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自媒体报道人民币中间价引入逆周期因子以来，在岸及离岸人民币均大幅走强，双双升破6.80关口。逆周期因子到底是什么？它将怎样影响人民币走势？寻汇智库为您深度解析。缓解羊群效应 报价商提议引入逆周期因子央行旗下外汇买卖中心5月26日刊文称，外汇市场自律机制汇率工作组考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是不断完善人民币汇率中间价形成机制。文章称，当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易遭到非理性预期的惯性驱使，增大汇率超调风险。这主要表现在，近期美元大幅回落，而人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。针对这一问题，部分人民币对美元汇率中间价报价商通过一些具体的模型设置予以矫正，并建议在中间价报价模型中增加逆周期因子，适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。在新模型作用下，5月25日以来人民币兑美元中间价持续大幅上调，并带动人民币兑美元迅速走强。6月1日，人民币兑美元中间价大幅上调543点，中间价发布后，在岸人民币上涨逾100点，日内最高触及6.7830。（在岸人民币兑美元走势）引入逆周期因子 对人民币意味着什么？寻汇智库认为，逆周期因子的引入，将削弱前一日收盘汇率和一篮子货币两个因素对于中间价的决定作用，其意图是希望人民币汇率的走势能够更准确反映经济基本面的变化，减少顺周期行为。汇率根本上应由基本面决定。一方面，美元大幅回落利好人民币兑美元走势；另一方面，我国主要经济指标总体向好。这些因素都不支持人民币近期所表现出的弱势，导致人民币弱势的主要因素，是市场存在的非理性贬值预期。例如，在日至5月22日期间，美元指数自102附近大幅回落至97附近，跌幅近5%，同期离岸及在岸人民币却仍在6.87~6.91区间窄幅运行，并未体现美元指数大幅回落带来的影响。（美元指数与在岸人民币走势对比）逆周期因子的引入，则可以较好地修正市场对于人民币汇率走势的非理性预期，人民币近期兑美元补涨也是一个很好的证明。随着人民币中间价形成机制的不断完善，未来人民币走势由基本面决定的程度将越来越高，这同时也意味着未来人民币呈现双边波动的可能性越来越大，企业提升其汇率风险管理的能力因此变得愈加重要。您现在的位置：>明星娱乐
人民币纳入“逆周期因子”，汇改走了回头路？
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FT社评：A股被纳入MSCI指数是一场考验
股票经纪人说，现在是“紧要关头”，“向前迈出的重要一步”将“把中国股票带入主流投资”。指数供应商MSCI明晟决定将A股纳入其主要的全球和新兴市场基准指数中。然而，有关这一结果成为A股分水岭的讨论是错误的。对中国股市来说，这是一场考验，而不是认证其满足全球标准、或其未来融入全球市场有保障（或者有这种可能性）的证书。想想MSCI明晟在决定把A股纳入其指数时的谨小慎微吧。沪市和深市以7万亿美元左右的总市值，组成了以市值衡量的全球第二大股市。不过，MSCI明晟只纳入了222只A股大盘股。这些股票已经是沪港通或深港通计划的一部分，这两者允许全球投资者以自由交易的港元买入和卖出A股。这（暂时）解决了中国严格的货币和资本管制的问题。当MSCI明晟在约一年后更新其指数时，这些A股将仅以5%的流通市值权重被纳入。因此，这些股票占MSCI新兴市场指数的权重将不足1%，占全球指数的权重仅为0.1%。在MSCI明晟宣布该决定后，中国内地指数上涨1.2%，这反映出两个事实——这一改变符合预期，同时其最终规模不大。