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你可能喜欢PP:市场多头逻辑接近高危区域
来源：钢联资讯
　　【昨日内盘】
　　昨日PP1605合约开盘报6380元/吨，收盘报6442元/吨，较上一交易日上涨62元/吨，涨幅0.97%
　　。最高价6466吨，最低价6374吨；成交量1833850，持仓634604手，较上一交日增加16580手。
　　【基本面】
　　1、现货报价：
　　现货价格（元/吨）
　　涨跌（元/吨）
　　主力基差（元/吨）
　　仓单数量（吨）
　　2、现货消息：
　　华东PP市场报盘信心欠佳，部分有所走软，华北地区变动不大，华南拉丝小幅上行50元/吨左右。石化方面：中油华南、中油华东挂牌转定价销售，中油东北上涨100-300，中油西南下调100-150，中石化华北挂牌转定价，中油西北拉丝挂牌上调50。下游依旧处于观望情绪中，实盘成交不多。
　　3、市场状况分析：PP中期震荡市。
　　首先、上周大部分时间与现货震荡走弱，但周五受市场整体气氛影响，期货价格开始大幅上行，随后现货贸易商开始封盘不报，市场整体气氛开始转变。春节后的一周市场成交尚算活跃，不过主要是贸易腿的买现货抛期货。目前期货升水现货，导致不断有现货货源不断流入期货盘面，减少了市场上实际的流通量，买现货抛期货的贸易商后市需要通过终端厂家的采购来消化已经采购的货源，如果终端厂家不能接受目前的市价，最终贸易商只能将所抢货源抛售到盘面交割。因此后市重点需要关注的是两个方面，一方面是现货市场成交，另外一方面是市场库存。成交不好，或者库存上升都将会导致市场的调整正式到来。
　　第二、中期来看，聚烯烃市场2016年上半年检修涉及产能年化超过270万吨，而供给端新增产能在4月不过年化95万吨，而新增产能是否能够如期投产存在巨大的不确定性。另外2015年四季度PP市场存在严重超卖现象，大部分贸易商库存水平几乎处于负库存状态。现阶段再悲观的贸易商都不敢将库存水平降低到如此低的位置，供给端状况的改变决定了PP市场的中期强势；
　　第三、PP长期来看仍然处于扩产周期，这将大大限制PP未来价格的反弹空间。因此从长期来看PP价格未来仍然会下跌，但不是现在。
　　【操作建议】
　　关注前高附近压力。
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责任编辑：左元
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数据来源：盈利宝基金研究中心，巨灵数据支持
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理财产品推荐创业软件(300451):医疗信息化投资逻辑未变，区域医疗信息化平台优先布局成亮点-深度研究报告
发布机构：
报告类型：公司报告
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撰写作者：
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2015 年 8 月 5 日
研究所 证券分析师： 孔令峰 S3 证券分析师：李响 S2 联系人：朱芸 S0 电话：010- 微信：klfgongzhong
评级：增持
医疗信息化投资逻辑未变，区域医疗信息化 平台优先布局成亮点
――创业软件（300451）深度研究报告
投资要点：
? 投资逻辑未改，医疗信息化行业仍将保持高速增长。上半年，医疗信息化组合（卫宁软件、万达信息、东华 软件、东软集团）累计收益高达 214%，比同期创业板指数高 79%，同时跑赢中信计算机指数。我们认为，医 疗信息化被市场看好的主要两大逻辑是： 1.行业增长空间大，医疗信息化龙头企业分食更大蛋糕。医疗信息化主要分为三个阶段，从市场规模和增 速来看，当前我国处于医院信息化拓展阶段：CIS 系统覆盖量约 30%，预计 2016 年市场规模达到 50 亿，增 速保持在 13%左右；区域医疗信息化系统将是下一个重要的市场，预计复合增速保持在 20%左右，基于区域 医疗信息化系统的数据变现未来空间巨大；2C 端的健康产业市场关注度最高，不可质疑的是，这会是未来 发展方向。 