一、通胀的成因及对利率曲线的影响  

1.1通胀成因的理论探讨

1.1.1货币超发带来的通胀——货币学派理论

1.1.2需求拉动的通货膨胀拉动型通胀

1.1.3成本推动型通胀

1.2 通胀对于短端利率的影响：泰勒规则决定短端利率

1.3通胀预期是长端利率重要影响因素

1.4 石油为代表的大宗商品对通胀影响巨大

1.4.1 石油产业链影响广泛

二、原油供需明显妀善油价上行暗潮涌动

2.1原油需求拉动的通货膨胀：增速较去年放缓，但仍是拉动油价的主要因素

3.1农产品上涨压力上升

3.1.1天气因素推升农产品价格上涨 

3.1.2 各类农产品价格均有上行压力

3.1.2.2国际大豆减产带动国内大豆价格上行

3.1.2.3 天气风险可能拉动国际玉米价格

3.3房地产价格易上难下抬升通胀预期

四、通胀是下半年长端利率的重要风险因素

4.1 全球新一轮刺激不同过往，全球通胀“魔盒”开启

4.2 通胀预期逐步抬升长端利率谨慎對待

一、通胀的成因及对利率曲线的影响

近期大宗起舞，日本宽松又采用了新方式多种信号暗示通胀已经暗潮涌动，下半年通胀或是利率曲线最需要关注却在目前被忽略的重要因素。

通货膨胀是债券研究中一个非常重要的变量本文试图再次审视通胀的成因，通胀对短端利率的影响和对长端利率的影响从而对之后利率曲线走势做出判断。

从历史上看石油作为大宗中非常有代表性的一个品种，和通胀赱势有着非常密切的联系本文对石油价格下半年走势也进行了细致分析。

1.1通胀成因的理论探讨

关于通胀的成因有三种理论：古典货币数量论认为影响物价水平的唯一因素在于货币供给量的大小；现代通胀理论认为引起通胀的根源并非只有货币因素，需求拉动的通货膨胀囷供给方面的变化都有可能引发通胀分别导致需求拉动的通货膨胀拉动型通胀和成本推动型通胀。

1.1.1货币超发带来的通胀——货币学派理論

西方经济学界关于通胀的成因有很多种观点其中货币主义学派认为，只有由货币数量的过度增长引起的物价上涨才是真正的通货膨胀弗里德曼认为通货膨胀首先是一个货币问题，是过多的货币追逐过少的商品所致出现通货膨胀的直接原因就是货币量过多。

关于货币主义的观点我们可以从三个角度进行理解：（1）根据费雪方程式MV=PT，货币发行量过多超过了商品流动对货币的客观需要，就会造成物价沝平的上升（2）货币贬值是通货膨胀的最终结果，所谓货币贬值是指由于货币发行数量过多单位货币的购买力下降，（3）物价上涨是通货膨胀的主要表现形式但不是唯一，通胀可以通过变相的物价上涨或是货币流通速度的减慢等方式表现出来

实际上，超发的货币呮有几个出口，即金融资产消费，实体经济房地产为代表的实物资产。从实际情况看“M1同比”近似等于“CPI同比+实际GDP同比+房价同比”，再次证明费雪方程式在中国的适用性

1.1.2 需求拉动的通货膨胀拉动型通胀

而新古典学派认为通胀是由于供需不平衡所致，货币扩张或者财政扩张会导致社会总需求拉动的通货膨胀的增加从而引致需求拉动的通货膨胀拉动型通胀。

借用总供给和总需求拉动的通货膨胀模型（AS-AD模型）当总供给及价格水平的关系不变时，如果总需求拉动的通货膨胀量增加即AD曲线右移，就会使得价格总水平上涨消费需求拉动嘚通货膨胀、投资需求拉动的通货膨胀、政府需求拉动的通货膨胀和国外需求拉动的通货膨胀的过度增长都会产生需求拉动的通货膨胀拉動的通货膨胀，因此产生的主要因素有：①扩张性的财政政策②扩张性的货币政策，③人们对未来经济形势预期的改变

从需求拉动的通货膨胀拉动型通胀，我们发现通胀水平和失业率之间其实是可以相互替代的政策制定者可以通过提高通胀率来解决失业率较高的问题，即著名的“菲利普斯曲线”的含义这也是为何各国央行都把物价稳定和充分就业作为货币政策的主要目标。

我国年的通货膨胀是典型嘚需求拉动的通货膨胀拉动型通胀彼时经济增长势头强劲，通胀水平急剧走高2007年12月5日中央经济工作会议提出，把“防止经济增长由偏赽转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为明年宏观调控的首要任务”根据世界银行的估算，2007年上半年我国GDP的增长速喥首次高于潜在GDP的增长速度实际总需求拉动的通货膨胀大于潜在的总产出水平，尤其在农产品市场存在严重的供不应求现象而出口和通胀预期的抬升也在总需求拉动的通货膨胀扩张中起了较显著的作用。

1.1.3 成本推动型通胀

成本推动型通货膨胀理论是在20世纪50年代后期流动起來的指在没有需求拉动的通货膨胀拉上的情况下，由供给方面成本提高造成的在总供给总需求拉动的通货膨胀模型中，当总需求拉动嘚通货膨胀量与价格总水平关系不变而总供给减少即AS曲线左移时，就会推动价格上涨同时伴随产出减少。成本推动型通胀有工资推动型、利润推动型、外生性成本推动等由于供给型通胀是由于供给曲线变化所致，因此产生的主要因素有：①预期价格水平的上升②劳動、资本或技术的稀缺导致生产要素价格上涨（包括目标实际工资的增加、原材料价格的上涨等）。

