板块之一。横向来看，在航空运输、金融服务、房地产、交运设备及机械设备五大被低估的蓝筹板块中，航空板块当前估值与近十年估值中枢之比明显低于其他四个板块；纵向来看，航空运输当前估值尚处于近十年估值波动范围的最低点，从短期情况来看，部分低估值蓝筹股都出现了小幅上涨，航空板块表现最为落后，估值修复要求最为强烈。
　　高铁的冲击有限
　　航空公司业绩暴增，估值降至历史低点，但却大大跑输同期大盘。到底是什么造成航空板块表现如此之差呢？
　　券券分析师表示，市场是看预期的，京沪高铁今年6月将建成开通。民航不可避免面临分流压力，尽管分流效应有多大目前还无法肯定，但已经很大程度上影响了投资者心理，这是去年11月以来航空股表现欠佳的原因。
　　张琢也表示，在过去三个月的市场调整中，航空股的跌幅位居各行业之首。这种现象主要由两方面原因造成，一是市场整体调整带来的系统性风险，二是近期高铁建设加快推进对航空分流的强烈预期。
　　不过，从国外开通高铁的经验来看，高铁对航空的影响为结构性和一次性的，影响集中在开通后的一年，之后航空与高铁将形成比较稳定的市场格局。
　　第一创业证券研究员郭强表示，从中国已开通高铁对航空的影响来看，高铁对航空的负面冲击在不同年度各航空公司所受冲击的程度不同。今年是高铁建设竣工里程最多的一年，建成的这批高铁线路将最终使各航空公司国内航线营收有一定程度的下降。而到2013年起，四纵四横的高铁主要干线均基本建设完成后，新建高铁对航空的冲击微乎其微。尤其是2014之后建成的高铁线路由于地处西南，线路很长，对航空分流几乎没有影响。
　　东方航空一高层在接受记者的采访时指出，高铁很难满足大部分商务旅客的出行需要，航空仍是其首选。航空公司会采取走出国门、拓展国际航线，及“空铁联运”方式与高铁实现共赢。民航方面同时正在努力促成进一步开放空域，改善流量管控现状。他认为，部分航线在高铁开通初期时，受到较大分流影响，但运行一段时间以后，客流又逐渐恢复。
　　郭强表示，目前航空股整体估值水平已调整到合理水平，甚至更低，出现了超跌现象。 当前，未来高铁对航空的负面影响已完全被资本市场消化。鉴于中国民航业发展的各种利好因素，如居民消费升级、供需存在较大缺口、人民币升值、国际航线复苏等等，均会在未来相当长时间内持续存在，因此，看好航空股一季度的表现。
　　2011年一季度业绩有保障
　　在刚过去2010年，我国民航业盈利全球第一，四大航空公司净利润均有数倍的可观增长。而火爆的春运则无疑给各大航空公司一季度业绩打上了一剂强心针。
　　记者从民航局方面了解到，1月份航空公司运输总周转量、旅客运输量、货邮吞吐量分别达到了46.67 亿吨公里、2265.5 万人、49.62 万吨，同比分别增长16.3%、16.7%、10.1%。全行业1月份实现盈利34 亿，创造了民航1 月单月盈利的最好水平。航空公司亦实现扭亏为盈，利润总额达到28.2亿元，而上年同期则亏损0.5亿元。
　　安信证券高级行业分析师吴莉预计，1月份各航空公司利润为：中国国航10亿元；南方航空7亿元；东方航空5亿元；海南航空4亿元左右，净利润相比去年同期都大幅增加。航空公司2011年一季度业绩同比有望超过30%。
　　平安证券研究员储海表示，今年春运期间票价同比上涨明显，但航空运量依然不减，这其中既是由于春运需求刚性较强，更说明普通民众的机票支付能力大大提升，未来消费升级所带来的需求增长将大大超过经济增长因素，航空业将享受普通居民收入增长带来的发展红利。在1月各公司取得优秀业绩的基础上，一季度行业有望再收获惊喜。而行业持续向上的业绩终将得到市场的认可。
　　其实，由于航空板块是目前全市场估值优势最突出的板块之一，在市场开始向好的背景下，看好航空股的机构在增加。分析师陈欣就表示，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，供需的缺口将助推营运效率的大幅提升，主业利润有望大幅增长。给予航空板块的“买入“评级”。
　　个股点将台
　　中国国航(601111)