【秒懂】A股进入MSCI明晟指数有何深意？不过，MSCI新兴市场指数中已经有了中国经济的其他代表；在香港或美国上市的中国企业占该指数的四分之一权重。但这些企业是满足了信息披露、企业治理和所有权结构的特定标准。这并不是说美国或香港市场是完美的。硅谷企业所青睐的多重股权结构——最近上市的Snap完全剥夺外部投资者的投票权，使该问题达到高潮——吓坏了那些认为股票所有权的价值最终来自控制权的投资者。但成熟资本市场的需求给MSCI明晟这样的指数提供商提供了一点借口。指数商最终出售的产品得到了其他成熟市场实体的认证。中国没有这样的借口，这应该引起MSCI明晟担忧，原因有几点，首先是国家控制。MSCI所纳入的A股中，有将近三分之二由地方政府或中央政府控制。别说投资者，就连董事会也不能说了算。在2015年股市大调整时，半数中国内地股票停牌。卖方被关在门外，同时“国家队”买方进入股市支撑仍然允许交易的股票。在真正的自由市场，很少出现股票停牌的情况，就算停牌也只有很短的“熔断”期。卖空交易是允许进行的。企业对所有股东负责；少数股东不被排除在外。好在中国已经准备采取行动实现这些以及其他形式的开放了，不论步伐多么小。中国股票具有波动性。只有一部分股票自由流通，因此在紧张情况下流动性会挥发。企业负债水平非常高。中国股市迟早还会有另一场大调整。当大调整来临时，全球投资者会遭遇什么？在增加A股在其指数中的权重——也因此提高它们在全球投资者投资组合中的权重——之前，MSCI明晟明智的做法将是观望。
(来源：网络整理)
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管涛：引入逆周期因子 进一步完善汇率定价机制
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　　管涛：引入逆周期因子 汇率政策仍面临考验
　　“引入逆周期因子，汇率改革方向依然未变，在目前参考一篮子货币调节机制下，引入逆周期调节因子实际上是对汇率中间价定价机制的完善。原来汇率中间价定价机制主要反映外部冲击，现在通过逆周期调节，将内部国内经济变量考虑进去，所以是对定价机制的完善。 6月18日，中国金融四十人论坛高级研究员管涛在《中国金融风险与稳定报告(CFRSR)》发布会上指出。
　　6月18日，由第一财经研究院与东航金融联合发起编著的《中国金融风险与稳定报告(2017)》正式发布，该报告旨在建立一套可以与国际“通约”的学术语言和框架，识别描绘和量化评估中国的金融风险，探索管理日趋复杂的金融系统。管涛为该报告作者之一。
　　2016年，人民币汇率面临贬值压力，外汇市场和国际收支总体上处于“负面情形”，市场信心进一步减弱，政府维持汇率稳定的能力面临较大考验。
　　不过，2017年截至5月，外汇储备已经连续第四个月回升，跨境资金流动持续回稳。2017年第一季度，银行即、远期结售汇逆差305亿美元，同比和环比分别下降79%和73%，外汇供求关系显著改善。
　　《报告》指出，在开放经济条件下，面对跨境资本流动的冲击，我们实际上面临着中微观层面的“不可能三角”，即汇率浮动、外汇干预和跨境资本流动管理—在面对资本流动冲击的时候，上述三大工具至少要用一个或者是组合使用，我们不可能既不想动汇率，又不想动储备，还不想用管制。
　　管涛称，多管齐下防范跨境资本流动冲击风险需要进一步提高人民币汇率政策的可信度。其中包括完善市场操作，进一步完善人民币汇率形成机制，在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
　　今年5月，中国外汇管理中心(CFETS)自律机制秘书处在答记者问中表示，中国确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
　　引入逆周期因子对于汇率改革的方向，以及政策可信度而言将有何变化？
