转帖--谢国忠：泡沫尚未破灭，纸币毋急于转换-谢国忠 - 向全世界的投资大师和经济学家学习...
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转帖--谢国忠：泡沫尚未破灭，纸币毋急于转换-谢国忠 - 向全世界的投资大师和经济学家学习...
本文见《财经》杂志 2009年第18期 出版日期日
另一轮新兴市场危机可能会出现在2012年，但目前还不需要急于将纸币变为其他形式的资产
　　美元很可能在未来12个月内保持稳定。如果2011年美联储把利率提高至5％，加之较低的资产价格吸引外资，美元将上演周期性牛市，持续两年至三年。美元的长期走势取决于美国目前的医疗改革，但前景并不乐观。美国国会可能通过奥巴马政府议程中有关增加支出部分，但不会通过削减成本部分。美元的长期走势依然看跌。
美元周期性牛市可期
　　我对美元的看法，有两个方面发生了改变。首先，在2009年初，我曾认为，由于美国财政赤字激增，美元将会创下新低。此前的低点出现在2008 年4月，彼时美元指数（DXY）跌至71，比2002年时的高点下降42％。在雷曼兄弟破产后，由于风险偏好发生了剧变，美元成了“避风港”，美元指数迅速反弹了20％。此后，当风险偏好有所恢复，美指又下降了10％，并在其后三个月里一直在这个范围内浮动。
　　人们普遍看空美元，并引发了大规模资本流动，从以美元计价的资产，转入大宗商品市场及新兴市场的股市中，但是，美元近期汇率较为稳定。支撑美元的是持续增加的美国家庭储蓄和企业储蓄，二者已经超过并足以抵消美国新增财政赤字。随着美国家庭储蓄持续上升，美元很可能会保持稳定。
　　据美国经济分析局（EBA）数据，2009年二季度，美国个人储蓄率从2008年一季度的1％升至5％以上，这一数字很有可能在2009年底达到8％，并在2010年继续攀升至10％。2009年，美国财政赤字很有可能会高于GDP的10％，家庭总收入或将占到GDP的70％。联邦赤字增加仍然大于美国家庭储蓄增长。这个差距将由企业存款完全抵消。随着家庭部门更趋节俭，企业部门需要减少投资。从2008年上半年到今年上半年，美国的贸易赤字大幅收窄，表明美国储蓄不足的问题得到了缓解。这使得美国对国外资本的需求减少，美元所受压力也随之减小。
　　我预计，美元的周期性牛市将开始于2011年，并且能够坚持两年至三年的时间，这比我以前的看法提前了一年。我那时的看法主要基于美联储将提高利率至5％的预期。多数分析师预测，美联储不会在美国经济转强之前提高利率。按照这个逻辑，因受制于美国经济疲软以及无力吸引资本的低利率，美元可能复苏无望。我认为，虽然利率较低，但美国经济仍将持续疲弱，原因有三：首先，美国家庭部门必须花很多年增加储蓄以偿还债务；其次，供需不匹配需要时间再平衡；最后，美国金融机构仍然背负着不良资产，在可预见的将来，无力增加贷款。美国政府已经改变了美国金融机构“按市值计价”的规则，使它们能携带约为1万亿美元、超过其总股本的有毒资产，而不必担心后果。
　　美国处置不良资产的办法，与日本20世纪90年代的做法一样。那么，美国会不会也像日本当年一样，经济不振也不用担心通胀？二者不同之处在于，大宗商品价格对于美国利率十分敏感，而且，经济全球化不能像以前一样压制通胀。大宗商品价格是美元计价的，如果美联储实施低利率政策，必然刺激市场投机。 大宗商品价格高企也会提高通胀预期，并可能引发“价格-工资”的循环上升。从某种意义上说，美联储需要“钉住”石油价格。
　　在过去的20年里，全球化一直扮演着“去通胀”的力量，但是，如今恰恰相反。新兴经济体成本上升快于美国。与其他主要货币相比，美元已经调整得很充分，但是，相对于新兴经济体的货币，美元仍被高估。然而，新兴经济体正降低币值，来促进本国出口，这就造成了其资产价格膨胀，反过来又使其成本膨胀。由于国内物价上涨，新兴经济体货币通过对美国进口，将通胀传递到美国。