　　公司是国内航空公司中唯一的载国旗航空公司，也是国内最具领先地位的航空客运、航空货运及航空相关业务的运营商，拥有国内最完善的航线网络和最大的国际航线网络。中国国航业绩预报称，预计2010年实现净利润为上年的200%以上。2009年公司净利润为50.29亿元，依此估算2010年净利润约为100.58亿元以上，折合每股收益0.82 元以上。
　　公司在2010年业绩快报中指，增持深圳航空股份成为控股股东，由此产生的协同效应也对业绩的提升作出贡献。据了解，公司控股深航和重整东星航空之后，国内航线网络逐渐完整；而加入星空联盟和增持国泰航空之后，国际网络日趋成熟，均衡互补的国际国内航线网络有望给国航带来持续收益。
　　光大证券分析师陈欣表示，公司50%收入来自国际航线，是国际需求爆发式增长的最大受益者；公司国内航线收入的相当比例来自西南市场，高铁对西南市场影响较小；而在京沪线上旅客量仅占公司国内航线6%，收入仅占公司国内航线收入5%，京沪高铁2011年6月左右投入运营公司对公司影响十分有限。预计公司2011年每股收益为1.15元，目标价20元。
　　南方航空(600029)
　　南方航空是国内运输飞机最多、航线网络最密集、年客运量最大的航空公司。1月12日发布公告称，受益于客货运需求旺盛及人民币汇兑收益，预计公司2010年全年净利润同比增长15倍左右。2009年，净利润为3.58亿元，意味着公司2010年的净利润超过53亿元。按增发后总股本计算，每股收益为0.547元。
　　据了解，2010年公司的旅客运输量7646万人次，比去年同期提高15.36%。已连续32年居国内各航空公司之首，稳居亚洲第一位，并接近全球最大航空公司的旅客运输量。货邮运输量111.85万吨，运输总周转量131.13亿吨公里，分别去同比提高30.06%、30.08%。
　　分析师黄金香指出，未来几年我国国内航线需求将保持快速增长，而运力供给将受到航空公司本身对高铁谨慎预期、航空空域限制等多重因素的制约，国内航线将在未来几年供需持续改善，而高铁也不会改变此进程，国内航线的收益率水平有望持续回升。加之公司是航空公司中人民币升值的最大受益者，给予“买入”的投资评级。
　　海南航空(600221)
　　公司是海航集团下属的龙头企业，各项生产经营指标均呈现良好的增长势头，目前为国内第四大航空公司。1月30日发布业绩预增公告称，2010年归属于母公司所有者的净利润同比增长6倍。业内普遍预期海岛低空开放、国人离岛免税等国际旅游岛相关政策支持，加之公司受高铁分流最小，未来业绩高增长有保证。
　　公司日公告称，以24.6亿元人民币的价格受让位于海口市大英山新城市中心区核心地段的4幅土地，土地总面积为171.92亩，规划建筑面积71.53万平方米。业内人士指出，大股东不断将优质资产注入上市公司，使得公司充分受益于海南国际旅游岛的开发建设，通吃整个产业链，提升公司的盈利能力，预计为可能重启的大新华上市进行积极准备。
　　分析师杨志清表示，从近期公司的公告来看，无论是出售航修资产、参股海岛建设，还是购买土地，均是集团对上市公司的支持。预期公司未来继续获得集团支持的可能性较大。上调公司目标价为16.55元。
　　《投资快报》发自广州同花顺财经
国泰君安强烈推荐航空股：超级周期的第三次最佳买点
来源：腾讯财经
　　国泰君安称，交运航空处于超级周期的第三次最佳买点，强烈推荐买入航空股，“南国东海，春秋吉祥”，继续首推业绩显超预期的南方航空，受益时刻资源的中国国航。从超级周期逻辑、基本面供需结构、企业经营与定价行为、政策变化及影响、海内外对标、股性变化、板块定价、短期催化择时、选股及风险提示等十个核心方面全方位解读航空投资机会！　　全息解读，我们将从超级周期逻辑、基本面供需结构、企业经营与定价行为、政策变化及影响、海内外对标、股性变化、板块定价、短期催化择时、选股及风险提示等十个核心方面全方位解读航空投资机会！　　策论：建军节行情波澜壮阔，抓紧做多窗口期；航空业绩提速有望成为核心弹性品种。　　交运航空：超级周期的第三次最佳买点。“南国东海，春秋吉祥”，继续首推业绩显超预期的南方航空，受益时刻资源的中国国航。　　策略观点--为什么当前看好航空？ 