　　管涛指出，引入逆周期因子，汇率改革方向依然未变，在目前参考一篮子货币调节机制下，引入逆周期调节因子实际上是对汇率中间价定价机制的完善。原来汇率中间价定价机制主要反映外部冲击，现在通过逆周期调节，将内部国内经济变量考虑进去，所以是对定价机制的完善。
　　“下一步，市场将观测逆周期因子如何操作，到目前为止没看到更多细节。市场担心定价机制透明度降低，这需要在运行中观察。”管涛说。
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如何评价纳入“逆周期因子”的人民币汇改
肖立晟（中国社会科学院世界经济与政治研究所）本文首发于《FT中文网》日，中国外汇交易中心表示，中国央行考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子。在新的定价公式下，中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。纳入逆周期调节因子，是指中间价会对顺周期波动进行反向操作，避免市场人云亦云的羊群效应。消息一经公布，离岸市场CNH暴涨1000个基点，在岸CNY一改疲态，收盘价上涨88个基点。究竟央行为何推出“逆周期因子”，对人民币汇率走势又有那些影响？这需要从2016年谈起。2016年1月，央行宣布人民币汇率中间价的设定，会同时参考收盘价和一篮子货币。同年4月份，我接到一位海外关注中国宏观经济朋友的电话。他询问我为何这个月中国公布的PMI的数据不及预期，央行制定的人民币汇率中间价反而升值？我解释了一下央行“收盘价+篮子货币”运行机制的原理：由于前一天美元对篮子货币下降幅度较大，所以第二天人民币汇率中间价需要上调稳定货币篮子。聊了半个小时，他还是非常困惑：按照这种机制，人民币汇率并不是由基本面决定，以后会有较大隐忧——在宏观经济数据低迷时，汇率不能自发的贬值；在经济数据重新高涨的时候，汇率也难以自发的升值。一语成谶。2017年上半年中国经济显著回暖，人民币汇率升值幅度却非常有限。对比人民币汇率、美元指数和其他新兴市场货币情况，可以发现，2017年1月至5月，美元指数下跌5.3%，其他新兴市场货币平均升值3.6%，人民币汇率却仅仅升值0.96%。特别在4月份之后，美元指数从101降至97，人民币汇率不为所动，基本维持在一条水平线，见下图。图1 人民币汇率，美元指数与新兴市场货币注：采用11个主要新兴市场国家货币（浮动汇率制度）相对美元平均加权汇率作为参考标准，以日为基期，对比分析人民币对美元和新兴市场货币走势。数据来源：wind，作者计算结果。不成熟的汇率形成机制是产生这种异常现象的主要原因。在过去一年多的时间，中国社科院世经政所汇率研究团队详细解释了当前汇率形成机制的内在缺陷。感兴趣的朋友可以参阅余永定、张斌、张明、肖立晟发表的系列文章。“收盘价+篮子货币”的主要问题在于，在引入篮子货币的那个时点，境内外汇市场没有出清，市场认为人民币汇率没有贬值到位，收盘价相对中间价有向下的贬值动能。另一方面，美国经济出现显著复苏迹象，市场预期未来美元指数升值概率较大，篮子货币对人民币汇率有贬值压力。在美元指数下降时，人民币汇率难以对美元升值。当美元指数上涨时，人民币汇率同时遭受收盘价和货币篮子双重叠加冲击，产生强大的贬值压力。这种糟糕的局面在2016年下半年曾经出现过，当时英国脱欧和美联储加息导致美元指数暴涨，带动人民币汇率迅速贬值。央行不得不消耗大量外汇储备为汇率托底，并且最终实施了强有力的资本管制措施。显然，货币当局不希望这种糟糕的情况再度上演。观察中国的外汇市场，可以发现今年4月的贬值压力实际上已经非常大（见下图），但是由于美元指数大幅下跌，所以人民币汇率基本保持平稳。图 2收盘价月度平均值数据来源：wind。我们曾经期望货币当局会在当前良好的外部环境下，实施更加灵活的汇率机制。然而，最终的结果是央行推出“逆周期因子”，实施稳定汇率的改革措施。