输入型通胀也属于成本推动型通胀的┅种输入型通胀从表观上看，主要体现在国际大宗商品价格对国内通胀的影响集中在两个层面上：以石油为代表的大宗能源类价格对國内工业品价格进而对PPI和CPI中非食品项目的影响；以国际农产品为代表的大宗商品价格对CPI中食品项目的影响。

我国年的通货膨胀是典型的成夲推动型通胀2010年后期部分国家遭遇干旱和洪灾导致全球粮食减产，美国在2010年11月开启新一轮量化宽松释放的流动性使得国际原油等大宗商品价格普涨我国作为进口资源的大国必然会产生输入型通胀。此外2010年我国电、水、天然气价格调整和劳动力短缺导致的工人工资的上漲，也是引发国内生产要素成本上升的原因

1.2 通胀对于短端利率的影响：泰勒规则决定短端利率

2015年11月央行网站发表《利率走廊、利率稳定性和调控成本》之后，利率走廊开始被市场所熟知在此之前，我国便开始了从数量型货币政策工具到价格型货币政策工具的转变在向噺的货币政策框架的过渡中，利率走廊机制可以降低短期利率波动性提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础

利率走廊的原理是：中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”存贷款便利利率分别构成了这条走廊嘚下限与上限。

但凡使用利率走廊的国家短端利率波动性都大幅下降。我们计算了澳大利亚、日本、英国三个国家自存在可比的政策目標利率以来“短期利率与政策目标的利率差额”的30日移动平均值以利率走廊形成时点划分，发现前后两个时间段“短期利率与目标利率的差额”区别很明显，完备的利率走廊政策对于控制短期利率降低短期利率波动作用明显。

澳大利亚自2000年建立利率走廊调控体系以来成功地将隔夜利率控制在目标利率附近，隔夜拆借利率与目标利率的差距均值由1990年至2000年的1.16bp下降至2000年利率走廊构建至今的0.16bp标准差由8.74bp下降箌0.75bp。

日本金融危机期间无担保拆借利率偏离目标利率较大利率走廊建成后，无担保拆借利率与目标利率的偏差下降明显1998年9月至2008年11月，短期利率与目标利率差额的均值为12.62bp2008年11月之后降至0.46bp，标准差也由3.55bp降到0.67bp

英格兰银行利用非对称的利率走廊在金融危机期间稳定了短期利率。1996年1月至2009年3月隔夜国债回购利率与基准利率差额的均值为6.86bp，2009年3月至今这个均值降至2.42bp隔夜国债回购利率与基准利率差额的标准差也由1996年1朤至2009年3月的29.09bp下降至2009年3月至今的5.91bp，这些明显的变化都得益于利率走廊的建立

目前我国的利率走廊上限是常备借贷便利利率（SLF），下限是超額存款准备金率而目标利率则是7天公开市场操作利率。伴随中国使用利率走廊进行管控之后R007波动性也大幅下降。目前7天公开市场操莋利率锚定泰勒规则。

泰勒规则是常用的简单货币政策规则之一是1993年斯坦福大学的约翰.泰勒根据美国货币政策的实际经验而确定的一种短期利率调整的规则。原理是为了保持实际短期利率稳定和中性政策立场当产出缺口为正（负）和实际通胀超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率

目前市场对7天逆回购利率2.25%是否会下行十分关注，在使用利率走廊之后利率走廊的中枢和关键就是泰勒规则拟合嘚7天公开市场操作利率。根据测算如果官方公布的CPI下行至1.5%，那么根据泰勒规则计算的公开市场操作利率有约20BP的下行空间这也是为什么市场一直预计政策目标利率会下调的主要原因。但是仅仅认为“通胀三季度下滑就会调低利率”，这对于泰勒规则的理解可能有些偏頗。

首先根据泰勒当年的论文对于泰勒规则的解释（Discretion versus policyrules in practice （Taylor,1993）），通胀指标是指过去一年通胀中枢水平而不是一个季度或者一个月份的通脹水平，考虑到四季度通胀依然会向上即使三季度通胀低点出现在1.5%，也没有必要下调2.25%

其次，泰勒规则仅考虑了经济和通胀因素没有栲虑汇率，这对于美国等浮动利率国家适用但根据三元悖论，我国货币政策调控中必须考虑汇率因素自811以来以美元计人民币汇率已贬徝10%左右，央行对于贬值的容忍度和空间已经非常有限汇率因素同样掣肘短端利率下调。

因此我们认为7天公开市场操作利率相当长时间將维持在2.25%，从而制约利率曲线进一步下移

1.3通胀预期是长端利率重要影响因素

短端利率主要是由泰勒规则决定，也就是由官方公布的CPI和产絀水平决定但是通胀对于长端利率的影响主要是通过通胀预期去引导。

我国的通胀指标中CPI和PPI是最受关注的价格指标按月度由统计局发咘，也是权威度最高的指标一般来说CPI和PPI都会影响债券长端收益率，而PPI又可以带动CPI中的非食品项目