岳小博　　首先，投资主线在业绩增长、盈利改善，航空在Q3、Q4释放业绩弹性业。今年我们核心的判断是要找业绩估值匹配，找切切实实地盈利改善与业绩提速。我们也发现，不论是今年的宏观经济，还是许多周期品领域，都存在着一些共同特征，就是供需缺口由过剩走向再平衡、甚至走向紧缺，使得价格弹性快速提升，脱离通缩，甚至走向量价齐升，盈利显著提高。一旦上述逻辑成立或者证明极有可能成立，在今年的市场里会获得特别的认可。而航空恰恰有可能发生类似的特征。　　第二，外生变量带来的投资风险明显改善，甚至转为收益。相比其他许多行业板块，航空投资向来是难度非常大的。一个重要的原因在于例如油价、外汇等外生变量的判断难度极高，增加了航空板块的业绩风险。而对于当前时点，原油价格徘徊在50附近较难看到短期上行风险，而这轮人民币升值我想很可能是超越了我们所有人的预期。外生变量的改善极有可能成为择时层面的催化。　　第三，博弈的性价比在上升。我们判断当前依然是非常乐观的多头窗口期，但是投资者最近会发现选择细分的做多方向并不容易。而随着四季度到来，相对收益考核机制本身也会鼓励投资者做弯道超车，用新的投资结构致胜。而航空板块无论是相比之资源、金融、还是消费，前期关注度都显得偏低，而恰恰航空通过贡献十足的业绩弹性带来股价的弹性。　　策略对话行业--十问航空：超级周期+下半年业绩超预期郑武/岳鑫/岳小博　　PART1：长期-超级周期逻辑　　岳小博 问：1.【重申超级周期】　　请简要地介绍一下航空的超级周期逻辑？与去年5月相比，超级周期的逻辑是否有变化？　　岳鑫答：感谢小博。我们国君交运团队于日发布深度报告《国君航空超级周期》，首次提出中国航空业将迎来三十年历史上首次盈利持续增长4-5年的超级周期。　　过去三十年，航空始终呈现明显的强周期与短周期特征，基本上好1-2年就会景气下行，然后僵尸好多年，市场认为未来航空仍将延续这样的周期特征。而我们认为中国航空业客座率已处高位，且随着需求两位数稳健增长，以及时刻紧缺的供给瓶颈，未来三年客座率将继续上行，票价将出现向上弹性，利润将持续增长4-5年。　　我们在8月29日发布了第二篇深度报告《阈值理论：三重拐点共振，利润逐季上行》，这是我们提出航空超级周期一年来对航空研究框架的修正。我们修正了七年前提出的“阈值理论”。简单说，就是客座率处于低位，票价或利润与客座率没有相关性；而客座率上行突破阈值(也就是临界值)，票价与客座率将呈现明显的正相关，且斜率较大，利润将爆发式增长。因而，此轮航空超级周期假设也将按照客座率拐点、票价拐点与利润拐点，逐一验证。　　过去一年，市场对超级周期仍存在巨大分歧，但客座率拐点与票价拐点均按照我们的预判一一兑现，我们再次预判三季度将是最重要的利润拐点，同时三季度盈利将创历史新高。而市场无论对短期业绩还是中期逻辑均非常悲观，当下强烈建议买入航空股，首选周期龙头南方航空、中国国航。　　岳小博 问：按您的说法，在超级周期逻辑之中，涉及如下几个要点，推断需求增长、跟踪供给扩张、客座率提升超过阈值进入量价提升的阶段，我们适度展开一下：　　岳小博 问：2. 【关于需求的问题】　　航空需求持续高增长之一结论是如何得到的？在国内历史中是不是可以印证这样的逻辑？国外是否也发生过这样的过程，可否参考？近年来的高铁发展与提速，会不会改变或者阶段性地冲击航空需求逻辑？　　岳鑫答：过去十年，中国航空客流(人头数)增速维持两位数，我们判断十三五航空客流将继续维持11-12%的稳健增速。大家可能觉我们的预测偏乐观，因为大多数投资者判读中国经济的可持续增速只有5-6%。　　航空是非常难得的具有消费属性的周期品，需求端是明显的可选消费品。而从消费品的角度来看，航空仍处于初级阶段，经过了数十年的发展，2016年中国仍有89%的居民没有乘坐飞机。中国人均乘机次数仅是美国的1/7。　　过去十年，中国居民可支配收入增长2倍，消费升级已成为中国航空需求增长的重要驱动力。2016年中国客流增长接近12%。2016年第一次坐飞机的人有1640万。也就是说这些人按照一人2张机票来算，就可以贡献6%的客流增速。即使按照这样的消费升级速度，十年后，中国航空消费渗透率也不到30%。　　