　　泡沫破灭后，日本和美国的汇率政策有一个显著区别：日元升值而美元贬值。由于货币呈强势，经济本身却持续疲软，日本被困于一个低利率的通货紧缩均衡中。过去三年，疲软的美元已经储存了大量的通胀压力。美国升息是对此前货币贬值的补偿。
　　除了利率，从2011年起，资金也将从新兴经济体流向美国。新兴经济体资产膨胀是靠一股势头得以维持的。一旦这个势头停止，投资者将会认识到，即使考虑到其增长潜力较高，新兴经济体的资产价格仍要远远高于美国。然后，资本流动将发生逆转，和1996年至1997年发生的情况类似。美元长期疲软曾将资本逐向新兴经济体，并使其资本市场在很长一段时期内都充满了泡沫。大多数投机者认为，泡沫将一直持续下去，然而，当美元步入牛市，灾难也就来了。很显然，几乎每一个新兴经济体届时都将陷入危机。如果说另一轮新兴市场危机可能会在2012年出现，我对此毫不惊讶。
美元长期仍看跌
　　货币与其他商品一样，价格视供求关系而定。其内在价值就是利率，汇率则是其外部价值。过去的2000年以来，货币一直以金或银为媒介。一个经济体的规模决定了其对货币的需求。在工业化之前，经济增长微乎其微。因此，对货币的需求是相对固定的。如果黄金能够供应稳定，价格就能很好地平稳。当欧洲殖民列强发现美洲后，带回大量的黄金和白银，这导致了欧洲通货膨胀。
　　在工业化时代，经济快速增长导致货币需求增长比货币供应快。通货紧缩成为工业化过程中的常态。货币升值激励了资金囤积，这可能会导致通缩恶性循环。通常，货币制度以纸币钉住黄金，这就是所谓的金本位。它的优点是，通过信用体系的乘数效应，总货币供应量可能会比实际黄金储备大。
　　由于增加供给的成本相对较小，因此，纸币一直有贬值的趋势。一个流行的经济理论是“货币幻觉”。它的前提是，人们不能立即将通货膨胀与货币供应量增加二者联系起来。因此，当货币供应量刚开始增加的时候，人们愿意为同等数额的钱，完成同等量的工作。这个假设是凯恩斯主义刺激政策成立的关键。由于央行必须持有与其印制的钱足够的黄金，因此，金本位制限制了货币供给。在信用体系内，可以通过改变利率来影响乘数效应，最终影响货币供应总量。
　　中央银行关于保持币值稳定的历史记录是相当差的。自从1971年美元与黄金脱钩，美元就开始贬值，从每盎司黄金36美元跌到945美元。以黄金计价，美元已经贬值了96％。人民币从20世纪80年代钉住美元，以黄金计价，人民币已经贬值99％。这种大规模的纸币贬值，在人类历史上前所未有。
　　因为受到政治压力，各国中央银行需要解决短期问题。这对货币持有者来说可不是什么好消息。这就是为什么央行行长要么很老，留着长胡子；要么就是一副学究模样，因为他们需要树立一个老成持重的形象，这样才能“愚弄”老百姓去持有那些不断贬值的资产。我并不是说央行的银行家们都很邪恶。尽管“独立性”是中央银行的口头禅，他们也只是在听命并取悦其“政治主人”。当压力袭来之时，千万不要相信你的中央银行。
　　美元的长期前景依然看跌。关键在于财政平衡。如果一个政府维持庞大的赤字，其中央银行应该顺应这种形势。否则，如果央行提高利率，将摧毁经济。从这个角度来看，美元的未来依然不稳。
　　2009年和2010年，美国政府很可能承担高于国内生产总值10％的财政赤字。这还不够可怕。当美国经济复苏时，财政收入也会随之增加，财政赤字将下降。美国财政平衡最大问题是医疗开支。2009年，美国的医疗保健费用可能达其国内生产总值的16.5％，在20年里翻了一番，相当于经合组织国家（OECD）医疗开支费平均水平的2倍。医疗开支占美国GDP的份额以每年0.5个百分点的速度上升。近一半医疗费用由联邦政府和地方政府承担。除非这一趋势得到扭转，否则，美联储将被迫印刷钞票，以应付财政赤字。