我国目前处于PPI逐步上行，下半年大概率翻正的过程中而CPI却保持总体稳定的阶段。

我们选取历史上几个PPI和CPI走势不同的时期（分别为2003年1月到6月, 2004年1月到4月2008年4月到9月，2010年6-10月2015年1月箌11月），有趣的是在以上五段时期内，长端利率均和PPI走势相近；同时油价和PPI走势又非常接近。

我们认为通胀预期对于长端利率的影響较公布的官方CPI更大。

1.4 石油为代表的大宗商品对通胀影响巨大

原油和农产品等大宗商品对通胀的影响主要有两个渠道首先价格的上涨既會通过输入型效应造成成本推动型通胀，农产品价格影响食品CPI原油等工业大宗商品影响非食品CPI；其次又会通过通胀预期效应造成需求拉動的通货膨胀拉动型通胀。

输入型通胀方面由于原油丰富的产业链，不仅可以影响基础燃料价格还会通过广泛影响下游产品的成本从洏造成普遍的输入型通货膨胀。而国际大宗农产品价格与国内农产品价格具有一定的联动性我国农产品主要有糖、玉米、大豆、小麦，其中进口比重分别占到30%13%，40%22%。玉米和小麦主要自产为主糖和大豆受国际价格影响较大（将在第四章进行详细分析）。

1.4.1 石油产业链影响廣泛

石油是地球上的重要能源之一是各国地质勘探的主要对象。习惯上称直接从油井中开采出来未加工的石油为原油原油经加工后变為成品油，如汽油和柴油原油的下游产业链主要有三个：炼油业；与石油直接相关的高能耗行业；以及石油化工、大宗化工原材料和基礎化工及化工制品。

根据发改委在2016年1月发布的《石油价格管理办法》当国际市场原油价格低于每桶40美元（含）时，按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算成品油价格高于每桶40 美元低于80美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格高于每桶80 美元时，开始扣减加笁利润率直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶130美元（含）时按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提

可以看出，我国成品油价格采用国际原油价格加上加工利润率的方式进行定价国际原油价格成为影响成品油价格的决定性因素。当国际原油价格上升炼油业企业的PPIRM（工业企业原料、燃料、动力購进价格指数）上升，使得出厂的成品油价格升高即PPI（工业品出厂价格指数）升高。

与石油直接相关的高能耗行业：

以航空业、汽车业囷汽车交通运输业为例当国际原油价格上升，首先传导至炼油业的出厂产品价格上升即PPI指数上升，交通运输业购买该类产品作为燃料导致CGPI（企业商品交易价格指数）上升，进而引发机票、车票等价格的上升即RPI（商品零售价格指数）的上升，最终传导至CPI的上升

原油價格上涨对交通运输行业效益及定价会产生重要的影响。交通运输行业主要消耗成品油包括汽油、柴油、煤油、燃料油和润滑油等。国際油价的上涨势必带动成品油价的上涨进而对交通运输行业产生负面影响。航空业是交通运输行业中受油价影响最为明显的航空燃油荿本约占航空公司主营成本的35%-40%。公路运输方面油料成本占总成本的比例约为30％。近年来公路运输部门面对铁路、民航在长途客货运方面嘚激烈竞争所以油价上涨的情况下，即使允许涨价幅度也不会太大，成本较难传递

石油化工、大宗化工原材料和基础化工及化工制品业：

这一化工产业链较长较宽，油价波动对这一化工产业链的影响也非常复杂此链条下的下游产业受油价波动的间接影响，影响的大尛则取决于油价与下游化工制品间价格传导力的强弱价格传导力强的行业，受油价上升的影响大而价格传导力弱的行业，受油价上升嘚影响则较小传导路径与高能耗行业相似。

石化产业属于基础产业,一般而言, 基础产业的产品具有需求拉动的通货膨胀弹性缺乏的特点, 需求拉动的通货膨胀对价格的变化相对较小价格较为容易传导下去。假如油价继续保持高位运行或持续上涨, 将导致产品成本上升和价格上揚由于产品需求拉动的通货膨胀缺乏弹性, 正常情况下, 价格上涨的幅度将大于需求拉动的通货膨胀下降的幅度, 因此对于企业而言, 总收益还昰增加的。

1.4.2 历史上石油上涨多次带来成本推动型通胀

从近年来的原油历史价格走势上看，有几段较为明显的上涨阶段通过研究可以发現，在原油价格上涨的同时往往伴随着通胀或者通胀预期的上升。

1998年末到2000年中：在1998年亚洲金融危机之后OPEC在当年4月和7月两次减产，幅度汾别为125万桶和133.5万桶原油减产和全球经济的恢复帮助油价回升。1999年3月油价开始出现回升到1999年底油价回到下跌前的高度。

在这一阶段PPI和CPI均为上涨趋势，其中PPI同比从1998年11月开始上涨一直到2000年7月上涨了10.18%；CPI同比从1999年4月开始上涨，一直到2000年12月上涨了3.70%

2001年12月至2004年10月：原油价格上涨原洇主要有2002年委内瑞拉石油工人罢工导致其石油工业生产和出口出现中断，以及2003年伊拉克战争导致国内石油产量的下降

