不看会后悔，买不买福耀是你的事_福耀玻璃(600660)股吧_东方财富网股吧
不看会后悔，买不买福耀是你的事
2015年，福耀玻璃香港IPO将成为价值投资者的大事件：买入福耀玻璃就是买入一张永续增长的“金边债券”。首先，长期稳健的财务表现提供“本金”的安 全性；其次，三大护城河保证的盈利性提供“付息”能力；最后，高效运营管理下的价值扩张提供“永续的增长”，三个因素构成了一张永续增长的金边债券。公司 在护城河、大型、知名、财务稳健、长期分红及有效增长方面都非常符合格雷厄姆的价值投资法则。本报告关注福耀玻璃核心投资亮点，跟随IPO进程，我们将于合适时点奉上估值报告与申购策略报告，动态跟踪参与这一价值投资大事件。1.公司简介福 耀玻璃成立于1987年，总部设在福建福清。公司是中国最大、世界第二大的汽车玻璃生产商。在中国市场占支配地位，且在全球领先的汽车玻璃生产商中唯一专 注于生产汽车玻璃的公司。根据罗兰贝格提供的资料，按2013年的销售额计，公司在中国生产的汽车玻璃市场和乘用车配套汽车玻璃市场的占有率分别为约 63%及72%；按销量计，公司在全球汽车玻璃市场的占有率约为20%。年，公司的营业收入及净利润复合增长率分别为8.95%和 12.59%。公司专注于国内外的配套汽车玻璃市场和配件汽车玻璃市场。公司产品是少数同时获得国际配套客户认可并获得四大车系认证的汽车玻璃制 造商。汽车玻璃于2013年占主营收入94.9%的比例。市场区域方面，公司正积极拓展国际市场，先后在香港、美国、德国、韩国、日本及俄罗斯六个国家和 地区注册子公司。、2013年度以及截至2013年和日止六个月，中国境外收入分别占营业收入总额的31.5%、 32.6%、32.0%、32.2%及33.6%。公司在中国8个省有12个汽车玻璃生产基地，并于俄罗斯及美国各在建一个1210万平方米产能的汽车玻 璃生产基地。公司的主要客户包括全球前二十大汽车生产商及中国前十大乘用车生产商。包括国内的合资乘用车厂商上海通用、一汽大众、上海大众、北京 现代、东风日产等，也包括国际大型汽车生产厂商，如：丰田、大众、通用汽车、福特、现代、雷诺日产、菲亚特、本田、宝马、奔驰、宾利、劳斯莱斯和保时捷 等。2.核心竞争优势：低成本、高运营效率和客户粘性构成公司的三大护城河2.1 低成本是公司的第一护城河 按销量计，公司在全球汽车玻璃市场的占有率约为20%，为全球第二大汽车玻璃生产厂商，且是众多竞争对手中唯一一家专注于汽车玻璃的公司。在行业中规模的领先使得公司在以下几因素的共振下建立起了强大的低成本护城河：1） 高产量及高产能利用率为公司建立起了固定资产的摊销优势，降低了单位生产成本。由于产量大，产能利用率高，相比一些小型的玻璃厂家来说，福耀能够有效的通 过将固定资产摊销到更多的产品上来降低每单位产品的生产成本。从公司的披露数据来看，年公司汽车玻璃及浮法玻璃的产能利用率均高于 80%。2）高浮法玻璃自给率，降低次品损耗、额外材料用量等，有效降低汽车玻璃的生产成本。浮法玻璃的自给不但是可以使公司获得浮法玻璃阶段的 利润，更重要是可以保证浮法玻璃的产品质量，降低次品率，从而使得在生产汽车玻璃的时候减少额外的损耗。所以，公司力求保证浮法玻璃的高自给率，从历史数 据来看，浮法玻璃的自给率逐步提升，从2011年的57.70%提升至2013年的86.60%。另外，俄罗斯及美国的两个在建基地也将配备相应的浮法玻 璃生产线，可以看出公司战略上仍然选择高浮法玻璃自给率来巩固成本及质量优势。3）生产基地布局全面且合理，降低运送到配套厂家的物流成本和损耗 成本。