同时，根据大数据统计，每年多次乘机的高频客流，这几年每年乘机次数还在稳步增长。如果假设存量客流的出行次数与GDP同步，则每年航空客流增速大概率保持在11-12%。　　高铁是个很重要的问题，因为我们非常认同高铁在中国具有全球最高的经济性，因为中国经济人口地理分布，最适合东部沿海高铁网高效运营。但也正是因为有高铁，我们判断十三五航空客流增速将较十二五加速。十二五客流年增速10.4%，背后是人口密集的东部沿海高铁密集开通成网，虽然十三五分流的累计效应仍将提高，但这些高铁普遍已经开通了3-5年，而三大航也将国内航距拉长至1400公里以上，我们判断边际分流效应将逐渐衰减，航空的客流增速将反而上行。2015年航空客流增速11%，2016年12%，2017上半年13.4%。　　市场普遍担心十一高铁提速将明显影响航空公司客流增长，特别是核心干线盈利情况。我们认为：1、高铁提速不代表着运能明显增长。大家可以看看携程上面的十一后京沪高铁列车计划，就会发现时间明显缩短的车次很有限，因为提速需要减少停靠点，而这与高铁的沿线通达性成为了矛盾。所以，对单一航线的分流将低于市场悲观预期。2、即使悲观预期下，形成了单一航线的分流，导致航班客座率下降甚至航班取消，由于中国前20大机场都已时刻资源稀缺，特别是北京和上海，近几年都是一刻难求，航班取消导致的时刻可以用于飞其他热门航线，对航空公司整体利润影响将更为有限。　　岳小博 问：3. 【关于供给的问题】　　我们和许多市场投资者非常关心的问题推断航空公司的供给扩张有什么可行的判断依据么？从供给投放的结构来看，市场担忧赚钱的干线投入有限，而大量投入到了不太赚钱甚至盈亏平衡的支线上，您怎么看？　　岳鑫答：中国与欧美航空市场最大的不同在于，中国是航空管制环境。管制主要就是体现在供给端。　　市场最担心的就是，航空公司赚钱了就买飞机。所以，我们整理了更长的历史数据去回溯观察行业的运力增长特征，发现中国航空业的运力增长具有明显的计划性。从民航局“十一五”与“十二五”两个五年计划的实施情况来看，每个五年实际引入的飞机与计划引进飞机的偏差不超过3个点。而民航局制定五年计划是根据他对于中国航空需求的预判，十三五民航局预判客流年增速10.4%，与十二五客流增速一致，但2016年与2017上半年客流增速均明显超过了这个水平。　　此外，由于空域资源紧缺，以及中国人口集中分布导致的区域时刻瓶颈，十三五民航局更是明确规划时刻增速仅8.7%，明显低于需求增速。中国民航业将在十三五内继续呈现供不应求的格局。　　中国航空业确实存在着二元结构，干线市场量价齐升利润上行，而三四线与国际线并不太赚钱甚至亏损。市场观察到运力投放的二元结构是非常正确的，确实，过去一年我们数十场的系列调研与电话会议，航空公司的表述都在印证这样的二元特征。但同时，我们也希望大家注意到需求增长同样是二元结构，三四线客流同样是高速增长。因此，我们观察整个行业的客座率还是升的。　　确实，三四线因为公商务客流占比低，票价低，从新开航线到盈利仍需要一些时间培育。事实上，航空公司的盈利结构是明显的二八结构，前十条航线占大航的国内利润50%。　　用航空公司收益管理部门一位领导的话说，任何一个时间去看航空公司利润结构，都是1/3的航线是挣钱的，1/3是平的，1/3是亏的。　　所以，对于这个二元结构特征，市场的理解是对的，担心也是对的。我们坚信干线市场盈利已临近爆发期，但我们确实无法通过精确的量化测算给出答案。所以，为了规避这个风险，我们去年至今的推荐次序不变：南国东海，春秋吉祥，是按照运力增速反向排序。　　对于市场基于二元结构对利润能否出来的分歧，我们相信会随着三季度的行业性利润拐点出现，以及未来一年的业绩持续超预期，而逐步走向共识。当下，也正是因为有这些分歧，我们才认为航空有大的投资机会。　　岳小博 问：4. 【关于价格行为】　　什么是客座率阈值，当前我们是否有迹象判断客座率提升正在越过引起企业提价的阈值？当前航空业公用事业属性还较强，价格一定程度受到管制，有没有可能即便通过了阈值，企业提价也受到天花板的限制？反过来，激励航空公司竞争性地扩张供给，放弃追求价格转向追求量与份额呢？　　