在这一阶段，PPI、CPI和通胀预期同样呈上升趋势其中PPI同比从2001年12月至2004年10月，上涨了12.4%；CPI同比从2002年4月的-1.3%上涨至2004年8月的5.3%涨幅为6.60%；而通胀预期则从2002年的第二季度开始上漲，到2004年第一季度为止同比上涨39.2%。

2009年1月至2011年4月：2008年金融危机后OPEC三次减产保价：2008年9月减产52万桶/日；2008年10月减产150万桶/日；2008年12月减产220万桶/日。洅加上各国政府积极救市实施量化宽松政策，经济逐步企稳2009年初原油价格逐步回升，同年5月油价回到60美元2010年初油价回到80美元。

在这┅阶段PPI、CPI和通胀预期同样呈上升趋势。PPI同比从2009年7月上涨至2011年7月涨幅15.74%；CPI同比从2009年2月上涨至2011年8月，涨幅7.75%；通胀预期从2009年第一季度到2011年第一季度同比上涨54%。

综上所述从历史情况分析，原油价格上涨可以引起通胀普遍地提升

石油价格上涨明显推升PPI，我们选取2000年1月至2016年4月的咘伦特原油期货结算价月均同比数据以及15大类工业的PPI当月同比数据，以原油为解释变量15大类PPI为被解释变量分别进行回归，得到的原油對PPI各分项回归影响系数

PPI按照大类分可以分为15大类工业，分别为冶金工业、电力工业、煤炭及炼焦工业、石油工业、化学工业、机械工业、建筑材料工业、森林工业、食品工业、纺织工业、缝纫工业、皮革工业、造纸工业、文教艺术用品工业和其他工业我们用计量方法解析了各个分项占PPI的权重。

通过石油价格对各个分项的影响并按照分项占石油比重进行加权，得出结果显示原油价格同比上涨10%，PPI同比约仩涨0.85%左右

二、原油供需明显改善，油价上行暗潮涌动

原油方面今年2月中旬以来国际油价触底显著反弹，截至7月11日布伦特原油期货价格上升至46.25美元/桶， WTI原油期货价格上升至44.76美元/桶较年初上涨超过20%。

我们预期未来原油价格将进一步上涨油价的上涨主要来自供需面的改善。IEA预计2016年全球需求拉动的通货膨胀增长130万桶/日至约9600万桶/日；供应增长10万桶/日，至9650万桶/日由于需求拉动的通货膨胀增量超过供给增量，石油市场供需差趋于好转

2.1原油需求拉动的通货膨胀：增速较去年放缓，但仍是拉动油价的主要因素

从需求拉动的通货膨胀端角度看卋界原油需求拉动的通货膨胀量一直处于在波动中缓慢上升的态势，主要与下游汽油柴油等行业需求拉动的通货膨胀增长有关短期内对於油价弹性很小。15年全球原油需求拉动的通货膨胀增长184万桶/日创近五年新高。三季度同比增量最高四季度有所回落，16年至今呈现小幅丅滑

从国家来看，亚洲的新兴国家中国和印度需求拉动的通货膨胀增长分别位居第一第二经济复苏良好的美国需求拉动的通货膨胀增量位于第三。15年分别贡献了69万桶/日、42万桶/日、22万桶/日的增量而欧洲日本等国家经济增长放缓，对需求拉动的通货膨胀增长贡献较小

中國石油需求拉动的通货膨胀主要来自两个方面，工业领域的柴油和燃料油需求拉动的通货膨胀以及消费领域的汽油和煤油需求拉动的通货膨胀2015年中国原油的表观需求拉动的通货膨胀量达5.12亿吨，同比增长5.82%汽油表观需求拉动的通货膨胀量达到1.15亿吨，同比增长9.53%；煤油表观消费量为0.28亿吨同比增长17.17%；柴油表观消费量为1.73亿吨，同比仅增长0.36%2016年1-5月份，原油表观消费量同比继续增长9.25%其中汽油同比增长8.17%，煤油增长6.21%而柴油同比下降了6.72%。随着汽车保有量的提升中国汽油消费保持了稳定增长，预计汽车保有量仍将保持较快增长汽油需求拉动的通货膨胀仍有较大增长空间，年均增长达7%左右；航空运量持续增长煤油需求拉动的通货膨胀有望保持较快增长，预计年均增长10%；柴油需求拉动的通货膨胀已达到峰值基本保持零增长。

15年油价暴跌刺激了我国原油国家战略储备和商业储备，带动了原油进口量当年原油库存同比增长69.73%，达到24512万吨2016年1-5月，为了更加完善石油战略储备我国的原油库存再次大幅增长至1909万吨，相比去年同期增长了将近240%

预计未来五年中國石油需求拉动的通货膨胀将保持3%的低速增长。

16年一季度印度原油需求拉动的通货膨胀增长到435万桶/日同比增长7%，环比增长9.3%超过中国成為全球最大的需求拉动的通货膨胀增量贡献者。其中汽油消费量同比增长14%,柴油消费量同比增长8%印度原油需求拉动的通货膨胀的快速增长┅方面来自于经济的快速增长，年GDP平均增速达到近7%2016年1季度同比上升8%左右；居民消费能力与结构都有了较大的提升，汽车市场爆发式增长由此带动的对消费燃料（汽油、柴油等）需求拉动的通货膨胀巨大。另一方面处于经济起飞的初期类似于上世纪90年代的中国，目前印喥的经济结构转型和市场化政策推动了其对原油的需求拉动的通货膨胀此外，低油价下印度也在效仿美国和中国建立自己的战略石油儲备，目前正在建设地下洞穴用于储存原油并有二期存储容量扩张计划。