公司在全国8个城市拥有12个生产基地，覆盖中国的所有汽车主要生产基地，并在美国及俄罗斯各在建一个生产基地，就近汽车整车生产基地可以有效降低 物流成本和损耗成本，而公司在国内的生产基地布局数量远远高于竞争对手。在国内公司有在8个城市布局，而主要的几个竞争对手旭硝子、板硝子、圣戈班及信义 玻璃的生产基地布局城市都不足其一半。这使公司不但在成本方面，也在供货的及时性方面超越竞争对手，增强客户粘性，从而建立起了强大的竞争优势。图示：公司国内生产基地布局远超竞争对手image2.2 高效的运营管理效率是公司的又一大护城河除了在生产成本方面的优势，公司在运营管理方面的优 势也很明显，这是公司的又一大护城河。我以营业利润来作为主要考核指标，公司与国内外几大竞争对手来看，都具有较高的运营效率，除了保证低的生产成本外， 还能保持稳健的期间费用，使得营业利润率长期稳定地保持在高水平。最大的两大国际竞争对手板硝子的汽车玻璃分部（因为板硝子还经营非玻璃业务）以及旭硝子 的整个玻璃业务营业利润率都非常低，旭硝子更是有亏损的情况。而国内的主要竞争对手信义玻璃于2013年的营业利润率略高于福耀玻璃，但从2014年上半 年的数据来看，信义玻璃又回到了16%左右，而福耀玻璃仍然维持在20%以上，稳定性远差福耀玻璃。高效的运营管理效率使得公司在成本方面控制带来的利润 能成功地留在股东手里。图示：公司营业利润率明显高于竞争对手且更加稳定image数据来源：各公司财报 （注：板硝子为汽车玻璃分部数据，旭硝子为公司合并财务数据） 2.3 配套客户粘性强是公司的第三大护城河公司在生产基地布局的优势及强大的同步配套研发实力使得公司可以 向汽车生产商实现即时供货的服务，并且可以节约物流成本及损耗，另外公司产品的质量可靠性较高，获得全球四大车系的认可，并多次获得如通用、克莱斯勒这样 的大型车企颁发荣誉奖项。这保证了公司与客户的长期信任的合作关系。公司与全球产量前二十以及国内产量前十的汽车厂商都建立了长期稳定的配套关系，并且公 司的前十大客户与公司平均保持了10年以上的合作关系。大型配套客户很难放弃福耀去更换另一个没有合作关系的玻璃厂商，这样大型车企与公司的稳定的合作关 系将对潜在竞争对手形成较强的威慑力。3.未来盈利增长的三大看点：海外配套提升、国内后市场发力、高附加值产品提升3.1 行业增长展望：将维持个位数低增长 首 先，国内乘用车行业在收入增长、城镇化进程、道路密度提升等因素的驱动下，乘用车行业进入了8%左右的稳定增长成熟期；然后，在全球范围来看，受欧美经济 的复苏及其他发展中国家经济的快速增长影响，未来5年乘用车行业有望保持4%左右的低速增长。由于受到天窗玻璃的普及影响，汽车玻璃的增长速度有望略高于 以上乘用车增长速度，国内保持9%，全球保持5%左右的增速。但我们认为，公司是行业内龙头公司，与竞争企业相比有较强的盈利能力，市场占有率有望提升，具体受益于以下几个方面的因素，公司的未来5年的增速预计将达到15%以上。3.2 海外配套占比提升：国际市场扩张才刚刚开始，想象力空间为海外市占率提升到20%以上公 司目前出口销售约占总收入的33%，而出口销售中有85%为配套客户，在整个海外汽车玻璃配套市场公司的市占率仅为4%。公司将从过去的出口模式改变为海 外建基地的模式进行国际市场扩张。公司计划在俄罗斯及美国各建一个1210万平方米产能的汽车玻璃生产基地，两个基地在年底陆续投入生 产。截止2013年底公司产能为9660万平米，2420万平米的海外产能基地新建占现有产能约为25%，显示了公司海外建厂模式扩张的步伐开始。我们认 为整个海外市场的想象力空间是非常巨大的，公司目前在海外配套占比仅有4%的市场份额，假设公司市场份额提高1倍，市场占有率也仅为8%，但这已经可以驱 动公司的收入增长约为30%。