岳鑫答：客座率阈值，正是我们在8月29日发布了第二篇深度报告《阈值理论：三重拐点共振，利润逐季上行》中重点讨论的内容，也是对我们航空研究框架的修正与完善。简单说，就是客座率处于低位，票价或利润与客座率没有相关性；而客座率上行突破阈值(也就是临界值)，票价与客座率将呈现明显的正相关，且斜率较大，利润将爆发式增长。　　阈值理论，背后是我们熟悉的经济学课本上学过的产能利用率与价格弹性的那条曲线。其实，不仅仅是航空，航运等周期行业都有类似的周期表现。在低产能利用率下，周期品价格对需求不敏感，表现为僵尸行业。而产能利用率突破阈值后，价格的需求弹性显著放大，成为了性感的盈利高弹性行业。　　当然，这是在理想的自由竞争的市场环境下。而我们刚刚说过中国航空业处于管制环境下，不仅供给端是计划性，价格也是有管制的。　　虽然民航局还对很多航线有经济舱全票价上限的管制，但目前来看，票价还是有上行空间的。根据调研了解，2016年国内市场平均票价折扣7折左右。事实上，我们目前的国内票价水平处于过去十年的底部。　　应该说价格管制目前影响最大的核心干线市场的盈利能力，最有提价能力的航线，目前的价格水平是受到了压制的。　　从我们调研了解，航空公司都非常希望在核心干线市场增投运力，因为客座率很高了，票价水平一直在升，旺季提升幅度越来越明显的受到管制影响。但问题是，干线时刻资源稀缺，增投空间确实较为有限。　　幸运的是，自2014年民航局已确立了价格管制放开的思路，并且明确将在2020年完全放开价格监管，而且这也是实业界一致确认的。前几天航空公司推介会上，一位航空公司高层领导再次确认，并称今年中民航局发改委和各航司刚刚开了会，再次明确逐步放松价格管制思路，未来两年稳步推进。　　2016年三季度民航局就出文，正式放开了800公里以下所有航线的价格管制，以及800公里以上与高铁竞争的300多条航线的价格管制。未来两年我们期待核心干线市场价格放开，势必将推动航空公司净利率的跳升。　　PART2：中期-股性与定价　　岳小博 问：5. 【股价与股性-对于行业】　　航空一向被市场理解为强周期属性的投资板块，而随着商务客比重下降，这一特性是否会发生改变？如果消费属性增强，对于航空股的定价有什么影响呢？这种影响更多是分子的影响还是分母风险溢价的影响？当前市场是否有较为充分的认识呢？　　郑武答：估值方法的问题，是一个动态的过程。在我们的定义中，航空是一个周期性的消费股，这个定义决定了它在3-4年内的估值方法，在不同时段，市场会采用不同的估值方法。虽然我们很想把它定为消费股，给它20倍甚至更高的PE，但是它的盈利率本身是波动的。但同时它的消费属性，也就是自费旅客占比在不断提高，它的需求增长是在整个周期股里面是比较特殊的2C的长期可增长的行业。这两者对估值方法会有什么影响呢？我们认为航空股估值可以分三个阶段：第一个阶段，去年在我们推出“超级周期”报告时，大家只认识到了它的周期属性，而未认识到它的消费属性，在它业绩很好的时候也不给估值。第二个阶段，当下我们在经历的，像价值股一样估值，比如说南航，我们认为业绩会比去年高50%，当大家看到高频数据改善的时候，业绩会很好，但g没有变化，南方航空依然是11.5倍市盈率，为什么不愿意给出高估值呢？这是因为大家看价值股，还不敢相信航空的成长属性可持续的在的。第三个阶段，从什么时候能够认识到它的成长属性呢？我们觉得是需要时间来解决的，因为航空是一个成见很深的行业，它需要14至17，甚至明年继续看到主业利润上行时，估值才会从价值转向偏成长，估值中枢由现在的10倍左右逐渐调整到15倍左右。这种估值方法的变迁是由分子端影响的，还是由分母的风险溢价影响的？我们认为在今年主要是靠分子的影响，靠业绩超预期来实现股价的上升，在业绩超预期周期的后半段，才会变成由分母端风险溢价的变动带来的股价的上升。但如果等到分母风险溢价上升的时候，那时候的估值弹性会变得比较大。　　岳小博 问：6. 【股价与股性-对于公司】　　今年以来我们的一条研究主线是市场结构变化，行业出清、优势企业胜出，航空业是否存在这一特征、从竞争优势的角度来说有没有企业会明显地胜出？　　