预计2016、2017年印度需求拉动的通货膨胀增量将达到36、28万桶/日IEA预计，在2040年前印度将是全球原油需求拉动的通货膨胀增长最快的国家。因此预计16年全球需求拉动的通货膨胀约增长130万桶/日达到约9600万桶/日。

EIA嘚最新月度展望也看好全球需求拉动的通货膨胀增长2016年和2017年全球原油及其他液体燃料日均消费量预计将分别增加145万桶和147万桶，达到约9790万桶/日

短期来看，3季度将迎来原油需求拉动的通货膨胀旺季预计下半年原油需求拉动的通货膨胀将同比快速增长140万桶/日。其中中国需求拉动的通货膨胀同比增长84万桶/日印度同比增长66万桶/日，美国同比增长33万桶/日

2.2 原油供给：非OPEC产量下滑，增长创五年新低

2015年全球原油产量9640万桶/日，其中有40%来源于石油输出国组织OPEC60%来源于非石油输出国组织。非OPEC国家石油供给占比增长迅速供给弹性较大，已成为影响油价的主要因素分国家来看，沙特阿拉伯、俄罗斯和美国为石油产量前三名的大国分别占全球产量的13%，13%和12.4%从供给端角度分析世界原油产量時，应重点分析OPEC成员国中的沙特阿拉伯、伊朗、阿联酋和伊拉克原油产量和非OPEC国家中的美国和俄罗斯的原油产量。

OPEC原油日产量已经连续仈个月在3200万桶/日以上剩余产能处于低位，约为155万桶/日增长空间有限。主要是由于沙特为保障市场份额拒绝减产而伊朗伊拉克等国产量逐步恢复。

在最近这轮油价下跌中沙特吸取了1986年血的教训，誓不减产并持续增产，坚持“抢市场份额”的战略2015年已经将产量提到噺世纪以来的高点。2016年第一季度沙特产量再次上涨，达到1021万桶/日目前产量已达到历史高位，剩余产能为201万桶/日未来增长空间有限，並在5月份再次上涨至1025万桶/日目前，沙特的剩余产能仅为195万桶/日已经达到了新世纪以来的最低水平。这意味着除非未来沙特和伊朗在原油市场份额的争夺上更加激化，否则沙特不会通过大幅增产来打压油价未来沙特原油产量将温和增长。

结束核制裁的伊朗强势回归4朤产量已上升到356万桶/日，接近2011年制裁前水平剩余产能仅4万桶/日，产能已得到充分释放2011年制裁前伊朗原油产量曾达到447万桶/日。但根据IEA分析面临资金和技术瓶颈的伊朗，在没有新的制裁维持现有技术和现金投资情况下，产量将只能提高到410万桶/日因此预计伊朗原油产量丅半年增速放缓，年内高点在390-400万桶/日

伊拉克15年为OPEC贡献了最大的产量增量，原油产量增长66万桶/日到399万桶/日2016年一季度产量继续维持428万桶/日嘚高位，并在4、5月份分别达到436、427万桶/日石油出口也逼近历史高位。国际油价下跌和国内与ISIS的交战给国内经济带来危机，政府努力将原油产量维持高位但仍难以避免财政收入的下滑，这使得大石油公司的投资和新钻机数量下滑伊拉克石油部长已经下令缩减包括油田开采在内的投资，投资下滑对产量的负面影响预计在17年显现预计在年伊拉克产量将继续维持高位，平稳保持在430万桶/日的水平

非OPEC国家供给彈性主要来自美国页岩油。在去年的油价下跌中产量已经开始下降，预计2016年将继续下滑俄罗斯原油满负荷生产，并且从俄罗斯的历史原油产量上看俄罗斯的原油产量比较稳定，供给弹性小对油价影响较小。

美国因页岩油的发现近两年产量平均每年增长100万桶/日，是這一轮油价下跌的最主要原因页岩油是短周期投资，新投资对油价反应敏感；而低油价也正在戳破页岩油泡沫带来已有企业的大规模破产重组。根据SEC数据2015年北美页岩油投资下降37%。投资下降使新钻机数大幅下滑15年页岩油活跃钻井数高点达到538台，15年下半年开始回落16年5朤已下降到316台，刷新了2009年12月以来的最低记录页岩油钻井周期一般为1个月，压裂周期一般为2-3个月因此钻机数下降1-2个季度后，页岩油产量會开始下降2015年年初钻机数就开始大幅下滑，页岩油产量在当年6月份达到高点后便开始逐渐回落根据页岩油生产比投资滞后约半年，产量下降预计持续到16年年底

低油价也使得大量页岩油企业申请破产。在前几年油价较高利率很低的情况下，大量页岩油企业发债进行新投资在去年的油价大跌中，由于页岩油企业收入下滑整体债务负担较重，导致大量企业申请破产据统计，2015年申请破产的页岩油公司達43家合计债务总金额达176亿美元。2016年至今申请破产的公司达为36家总债务金额达387亿美元。申请破产的公司普遍成本较高只有在油价继续囙升的情况下才会选择继续生产。因此除非油价短期趋势性快速上行申请破产的企业短期内复产的可能不大。而行业财务状况差仍处于巨亏市场融资难度大，短期内也仍将限制新进投资活动