但我们预期公司海外市占率会在2020年后达到20%以上的想象空间。具体理由如下：1）公司先前在海外市场占比较低的原因，并非公司不具有竞争力，而是公司主动深耕国内市场，管理层的发展思路也较稳健。而如今，国内市场市占率基本已经到天花板了，管理层已经开始积极转向国际市场。2） 公司本来就有海外配套业务，但主要是通过出口方式，现在开始转变到海外直接建厂模式，这样的转变对公司更好的去扩张国际配套市场客户有极大的帮助，原因是 汽车基地的地址是汽车整车厂家选择供应商时考虑的一个较大的因素，在销售名义价格相同的前提下，邻近的配套基地能在及时供货及损耗成本及物流成本方面占据 优势。3）公司主要竞争对手在汽车玻璃市场运营处于微利状态，公司有较强的价格竞争空间。并且主要竞争对手由于低盈利开始淡化汽车玻璃市场。公司专注于汽车玻璃市场将受益。4）公司本来就与国际前20大汽车生产商在国内有很好的合作关系，产品也获得四大车系的认证。3.3 发力国内售后市场国内售后市场公司市场占有率低于30%，对公司收入贡献不足3%，主要原因是整个售后市场发展规范化不强，有很多假冒劣质产品在售，随着市场规范化的提升，公司作为龙头一线品牌有望提升售后市场占有率，贡献公司国内市场的增速。3.4 提升高附加值产品占比 公司除了在量上准备国际化扩张外，也准备在价上进行改进，增加高附加值产品的占比。公司已经投入生产的高附加值产品包括：包边玻璃、全景天窗玻璃、抬头显示玻璃、防红外线玻璃、防紫外线玻璃、夹丝加热玻璃、半钢化夹层玻璃、天线玻璃、憎水玻璃、隔音玻璃。正在研发的高附加值产品包扩：具有除雾、除霜功能的镀膜加热玻璃，可接收多频点无线信号的镀膜天线玻璃，可在玻璃上组合有源天线从而满足不同频点信号的强度的有源天线玻璃，具有光线控制功能的调光玻璃及具有更强反射红外线功能和超级防紫外线功能的玻璃。4.公司具有典型的“格雷厄姆价值学派”投资标的特征4.1 护城河明显且稳固如前文论述公司在低成本、高运营效率和客户粘性方面构筑起了公司的三大护城河，且这样的护城河的构筑不是一个短时间内能够形成的，这使得公司的护城河本身的稳定性也很强，很难被击破。4.2 持续稳定的高股息率：长达16年的盈利及13次高分红记录格 雷厄姆的价值投资理念中一个非常重要的指标就是股息率与无风险的债券收益率的比较，这几乎是恒量一只具体的股票或是整个市场是否被高估的首要指标，成为价 值投资者决策的锚。以日A股收盘价计算的静态的2013年的分红对应的股息收益率也高达4.12%，高于目前国内人民币1年期定期存 款利率，股息收益率在全部A股上市公司中排名靠前，即便包括银行股及一些突发性的异常分红公司，4.12%的股息收益率也排在第25位，若剔除一些异常分 红的公司，如安源煤业等，公司的股息率排名前十，并且稳定性非常强。公司自1993年A股上市以来，唯有1998年出现了1800万的小幅度的亏 损，自1998年至今已经实现16年的盈利，且中间仅有2008年金融危机期间出现较大幅度的盈利下滑，其他年份盈利都保持了稳步向上的趋势，最新 2014年Q3归属净利实现了18%的增速。另外，在良好稳定的盈利同时，公司的股息支付情况也很好，上市后的20财年实现13次分红记录，而最近的4年 公司更是将股利支付率维持在了50%以上。对于港股的投资者来说，如果不考虑人民币贬值的风险（我们认为长期来看人民币贬值风险极小），福耀玻璃 的股息收益率更是远远高过港币的无风险收益率，港币一年期定期存款利率仅为0.7%，即便考虑到美元加息，福耀玻璃A股价格对应的股息收益率也要高出很 多。从多年的港股市场风格来看，港资更加青睐高股息收益率的公司。