如何看待廉价航空？　　郑武答：我们认为市场结构在变化，虽然变化不显著，但利润的集中会出现在“超级周期”中，我们和策略一样，看好龙头股，为什么呢？因为航空公司的利润率走向是不同的，大家可以观察到过去一年，六家航空公司的利润率走向中，我们推荐的南航、国航他们的利润率上升比行业上升得更快，背后的原因是航空公司的无形资产——时刻。时刻是航空公司最核心的资产，而不是飞机，时刻不可再生，且长期价值上行。而中国的时刻资源是由民航局行政分配，且执行祖父条款，拥有时刻的航空公司几乎可以永久无偿使用。　　经过数十年的积累，三大航拥有全国最好的干线市场的绝大多数时刻资源。而这些时刻，不仅仅是航空公司当下的利润基石，也将是未来两年利润爆发期的弹性来源。　　关于廉价航空，这是一个很有意思的问题，我们从美国历史看会发现有趣的事实：在一开始，美国的廉价航空和他们的三大航空在各项经营模式和指标上是差异巨大的，但是随着时间的推移，我们能发现各项指标越来越接近了，估值的PE也越来越趋同。这是由于两个原因：一是经营模式的逐渐趋同；二是盈利能力的逐渐趋同。以中国为例，像春秋和吉祥航空，作为民营航空公司，它有非常强的成本管理能力，他们报表的净利率非常高，甚至高于美国“超级周期”中最好的利润率。但并不意味着投资者买它们会获得超额收益，为什么呢？因为随着它们运力的高增长，它们不得不走出原有的基地？，不可避免的是毛利率回归行业水平。到现在为止，民营航空公司的利润率还是国有的两倍，但过去两年已经开始向中间靠拢，往后看我们认为两者都会受益于“超级周期”。　　我们判断未来两年，航空市场将是强者恒强，目前市场格局不会被扰动，三大航在干线市场的集中度仍将维持高位。我们看好整个航空板块未来两年的景气继续上行，首推周期龙头南航和国航。　　岳小博 问：7.【股价与股性-对标海外】　　虽然严格意义上的估值可比是很难存在的，但是海外的航空板块估值变化对于我们国内有什么启示么？　　郑武答：我们比较倾向于与美国航空股过去几年的估值进行比较。　　如果大家去看美国航空业，就会看到美国航空业在年刚刚经历了一波长达七年的超级周期。美国航空业客座率上行的原因和我们不一样，在客座率上升后的盈利能力提升却值得我们借鉴思考。美国航空业客座率自2009的80%上升至2015年的83.8%，净利率从不到1%升至12%，创七十年的新高。股价在七年中累计上涨370%。　　有两点值得我们借鉴：　　1、美国航空股大幅上涨后PE估值高点也就是15倍。与我们目前三大航估值水平差异并不算大，所以估值上A股目前确实并没有特别的便宜。但我们需要注意的是，我们目前的净利率是5-6%，而美国航空业的净利率高点是12%。我们预判未来两年中国航空公司净利率会迎来上行，超级周期高点有望达到10-12%。　　2、美国航空股七年大涨了370%，但其中超额收益集中在两年，并非净利率创新高的2015年。这个启示非常重要，资本市场是很聪明的，预期爆发往往会早于利润爆发。我们建议在市场预期较低的时候布局，把握风险收益比更好的投资机会。当下就是我们认为第三次最好的买点，下半年业绩超预期将成为催化剂。　　PART3：短期-择时、催化、选股、风险　　岳小博 问：8.【重要的外生变量】　　投资者认为把握航空难度较大，其中重要原因是外生变量难以判断、具有风险。原油价格、汇率波动，是航空的两个重要的外生变量，对于航空板块、主要相关公司的业绩影响程度是如何的？在近期一个季度或者半年如何影响？未来影响的敏感程度是否会发生改变？　　郑武答：　　【油价】　　油价对利润影响非单变量影响。举个例子，油价基本相似，但无论国内还是国外航空公司利润都是非常明显的大幅增长。背后是景气不同，也就是行业产能利用率已处高位，盈利能力大幅提升，利润不是由油价决定的。　　同样，油价的波动，对利润的影响也与景气高低有关。高景气度下，油价在一定一定幅度内的上涨，是可以通过票价向下游传导的。油价和利润从数学模型来看是很清晰的，但在客观世界中并不是那么同步的，因为利润取决的因素并不是单因素，而是和产能利用率有关。