　　奥巴马政府将医疗改革作为其首要任务。如果改革成功，美国经济和美元都将有不错的前景。奥巴马的议程主要由两部分组成：一、在接下来的十年里，支出1万亿美元，扩大医疗保险覆盖范围，将15％目前仍未纳入医疗保险的人口归入医保体系；二、提供购买医疗保险的公共化选择。其中，第二部分目前遇到强大阻力。由于医疗卫生占经济总量的六分之一，可以想见，会有多少人因此举损害其个人利益，从而反对此项改革。据我所知，美国今年秋季召开国会时，将会通过第一部分法案，而忽略第二部分。如果美国政府真能为那些没有医疗保险的人提供医疗保险，这将是个值得称赞的社会成就，但它将会使财政状况更加恶化。
　　美国医疗保健问题的根源，在于它的激励机制：由于并不需要支付额外费用，患者要求接受昂贵的医疗服务；医院、医生和药物供应商向那些对价格不敏感的患者滥收费，保险公司不断提高保费，以支付上升的成本。麦肯锡全球研究所一份关于美国医疗系统的报告显示，美国医疗保健支出的三分之一是由于投入成本过高导致的——医生、护士等人员的工资比其他国家都高，但是，工作效率差强人意。在一个成本社会化而收益个体化的制度里，定价过高和效率低下是必然的。
　　美国的人口结构趋势将使其医疗成本日益庞大。医疗保健费用会随着人的年龄增加。由于美国“婴儿潮”逐渐退去，医疗费将会上涨得更为迅速。美国财政平衡正走向一场灾难。很可能在某个时候，美国会经历一场恶性通货膨胀。
　　货币的价值是相对于其他货币而言的。美国的情况并不是独一无二的。在欧洲和日本，老龄化都是影响经济的主要因素。由于这些国家较高的家庭储蓄足以支付其巨额财政赤字，因此，其货币相对强劲。然而，未来可能并非如此。日本的财政赤字已经达到其国内生产总值的200％。欧洲国家约为100％。只要这些赤字还能够用国内储蓄抵补，政府就可以继续增加财政赤字，并通过保持低利率来掩藏过重的财政负担。低利率必须辅之以强势货币。但是，从长期来看，强势货币将造成经济疲软。因此，未来其收入及储蓄都将相对较低。在未来十年中，欧洲和日本可能需要通过发行货币来撑起赤字，这将导致其货币疲软。
　　老龄化是拖累币值的主要力量。恶性通货膨胀可能会散播到世界各地。由于美元长期前景不妙，这将同时不利于其他货币。在持有货币的时候，我们必须保持警惕。但是，目前不用急于将纸币变为其他形式的资产。在许多国家，股票和资产被严重高估，尤其是中国。对于被高估的资产来说，货币仍然相对便宜。但是，当泡沫破裂的时候，不要忘了将资金转成股票和房地产。
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经济学家频频唱空楼市 谢国忠六大预测无一成真
买房还是卖房因人而异众所周知，中国房地产市场上，总有一些坚定的“死空头”和“死多头”。最近，“空军司令”谢国忠更是放出狠话：“千万别买房子，现在把房子卖了一辈子开心。”那么，现在卖房，果真能开心一辈子吗？在房地产市场上，一个专家唱空一次不难，难的是十年如一日，不管面对什么样的市场环境，始终不遗余力地唱空楼市。而经济学家谢国忠就是这么一位奇人，因此他也被业界冠以“空军一号”的头衔。终极唱空论调：卖房开心一辈子？最近，谢国忠在厦门大学EMBA鼓浪屿名家论坛上发表“当前国内经济前景与展望”主题演讲时，再次语“不惊人死不休”，抛出了“千万别买房子，有空房子赶快卖掉”的观点。谢国忠指出，中国人普遍存在侥幸心理，以前炒股市，现在炒房地产，相信房地产会报复性地涨价，增值空间大。但是目前市场形势有点转变，可以赶快出手卖掉。