图示：10年以上的盈利记录及13次的高分红记录image4.3 稳健的财务状况：持续正经营现金流、稳定的资本结构及低成本无抵押负债格雷厄姆的价值投资法则中强调“大型的、知名的，在财务上是稳健的”。其中，财务的稳健主要体现在：长期稳定的盈利和股息、合理的资产负债率及稳定的正经营性现金流。公司拥有超过10年的正经营现金流，除2011年下滑较多外，整体与营收保持同步增长，即便在业绩快速增长期现金流也表现很好，显示公司拥有较强的上下游议价能力，现金流表现非常稳健。图示：公司持续拥有正的经营性现金净额image公司近年来资产负债率稳定在50%左右，但实际杠杆率（净负债/（净负债+权益））保持在更低的水平，2011至今实际杠杆率保持在33%水平。图示：公司实际杠杆率在为33%左右image另外从公司持续获得低成本的负债可以佐证公司的财务稳定性，公司的一年期融资券的成本一直低于一年期的贷款基准利率，虽然近年成上升趋势，但主要是因为利 率市场化的大趋势下，市场利率中枢上移的原因。2014年与行业内的大型国企上汽集团（华域汽车为其子公司）、北京汽车2014年的新增融资利率水平比 较，基本相似，公司作为民企能与大型国企享受相同的信用溢价，同时公司贷款全部为信用贷款，无抵质押，再次证明信用市场对公司的财务稳健度的认可。图示：公司短融券的利率一直低于同期基准利率image图示：可比公司新发债券利率image注：福耀为1年期，华域为2年期，北京汽车为3年期4.4 正进行着创造股东价值的有效增长：公司加权ROE持续高于股权成本在 价值投资法则中，企业的盈利增长并不代表是有价值的，需要公司为股东带来有价值的增长，主要的衡量指标是，权益资本回报率是否高于公司的股权成本。根据公 司在A股市场的表现，我们用CAPM模型估计的公司股权成本约为11%，而公司自1999年以来每年的平均ROE除2008年略低以外，均大幅度高于公司 的股权资本成本，平均为25.46%，为股东持续创造价值。而我们预期公司未来的股权收益率仍然会在较长时间内保持高于股权资本成本的水平，所以公司的盈 利增长是在为公司股东创造价值的有效增长。图示：平均净资产收益率水平远高股权成本image4.5 良好的企业形象 格雷厄姆的价值投资法则中强调“大型的、知名的，在财务上是稳健的”，其中大 型和知名主要强调是行业的龙头地位，同时也包括了良好的企业形象，没有负面新闻缠身。公司创始人连续5年获中国民政部颁发的中华慈善奖，同时也是获得安永 全球企业家的第一位中国企业家。另外，公司反倾销胜诉也为公司建立起了良好的口碑。我们认为良好的社会形象可以帮助公司更好的在国内外进行扩张。5. 短期催化剂及风险因素5.1 能源价格下跌：成本短期难受益、促终端消费增长原 油价格从14年7月的115美元/桶下跌约60%至今为50美元/桶。公司综合生产成本中天然气能源占比约25%，但是由于国内天然气价格仅在广西、广东 试点与原油价格挂钩的定价机制，因此，我们预计短期内原油价格的下跌对公司的生产成本无法形成利好，但长期看随着国内天然气价格市场化机制的形成，公司将 在成本端受益于油价下跌。但公司海外新增产能将受益于油价下跌。油价下跌将对汽车终端消费形成一定的利好，2014年汽油价格累计下调2050元/吨，我们预计对一般消费者来说，一年的汽油支出将减少3000元左右，对一些中低端乘用车来说会形成比较正面的影响，公司有望受益于终端汽车的增长。5.2 利率下跌：财务费用下降有限、提升A股估值 2014 年11月21 日，央行宣布将1年期贷款基准利率下调40个基点至5.6%，下调幅度约为6.67%。我们预计明年央行还会在2015年累计40-60个基点的降息，总 的下调幅度较降息前达到15%左右。我们认为公司的利息支出能有10%左右的下降，影响公司税前利润约2000万元。