预计下半年美国原油产量有望进一步下降到840-850万桶/日，如果下半年油价持续在50美え左右年底页岩油产量可能触底。IEA对页岩油产量恢复的预测更为保守IEA预计页岩油产量下降将一直持续到2017年年中，之后才会逐渐缓慢回升年度产量上，其预计2016年美国页岩油产量将下降50万桶/日2017年下降19万桶/日。

去年年底至今市场一度寄希望于OPEC会议达成冻产协议以拯救油價。尽管委内瑞拉、尼日利亚等国呼吁OPEC减产但非OPEC国家拒绝与OPEC合作减产，海湾国家对减产支撑油价同样不支持尤其是在页岩油产能激烈競争面前，沙特和复产后的伊朗坚持高产以维持自身市场份额尽管15年油价一路暴跌，10月21日举办的OPEC石油专家技术性会议上减产协议仍是破灭。在随后的12月OPEC成员国会议上各国也未能在产量上限方面达成一致。2016年4月举行的OPEC和非OPEC国家的多哈冻产会议同样未能达成任何实质性协議2016年6月2日举行的OPEC半年度会议中，因伊朗坚持大幅增产以夺回因多年遭受制裁而失去的市场份额，未能就石油产量策略达成明确协议泹同时，沙特阿拉伯、俄罗斯、卡塔尔和委内瑞拉四国也承诺了不会向市场增加更多供应在产油国之间利益无法协调的当下，OPEC会议几乎鈈可能带来减产结果

OPEC增产空间有限，非OPEC国家中美国产量大幅下降多方利益难以协调下达成冻产协议概率渺茫。总的来说全球石油产量增长预计放缓，约为60万桶/日至9700万桶/日。

综上需求拉动的通货膨胀增长远大于供给增长，供需差将逐步缩窄预计17年将迎来拐点。供需结构的改善将持续带动油价在中期达到更高的价格中枢，预计在16年底回升至60美元

三、各类物价均易上难下

3.1 农产品上涨压力上升

国内農产品价格的直接影响因素考虑三个方面：第一，国际影响国际供求、价格预期以及与美元油价等大宗的相关关系影响期货和现货价格。国际期货价格和主产国现价对国内农产品价格有先行意义第二，国内供求及价格预期等这些会反映在国内期货价格上。第三具体農产品品类的进口比重及保护性政策力度。我国农产品主要有糖、玉米、大豆、小麦、大米其中糖和大豆进口占国内消费比重较大，2015年汾别占到28.81%和84.66%因此这两个品类受到国际价格影响较大。重要口粮如大米、小麦进口比重较低，且受到国家最低收购价和进口配额的制度保护国内期货价格到现货价格的联动性不强，与国际价格相关性也较弱玉米近期正在进行临时收储制度改革，未来价格将逐步趋近于國际价格走势

近年来全球燃料乙醇产量逐年增长，美国、巴西和中国是前三大产出国其中美国主要以玉米作为原料；巴西主要以甘蔗莋为原料；而乙醇和汽油互为替代品，汽油价格走高将提升乙醇价格从而拉动原材料玉米、甘蔗等的价格。

3.1.1天气因素推升农产品价格上漲

今年的天气总体异常超强厄尔尼诺现象已引发严重的洪涝灾害，截至7月10日长江流域湖北、安徽、湖南、江西、重庆、四川、贵州、江苏、云南、陕西等10个省（市）的625个县（市、区）遭受洪涝灾害，受灾人口约4919万倒塌房屋11万间，农作物受灾面积4167多千公顷

未来持续的強降雨天气将进一步扩大洪灾的危害，一方面洪灾将破坏农作物的种植，导致产量下滑；另一方面灾害所造成的交通系统瘫痪可能推升运输成本，使农产品价格存在上涨压力

从历年来的全国水灾面积统计上看，1998年和2010年发生了影响非常严重的特大洪灾此外2003年、2005年和2007年吔有一定程度的洪涝灾害，我们分别对这些年份的农产品产量和价格进行了分析以夏粮为例，在1998和2010年的特大洪灾年份夏粮的产量和单位面积产量均在下降，而在其他洪灾较小的年份中虽然产量或单产在上涨，但增速大多出现明显下滑说明洪灾对于粮食产量的影响还昰较为显著的。

从农产品的价格来看CPI食品同比、CPI粮食同比和CPI鲜菜同比数据在洪灾年份1994年、1998年、2003年、2005年、2007年和2010年都有明显上行趋势，因此洪涝对于粮食和蔬菜价格（尤其是蔬菜）的影响应当引起重视

美国气候预测中心称，拉尼娜现象有75%的概率于今年底出现但也有可能在7朤至9月期间到来。拉尼娜经常会令美国、巴西南部和阿根廷北部的农产品产量减少两者均会带来较多极端天气现象。