油价会产生短期冲击，也会短期影响股价，比如今年上半年，油价出现大幅上升，业绩也产生了同比下滑，但市场是理性的，市场知道到了7月、8月，油价回到和去年差不多的水平时，业绩会反弹，所以能观察到1-8月，南航、国航涨了20%多，但这段时间油价是上升的，业绩是下滑的。　　【汇率】　　1、航空公司的利润表直接受益于人民币升值。从利润表弹性来看，升值的受益次序是中国国航、东方航空和南方航空，而民营航空影响不大。1%的汇率升值为三大航带来一次性的净利润2.5-4.5亿元，对应每股收益在0.02-0.03元。　　2、对内含价值影响不大。虽然负债因升值或贬值，而获得一次性的汇兑收益或损失，但航空公司的资产重置价值也会同向波动。只是会计准则基于谨慎性原则和可计量原则，只考虑负债不考虑资产端的波动。所以升值不需要乐观，贬值不需要悲观。当然，升值还会对出境游带来正贡献，但航空公司主要利润来自壁垒更高的国内航线，对利润表贡献不是特别大；　　3、航空投资者无需关注汇率。资本市场是理性的，升贬值只影响航空股短期波动，不影响中长期走势。去年5月我们提出超级周期以来，人民币先贬后升几乎回到15个月前的原点，南方航空上涨了50%。所以巴菲特说，从来没有根据汇率和利率买卖过股票。我觉得起码对于长期投资，A股航空股还是基本面驱动的。　　总得结论是，汇率、油价我们预测不了，我们不能从预测不了的参数中挣到股票的钱，我们认为汇率和油价是投资者必须要承受的短期风险，但从长期来看，它们与长期收益几乎没有关系。建议大家做航空的长期投资者。　　岳小博 问：9.【标的推荐】　　为什么主推南航？70多个亿的利润预测显然高于市场一致预期水平，区别在哪里？　　郑武答：确实我们比一致预期高了许多，我们对南航全年EPS预测0.74元，下半年盈利预测高于市场50%，全年来看高了20%。这个息差来自于哪里呢？其实是模型。模型中需要区分的两个变量是客公里收益与座公里收益。客公里收益是消费者每公里的收费，而座公里收益是客公里收益加上一个客座率的变动，而投资者往往只看到客公里收益的变化。如果我们同时考虑这两个因素，我们能观察到航空即将迎来利润拐点，进入利润弹性阶段，首选利润弹性龙头南方航空。　　上半年南航和国航率先座公里转正，这也是自2012年首次正增长。但由于上半年油价同比增长40%，幅度太大，导致供需关系改善导致的收入弹性未体现在利润表上。　　下半年油价接近，其实只要用精细的模型测算，就会发现利润会出现拐点。　　根据我们的单季度测算模型，7-8两个月暑运南航扣非利润增长可能接近20%。三季度不仅将是利润拐点，利润将创历史新高。　　岳小博 问：10.【投资风险】　　应该关注哪些投资风险？　　郑武答：大家都想到的风险不是真正的风险，油价和汇率是航空公司短期盈利波动和风险的重要来源，但是长期而言，成本传导能力才是盈利中枢的决定因素。　　航空超级周期可否兑现的风险，主要来自三个方面：　　一、短期需求的不确定性。其实也包括短期供给的不确定。短期需求不确定就是说天气、经济、开会等，但拉长来看这只是波动。另外就是供给，比如这个月的投放多、投放少。从月度、周度角度观察到的高频数据，供给和需求都有很大的扰动。我们的研究框架重点在于预测长期，短期的需求受到经济、天气乃至空域管理的影响，预测误差难以避免。油价和汇率是航空公司短期盈利波动和风险的重要来源，但是长期而言，成本传导能力才是盈利中枢的决定因素。　　二、客座率与票价关系的不稳定。在客观世界而不是理论世界里，即使在高客座率也经常会随机出现短期的客座率与票价的反向波动。资金属性能接受短期的不确定性，是投资航空的前提。　　三、票价与业绩关系的不稳定。我们判断票价拐点已经从局部蔓延到全局，但是业绩仍然受到油价、汇率和航空公司资产周转效率的影响。　　我在这两天做了一个有意思的研究，我们看港股的航空，基本上也只有1.1倍的PB，在估值没有泡沫的情况下，金融危机以来，它的年化回报率有多少呢？大家认为它是周期品，但年化回报率超过20%，赚的都是ROE的钱。在研究中，我们发现过去十年，航空业的股东回报率是比大家心目中想的回报率是高了许多的，在未来的两三年中，我们认为会看到这个行业更精彩的演进。　　Q/A环节　　问：请郑老师解释一下您对南方航空75亿利润的假设？　　