中国外汇交易中心表示：“当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性，容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的“失真”，增大市场汇率超调的风险。”显然，央行认为当前的外汇市场存在非理性交易，汇率价格没有真正反映基本面。人民币汇率和基本面脱钩有两个重要原因。其一，汇率形成机制改革不够彻底。2015年“811汇改”本质上是向浮动汇率的一次惊险跳跃。虽然由于各种原因，政策很快就开始往后收缩，然而，市场已经开始将人民币出现一次性贬值的概率计算到金融产品中，并且根据各种情况进行price in。经过瑞士法郎与欧元脱钩的惨痛经验教训后，海外投资者对所有固定汇率的货币都会考虑一次性贬值的概率。对于人民币这种正在汇率机制转轨的货币，海外投资者存在较大恐慌心理。所以，“收盘价+篮子货币”并没有完全打消海外投资者对人民币汇率出现一次性贬值的恐慌。其二，美元指数的升值预期对境内投资者的引导。我国作为出口贸易顺差国，贸易商和进出口财务公司持有大量的美元盈余。在外汇市场出现较大动荡时，他们会持汇观望，等待一个更好的时机将手中的美元换成人民币。一旦市场对美元指数形成一致的上涨预期时，人民币汇率走势就会在一定程度上脱离基本面。要解决人民币汇率与基本面脱钩问题，有两种方案。一种方案是直接向浮动汇率过渡，人民币汇率先贬后升。现在是过渡到浮动汇率的良好时机。无论是从外部环境，还是境内外债规模考虑，目前过渡到浮动汇率的经济成本最低。另一种方案是回到固定汇率，央行重新掌握中间价定价权。这会降低央行干预外汇市场的压力，有助于稳定市场预期。显然，央行偏向的是第二种方案。“逆周期因子”可以削弱“收盘价”的影响。加入逆周期因子后，央行多了一项外汇市场干预的手段。举个例子，根据“收盘价+篮子货币”机制，第一天，央行将中间价确定为6.8，收盘价贬值至6.81，美元指数贬值1%。第二天，央行只能根据规则将中间价重新确定至6.8左右。但是，引入逆周期因子后，央行可以认为收盘价没有真正反映经济基本面，于是将第二天的中间价调整至6.79。“逆周期因子”也可以改变“货币篮子”的影响。我们再看一个例子，第一天，央行将中间价确定为6.8，收盘价贬值至6.81，美元指数升值1%。根据“收盘价+篮子货币”机制，央行应该将中间价确定至6.81左右。引入逆周期因子后，央行如果认为中国基本面比美国更好，不能由美元指数上升来引导人民币汇率贬值，那么，央行可以将第二天的中间价调整至6.8，避免所谓的顺周期贬值。“逆周期因子”让央行重新获得市场价格主导权。“811汇改”后，央行虽然一直是外汇市场的重要参与者，但是让渡了价格的裁判规则，只是通过数量型干预与市场进行价格争夺战。此次引入“逆周期因子”后，央行又重新获得了价格的裁判权，市场依仗的“非对称贬值”优势落空，空头开始迅速后撤，人民币汇率将会迎来一波小幅升值，后市会基本稳定。虽然央行通过重掌中间价定价权，逆转了市场预期，但是，汇改事实上是在走回头路，由偏向浮动汇率转向了偏向固定汇率（见下图）。图 3 人民币汇率形成机制改革进程 对于中国这样的大型开放经济体而言，最终选择的汇率制度必然是自由浮动，最新的汇率机制改革却与这一目标渐行渐远。外汇市场干预可能重新成为常态化操作，并对境内货币供应形成新的扰动。与此同时，外汇市场分隔也会更加严重。中间价、CNY和CNH之间可能重新出现系统性偏离，不同汇率定价的外汇产品价格也会出现持续偏离，市场间无风险套利机会将重新出现。未来人民币国际化，以及发展外汇衍生品市场的阻力也会越来越大。此次汇改虽然维持了短期稳定，但是牺牲了长期改革目标。人民币向浮动汇率的转型之路会面临更多曲折。
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