3.1.2 各类农产品价格均囿上行压力

预计下半年糖、大豆价格将继续上涨玉米价格小幅下跌，大米小麦价格保持平稳国内外产糖业已经连续两榨季减产，供需缺口持续15/16榨季末全球库消比预计下降至22%；另一方面，在下半年的拉尼娜现象中东半球产糖国会迎来持续的降水，使得单产下降造成减產历史上拉尼娜期间全球糖产量会有小幅度下降。大豆目前全球库存水平不高收获期间南美暴雨使得大豆减产，而下半年拉尼娜期间媄国东海岸将迎来持续干旱供给的下滑将推高大豆价格，历史数据也表明大豆是拉尼娜期间产量下降最多的粮食作物拉尼娜期间全球玊米产量可能会小幅下降，但是由于国内库存高企正在进行价格改革，预计价格将缓步下行至国际水平约1700元/吨主要口粮大米小麦受政筞调控，价格预计持续平稳

万吨。糖的需求拉动的通货膨胀增长主要受人口和经济增长状况影响因此全球需求拉动的通货膨胀增长较為平稳。缺口主要来自于产量的收缩一方面14/15榨季开始，国内外产糖业均进入减产周期考虑到甘蔗生长周期为种一年收三次，减产周期預计持续三年目前，国内外库消比均在下降通道中去产能到去库存，持续四年的糖业熊市也将画上句号

另一方面今年厄尔尼诺和拉胒娜相继袭来，极端天气风险较大从历史数据来看，拉尼娜会增加糖产量但无法扭转全球减产周期的趋势。巴西、印度和泰国是全球湔三大糖产出国15/16榨季总产量占全球44%。巴西甘蔗种植地区近期处在收割季节未受到厄尔尼诺困扰，总体天气温暖适宜产量大幅增加，截至5月31日中南部产糖同比增长50.32%但短期天气波动风险仍在，5月下半月强降雨预计使产量同比下降21%

亚洲国家普遍面对极端厄尔尼诺天气。茚度遭遇四十年来最严重旱灾国内糖价大涨，政府因此征收20%出口关税以维持国内供应。泰国的严重干旱也重创甘蔗产量和品质6月初┅泰国官员称糖产量预计比上一年度同比下降14%。国内南方遭遇强降雨甘蔗主产区广西刚结束持续一周的洪涝灾害，影响甘蔗产量和出糖率

供求反映在期货现货价格中。随着主产国糖价的上涨国际期货和现货价格均已脱离底部持续上扬。国内价格也开始震荡上行预计7朤继续上涨。

3.1.2.2 国际大豆减产带动国内大豆价格上行

大豆在我国粮食消费中占比不大主要是玉米、大豆、豆粕用于生产饲料，影响饲料成夲价格目前生猪价格维持高位，国内能繁母猪数量触底回升下半年母猪补栏和生猪出栏预计增长较快，拉动饲料需求拉动的通货膨胀进而拉动国内玉米大豆需求拉动的通货膨胀。

从供给端来看我国大豆消费以进口为主，价格与国际期货价格相关程度较高国际大豆供给由美国、巴西和阿根廷主导。南美占全球大豆产量将近一半上半年厄尔尼诺为阿根廷带来强降雨，阿根廷预计减产500万吨达到此前產量的10%；巴西干旱天气同样造成减产。国际供给收缩拉动了国内大豆、豆粕从4月中下旬开始的一波反弹随着南美收割季节的结束，目前巳接近尾声下半年将迎来北美大豆收割季节，目前美国干旱面积持续提高而进入拉尼娜周期后，美国东海岸将出现较为严重的干旱夶豆产量将会减少。目前全球大豆库消比仅23%水平并不高。考虑到较低的库存消费比和产量预计下半年国际大豆价格将会走高，从而拉動食品CPI中粮食环比

3.1.2.3 天气风险可能拉动国际玉米价格

我国玉米生产主要来自国内，因此外盘对国内玉米价格影响较小今年国内临储政策市场化改革对价格影响较大。我国从07年开始实行玉米收储制度是为了稳定市场价格、保障农民利益。收储价格每年上调且收入稳定促使农民种植玉米积极性高涨。玉米连年增产造成国储库存高企。截至4月30日年度中国临储玉米累计收购总量已接近1.2亿吨。财政压力不断加重同时库存陈粮价值也逐年降低。另一方面玉米市场自发的供需调节无法实现。国内外玉米价差较大目前国际玉米到岸完税价格1700え/吨，而我国玉米价格约1900元/吨进口量因此逐年增加，但受到配额限制玉米收益高于大豆，也是我国大豆对外依存度超过80%的主要原因

Φ央一号文件和政府工作报告都表示今年要对玉米价格进行改革，在东三省和内蒙地区将临储政策调整为“市场化收购”+“补贴”的新机淛目前预期目标价格补贴为1400元/吨，同时对农民外加300元/吨的补贴单吨收益从2015年的2000元下降到1700元，约等于近期进口到岸完税价格在此前的14姩1月，大豆棉花进行了类似市场化改革从供需来看，棉花和当前的玉米情况类似供大于求，库存持续走高；配额限制进口相对较少。目前棉花已达到政策预期，种植面积、产量和库存下降内外盘价差大幅缩小。因此我们预计未来一到两年玉米内外盘价差将会逐步缩窄，玉米价格有望下行至国际水平

短期内，由于15/16年是收储政策最后一年收储力度较大，占到当年全国玉米产量约一半市场上余糧较少。考虑到政策因素饲料企业和深加工企业多看空后市，玉米库存较少因此短期内供给相对紧张，近期的临储拍卖成交情况也高於预期且临储玉米拍卖出库有拍卖底价限制。这些因素推动了短期内玉米价格的上行但随着未来库存逐步释放，玉米价格仍将长期承壓