答：我们对于南航今年的座公里收益给了同比的正增长的假设，在去年底我们给出这个假设的时候，市场会觉得非常的乐观。但是我们回头去看，今年上半年南航、国航率先实现了座公里收益同比正增长。这个座公里收益正增长非常难得，是从2012年以来的首次座公里收益转正，而且下半年我们预期座公里收益的正增长会持续。　　但是可能和上半年不一样的地方在于，上半年南航客座率明显上升，下半年我们判断票价的上升幅度会比上半年大，而客座率的同比升幅会比上半年略小。　　另外一方面，从成本端来说，最核心的一方面是油价。从上半年的报表可以看到，航空公司油的成本都是同比明显上涨，南航燃油成本同比增长了50%，燃油成本占比从21%上涨到27%，源于上半年航油价格同比上涨了40%。油价同比大幅上升影响了供需改善在利润表中的表现。但是下半年，随着油价同比较为接近，座公里收益的同比正增长，将在利润表中转化为利润的拐点。我们对南航下半年的盈利预测比市场高50%，预计9月中下旬市场会对旺季利润预期逐步上调，从而上调全年的盈利预测。　　问：关于超级周期的理论，我想问一个细节的问题，假如说阈值突破后在现有的价格管制情况下，整个航空业的利润弹性空间大概有多大？　　答：我们猜测超级周期的利润率高点会超过10%，今年南航净利率在5%~6%之间，如果兑现，同时考虑每年的运力规模增长，周期高点利率总额会在现有的基础是再翻一倍。但是我们想强调一点，我们不确定超级周期是什么时候会到来，我们猜测它会在未来两年内到来，目前这个阈值还没有被突破。　　目前民航局对价格有上限管制。去年国内市场的平均折扣率是6-7折，盈利能力最强的京沪线折扣率是8折出头。应该说，还有是票价上行空间的。但票价上限管制确实影响了核心干线市场的盈利能力，也影响了旺季票价弹性。所以，我们现在净利率5-6%，是被行政压制后的盈利能力。但对于一线飞二线等航线来说，票价还是有上升空间的。干线占比最高的国航可以在二季度国内航线上提价5-7%，就能说明票价仍有上行空间。　　非常值得期待的是，2020年前民航局已确定将全面放开价格管制。从两舱价格放开，调整全票价公式，以及去年800公里以下航线价格的全面放开，民航局正在稳步推进价格放松进程。接下来放开的将是更有提价能力的干线市场，我们期待未来价格放开后的利润率跃升。　　问：国航和南航七八月份的客座率提升幅度在收窄，暑运旺季似乎没有想象中火热。你们认为三季度业绩可能会超预期，请教一下实际跟踪下来的情况如何的？　　答：客座率已处于较高水平，未来两年客座率上行速度可能放缓，同时看到票价逐步出现向上的弹性。从短期来看，天气、军演等因素都可能对客座率产生扰动。　　但对于三季度的利润超预期，我们认为最核心的还是在于座公里收益同比继续正增长，而油价同比接近。例如，南航七八月份客座率上升一个点，票价上升零点几，座公里收益合起来不到两个点，这样的高频数据可能看起来不如前几个月。但是这两个点对南航来说年化增加收入超20亿元左右。所以当油价差不多的时候，利润率取决于供求关系的改善。即座公里收益和票价很小的变化会使利润表发生很大变化。　　最后还要提升一下，除了关注座公里收益的变化，还要注意航空公司的运力规模的增长。　　问：从中报看来，二季度营收的角度基本符合预期，但是二季度成本比想象更高，其中原油成本增速居高不下原因是什么呢？　　答：我们国君交运对南航及国航上半年燃油成本的测算偏差很小，只有一个亿。航空公司的油主要分两块，国内航线和国际航线采购油价是不同的，国内航线用油价格按国内航油出厂价计算，而国内航油出厂价是按照国际航油滞后一个月的价格按公式每月进行调整后得到的。国际航线用油价格与国际航油价格直接挂钩。需要注意的是，国际油价参照并非布油价格，而是(新加坡)航油价格，一般高出布油价格10美金左右。这导致航油价格同比变化幅度与大家根据布油测算的不一致。建议大家跟踪新加坡航油价格和公布的中国航油出厂价综合考虑。　　岳小博：谢谢大家今天的参会，各位投资者朋友新财富请投方法独树一帜、敢择时、定结构，准确提示把握儿童节建军节行情的国泰君安策略李少君团队第一！请投市场最资深、十年交运新财富的国泰君安交运郑武团队第一！