因为如果以房价与收入比算的话，内地的房价在全世界是最高的，中国香港地区的房价也高，但是房价收入比是15倍，而发达国家只有6倍，但是中国的北京、上海最高已经达到二三十倍。谢国忠进一步解释说，买房投资的道理非常简单，一是租得出去的房子才考虑；二是考虑房租回报率，当房屋的租金回报率超过5%的时候才可以买入投资。中国的人口出生率一直很低，2015年中国社会将进入老龄化阶段，到2020年人口将会下降，最终房子将会像电冰箱一样，价格越来越低。2020年已经不远了，所以现在没有必要去买房子冒险，不要做发财梦，现在把房子卖了一辈子开心。对于泡沫破裂的具体时间，谢国忠称“房价并不会一下子崩盘，而是会像股市一样，每年掉7%，掉20年，一直跌掉80%”。任志强反击：供需没解决，房价降不了对于谢国忠的观点，过去几年内，曾在多个公开场合上多次与谢国忠正面PK的“地产大炮”任志强立刻给予反击称：“(谢国忠)这个乌鸦嘴每次都说房价要跌，最后也没有实现。原因在于，他不是从供求关系上分析，老是围绕着房地产泡沫。在经济处于上升的情况下，没有看到哪个国家的房地产市场是下跌的。我国经济保持着9%以上的高增长，这种背景下，让房价掉下来，是不现实的。”事实上，谢国忠抛出“卖房论”的理由实属老调重弹，并不新鲜：一是以房价收入比计算出的买房成本太高，然而作为兼具投资和消费双重属性的房屋，住房收入比并非衡量其价格高低的唯一指标，而且在国家经济和国民收入快速增长的环境下，并不一定房价大跌，而只要房价不涨，这一比例也会逐渐趋于合理。二是中国社会未来的老龄化和人口下降会降低购房需求，可是中国房地产需求似乎不单纯以人口红利来断定，中国目前的城市化率只有50%左右，而从发达国家的经验看，城市化率达到75%以上才能基本实现现代化。以中国城市化率每年提高1%的预测来计算，未来15年还将有大量农村人口进入城市生活，城市住宅尤其是大城市的住宅需求仍将保持总体旺盛的状态。经济学家≠楼市专家知名地产评论员蔡为民在被问到此问题时同样不无遗憾地表示，有些经济学家总是觉得自己理所当然地也是楼市专家，可事实上影响房地产市场走势的因素非常多，包括政治、政策、金融、经济、社会、市场、心理等各个层面，这些复杂的多方因素糅合在一起，都会对房地产市场的走势产生这样那样的作用。然而专注于经济领域研究的学者，却总是单单用经济学理论去机械地套用在房地产市场上，动辄抛出“崩盘论”，让人哭笑不得。蔡为民还指出，在我国台湾地区也有像谢国忠这样长期唱空的“专家”——一位知名大学的地政学博士级教授，20年来看空楼市，总要大家静观其变、暂时不要买房，当时信以为真的人，结果一等就是20年，眼看着房价越来越高，离自己的收入水平越来越远，逐渐“不愿买房”的一族沦落为“买不起房”的一族。现在谢国忠所扮演的角色也是如此。他永远都鼓吹房价太高，不要买房，却从来不告诉相信他的人们什么时候可以买房，使那些原本能够付得起首付的刚需族一次次在楼市回调的相对低点错过了最佳的买房时间。当然，世界上没有只涨不跌的市场，当楼市泡沫不断膨胀而不受制约时，泡沫终将崩溃。因此谢国忠也有预测对的时候，比如当年他对亚洲金融危机和香港楼市泡沫破灭就做了比较准确的预测，因此也获得了不少粉丝的追捧。但蔡为民认为，就像预测人会死一样，总有正确的一天，关键是房价5000元/平方米时，谢国忠就开始鼓吹房价腰斩，假如房价上涨到30000元/平方米时泡沫破灭，房价腰斩，也还有15000元/平方米，对于当时想要买房的人来说，则平白错过了元/平方米这一段值得买房的空间，岂不悲哀？更何况政府不可能坐视楼市泡沫不断吹大，必然会进行必要的干预，避免房价泡沫破灭可能给国民经济和社会带来的负面冲击。从这一点来说，国家此前针对楼市的宏观调控也是深得民心，受到了普通老百姓的欢迎。所以虽然经济学理论上存在崩盘可能，但想要在现实中发生谈何容易？