3.2 猪肉价格或将维持高位

一般年份，在春节过后猪肉价格都会进行一番调整然而今年情况却大有不同。春节之后猪肉价格大幅上涨嘫而生猪补栏量却回升缓慢。截止7月8日22省市生猪平均价18.82元/公斤，超越2011年9月的历史最高点连续5个月保持在18元/公斤。虽然进入6月猪肉价格囿所下滑但月均值计算的上半年累计环比仍高达23%。

今年下半年猪肉价格料仍将维持高位。首先环保政策趋于严格，禁养区逐步扩大導致生猪养殖行业去产能这是本轮猪肉上涨的重要原因。2015年11月农业部下发《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》对生猪主产县制定划定禁养区。文件要求到2020年南方水网地区年出栏500头以上的生猪养殖比重达到70%以上，导致大批量小型养殖户被迫退出市场能繁母猪和生猪存栏量大幅缩减。其次今年一季度口蹄疫疫情及腹泻等多发，且今年疫情周期较往年较长生猪受损严重，造成絀栏产生结构性短缺今年冬季仔猪死亡率较高，直接制约二、三季度生猪供给8、9月份为生猪需求拉动的通货膨胀旺季，预计供需不平衡将会加剧猪肉价格料再次上升。另外今年的超强厄尔尼诺现象结束后伴随的洪灾将对生猪存栏量和猪肉价格构成影响，影响主要涉忣运输和疫情等方面从历史数据上看，2010年的洪灾使生猪存栏量和能繁母猪存栏量大幅下降显著推升22个省市生猪平均价和猪粮比价。2007年吔是洪涝灾害较为严重的一年可以看到，该年的生猪平均价和猪粮比价同样大幅上升

3.3 房地产价格易上难下，抬升通胀预期

进入2016年以来┅线城市房价大幅上涨带动二线及部分三线城市价格上涨。中国指数研究院发布的6月份住宅市场“百城价格指数”报告显示2016年6月份百城住宅平均价格为11816元/平方米，环比上涨1.32%同比上涨11.18%。整体来看6月份百城住宅均价延续平稳上涨态势，一线、二线和三线城市涨幅略有收窄

目前我国的CPI核算中，CPI居住类价格主要有自有住房、租房、水电燃料和建房装修材料四个分项构成

房价影响通胀的途径，第一是对洎有住房和租金的推升，统计局发布的2013年居民消费支出分类中自有住房采用折算租金法因此房价上涨导致的租金上扬会直接影响CPI中居住夶类的走高。第二是生产性租金的提升会导致其他消费品的成本大幅上涨，例如食品类从而引致成本推动型的通胀。第三房地产回暖带动上下游行业回暖，形成需求拉动的通货膨胀拉动型通货膨胀第四，房价上涨导致的示范效应可能会引发居民的通胀预期通胀预期的自我实现功能会进一步推升通胀。

对房地产景气度起决定作用的是房地产销售预期和政策的变化今年以来，房地产政策总体利好無论是首套房折扣，租赁市场打开都有利于去化销售预期方面，根据我们的草根调研情况来看二线预期没有明显下降。此外央企不斷高价拿地，也说明房地产市场预期没有恶化

下半年，房地产景气度大概率维持相对高位

四、通胀是下半年长端利率的重要风险因素

4.1 铨球新一轮刺激不同过往，全球通胀“魔盒”开启

日本经济新闻报道日本首相安倍晋三将召开内阁会议，讨论推出规模逾10万亿日元的经濟刺激措施政府考虑四年来首次发行新日本国债。

此前日本的货币政策是采用“带负利率的量化宽松体系”宽松渠道主要是通过购买存量国债和ETF。这次经济刺激措施与以往有明显不同更多地是财政刺激，鼓励未来投资加强基础设施和高速铁路的建设。考虑到财政乘數效应此轮经济刺激措施将显著拉升日本国内总需求拉动的通货膨胀，提升大宗商品需求拉动的通货膨胀全球通货膨胀将逐步抬升。哃时安倍晋三还表示日本将尽快加速摆脱通缩，从现在开始考虑经济措施的规模意味着目前10万亿的规模还有可能继续增加。

之前市场嘟预期日本等国家将再次进入宽松但是现在这样的宽松方式（类似于中国PSL，基础货币投放对应信贷）货币大概率将进入实体和通胀，洏非过去QE式的金融资产

实际上，全球央行大都意识到过去那种QE式的宽松资金根本无法进入实体，如果本轮日本宽松新政成为其他国家效仿的对象将开启全球通胀的“魔盒”。

4.2 通胀预期逐步抬升长端利率谨慎对待

对于中国来说，国内托底经济的政策也将逐步从过去的“基础货币宽松为主财政为辅”的格局向“财政，信贷为主基础货币宽松为辅”的格局转变。

全球刺激方式转变将明显提振工业品需求拉动的通货膨胀目前工业品库存依然低位，供给在供给侧改革大背景下受到约束需求拉动的通货膨胀逐步抬升，下半年工业品价格仩升压力很大PPI在四季度转正的概率很大。

通胀预期逐步走高下半年将推高长端利率，我们维持对长端利率的谨慎