央行同时下调了存款利息，无 风险利率的下跌直接提升像福耀这样的高分红标的公司的估值，以日的股价计算公司的股息收益率为4.12%，高于先前一年期存款利率 3.00%112个基点，降息25个基点，直接使公司的股息收益率与一年期存款利率的差值再次拉大25个基点。直接增加公司股票的吸引力。预计A股估值的 持续提升也能对港股形成支撑。5.3 汇率风险：人民币、卢布、日元贬值对公司影响各异公司属于全球行业龙头性公司，与国际巨头竞争，同时既有出口业务也有海外基地，各币种汇率的波动对公司的影响各异。1） 人民币贬值：受房地产市场热度放缓及降息预期，人民币对美元短期普遍存在贬值预期，而人民币贬值对公司的出口板块业务一定的利好，假设公司保持美元计价不 变的情况下，则对应人民币收入将提升，同时一部分美元应收账款将获得正的汇兑损益。但我们认为人民币贬值幅度及持续性都不会太强，对公司的影响有限。2） 卢布贬值：受油价下跌，俄罗斯经济受到重创，卢布大幅度贬值。公司在俄罗斯建厂，该厂一期将于2015年上半年开始投产，将来将俄罗斯业务并表，即便盈 利，利润会因卢布贬值而受到相应的打折。但影响更大的是，由于俄罗斯经济的下滑，汽车终端消费急剧下滑，销量、产能利用率可能低于预期，毛利不能覆盖当期 折旧与摊销等固定成本而导致亏损，但公司2013年全年折旧与摊销约为9亿元，占主营成本15%左右。短期我们预期公司的俄罗斯基地主要是为国内 长城、吉利等厂商在俄罗斯的整车厂做配套的，会受到俄罗斯经济下滑的影响。但长期看，公司在俄罗斯的基地的产能也可以配套到欧洲的汽车生产商。同时，卢布 的下跌将会为公司从俄罗斯出口到欧洲带来价格优势，综合来看，我们认为卢布的下跌长期对公司的影响有限。3）日元贬值：日元兑美元从2012年的 77一路贬值到目前的120，贬值幅度达到36%，而公司的主要竞争对手旭硝子及板硝子均是日本公司，日元贬值对两家公司议价形成利好。但是从我们观察的 数据来看，两家公司营业利润率未能明显受益于日元贬值。公司出口也未见下降，日元贬值对公司几乎无影响。5.4 深圳车辆限购：在预期内，短期冲击有限 深 圳从日18时起采取限购措施，有效期暂定5年，每年指标是10万个，针对电动小汽车的指标数2万个，采取摇号方法；针对普通小汽车的 指标是8万个，50%采取竞价，会根据当地汽车市场需求等去适度调整。深圳成为国内第7个正式发布限购方案，虽然限购政策推出的具体时点有些突然，但这在 此前预期之类，甚至各城市推出的时点比预期的要慢一些，如成都、重庆、武汉、石家庄、深圳等几个比较拥挤的二线城市在天津杭州之后，都有预期在2014及 2015年有限购。我们之前在北京汽车研报中指出过，国内汽车的增长主要是在三四线城市及城镇化逻辑，一二线城市是豪华级轿车的增长市场。因此，深圳的限 购对整个乘用车市场来说在预期之类，对市场的短期冲击有限。mono发帖:46 回复:219
确实是只难得的好股票!真诚期待。
福建福州网友
都多久的东西了，还在发。。。
河北石家庄网友
报告详尽，读完对福耀信心百倍，我遵循价值投资理念，福耀巳给我带来较高收益，我将继续增持。
福建福州网友
楼主到我发帖处，指正下我估计的价格。
这个托真尽责！福耀宣传部的吧？
格雷厄姆看到中国股市得气活过来.
这个股要玩完了
广东汕头网友
说什么都没有用，股价不涨就是证明一切 。市场不是傻子
很系统的分析，无论定性还是定量方面都很到位。请问A股市场还有没有类似的标的？
河南焦作网友
分析挺到位.该来的都来了；本币贬值预期.油气降价.车下乡.降息……。等着天.地.人……
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