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《每日经济新闻》首席评论员
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诸葛立早：谢国忠实践了
　　□诸葛立早
　　谢国忠成为公众人物，按照他的一位朋友的说法，得益于那张“乌鸦嘴”。确实，他曾在2003年就开始唱空内地房市(尽管他供职的公司在2006年还大举进入高档住宅区)，在上证综指2500点时就开始唱空内地股市(尽管上证综指后来冲上了4000点)，但其先见之明还是显而易见的。我的一位同事当时听了谢国忠的“房价要跌”的预测，一直“按兵不动”，所以对谢至今还耿耿于怀，那是“以小人之心度君子之腹”了。
　　谢国忠近日又成为新闻人物，则得益于他的一个“宣示”，将组建一个私募基金。据称，他对自己操作一只基金一直很有兴趣，当初在大摩时，就多次流露过想自己参与或创建一只基金的想法。但这一想法并未完全得到大摩认可。谁知过了没几天，谢国忠又出来辟谣，说这是误传。目前只是帮一些身边志趣相投的朋友做一些投资，还没有筹组私募基金的必要。因为有一帮朋友有些闲钱，而且热衷于投资，所以就帮他们做点事。好事者说这是“自我炒作”，其实未必。因为搞一个私募基金远不是“张嘴”就可了得的。烦着呢！
　　无论如何，对谢国忠说来，此举具有“里程碑意义”。说其“下海”，不准确；说其“实践”，恰如其分。依我之见，谢国忠是个“三门干部”，即家门、校门、公司门。他的履历颇为简单：1960年出生于上海，1983年毕业于上海同济大学路桥系，1987年获麻省理工学院土木工程学硕士，1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行，担任经济分析员。在世行的五年时间，谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区，并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目，以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年，加入新加坡的Macquarie Bank，担任企业财务部的联席董事。1997年加入，任亚太区经济学家。在国内低层的实际岗位上“摸爬滚打”，其经历似乎还是空白。所以，清议先生评论谢君时，往往以此“开涮”，比如，对谢国忠有关房市的议论不着边际，清议先生云，“谢忽视了国内市场的改革背景，该等背景决定了人们不能再像以往那样通过非市场的实物分配方式获得住宅，只能通过市场方式购买住宅。这一点与发达国家是完全不同的。”同样被他忽视的还有，最近20多年，是中国上个世纪六十年代“婴儿潮”出生人口陆续步入生育高峰的年份，其中部分家庭的子女已开始步入独立生活甚至成家立业的阶段，加上最近10年来每年由农村涌入城市的人口接近2000万人，由此形成持续旺盛的住宅需求增长，以至于住宅竣工面积的增长长期落后于销售面积的增长。当然，国内住宅市场供给短缺的现象更多地表现在针对中低收入者的中低价住宅领域。平心而论，清议先生抓住了谢君的“软肋”。
　　“首席经济学家”投身实际工作，这是值得关注的。左小蕾女士说，敢做“乌鸦嘴”其实是经济学家应有的精神境界。我们要格外关注不断积累的风险，市场要随时准备遭遇经济学家“乌鸦嘴”的警示。切不可以因为“狼来了”多次被阻截，且没有造成巨大损失而掉以轻心。谢国忠实践了这种“警示”，相信会更贴近投资者实际，更有“切肤之感”吧。
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