2.定增布局体现企业发展逻辑（2B to 2C）根本转变，数据入口优势成为市场核心关注点。医疗信息化企 业通过外延并购正式实现业务从项目制向运营制的根本转变。医疗信息化企业作为医疗产业链上数据的天 然入口， 在未病管理-医院-医疗-医保等任何一个领域做大做深， 企业的成长将会实现数量级增长。 上半年， 医疗信息化企业积极利用外延并购整合核心业务链条，在产品线、渠道等多方面的布局，实现企业主营业务 快速增长；更重要的是，医疗信息化企业通过定增方式布局智慧医疗产业，并且不断在相关领域积极布局， 给企业高增长带来更多的可能性。 基于对市场逻辑的梳理，以及参考行业本身特性，我们认为，市场对于医疗信息化看好的根本逻辑并未发 生变化，我们依然看好医疗信息化企业内生增长以及转型发展。 ? 谈转型，需以政府资源为着力点，区域医疗信息化平台是当前企业布局政府数据的重要入口。以 EMR（电子 病历）为基础的医疗大数据，数据获取合法性有要求、获取数据后无法打通医疗-医药-医保的体系也是现实 体制存在的问题。在医疗改革当前进展情况下，简单获取医院数据没有实际意义，互联网思维的各种“小而 美”的产品有一定流量但因制度愿意缺乏盈利模式。探索有效方式打通“三医” ，在一定程度上规避政策壁 垒，才是医疗信息化企业布局数据入口的方向。区域医疗信息化平台作为卫生部重点建设项目，链接区域 内社区医院-三甲医院 EMR 数据、HER 数据，打通医院-医药-医保的壁垒，实现真正意义上的数据流通与变 现。区域医疗信息化平台满足参与各方利益诉求，在美国有较成熟的盈利模式，是医疗信息化企业领先转 型步伐的重要布局。 ? 创业软件专注医疗信息化产业，深耕细作 18 年，第一梯队核心公司。专一耕耘、业绩稳定增长是我们看中 公司的重要因素。医疗信息化行业竞争集中度相对较低，公司维持产品 10%市占率属于行业领先水平。
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证券研究报告
1. 医院信息化系统保持稳定增长，向服务运维转型实现新的增长。公司布局了包含 HIS/CIS 等系统的全产 业链，直接受益于 CIS 业务增长，软件收入复合增长保持 15%左右。公司积极转型服务运营，开拓新的 利润增长点，以公司 3000 家用户来说，平均服务费 8 万计算，毛利率以行业平均 50%计算，可以给公司 带来快速增长。我们认为，医院信息化系统的稳定增长，是公司转型运行的重要基础。 2. 优先布局区域医疗信息化平台是未来核心竞争优势，新签订协议实现政府数据运营。上海市闵行区基于 电子健康档案的区域信息化平台是公司最早布局平台的典型案例，平台实现全区健康管理（健康小屋） -社区医院-三甲医院-医药体系-医保支付的全流程体系，是卫生部、上海市高度赞扬的区域医疗信息化 平台。基于此成功案例，公司陆续承接湖北、云南、江西、江苏等多地平台数据搭建和运营业务。7 月 30 日，公司公告中标“中山市区域卫生信息平台建设营运项目” ，这是公司探索利用 PPP 模式进行平台 建设的新突破，这次中标直接体现了公司在转型中对政府数据入口的坚定性和执行力。基于我们对平台 未来成长空间的信心， 我们认为， 公司依托政府资源、 以各地市为落脚点的转型思路是走在行业前列的。 ? 首次覆盖，给予增持评级。我们预测公司 2015 年-2017 年的 EPS 分别为 1.12 元、1.29 元、1.48 元，对应 PE 分别为 152.5 倍、 132.3 倍、 114.9 倍。 我们坚定看好公司基本面情况， 对于公司未来转型方向充满信心。 我们认为，借力资本市场外延并购、转型布局会成为后期公司重要看点。给予“增持”评级 ? 风险提示。创业板大幅调整风险；业务布局不达预期风险；业务培育拓展费用大幅增加风险。
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证券研究报告
1. 上半年随风起舞，下半年逻辑未变 ................................................. 4
1.1 上半年随风起舞 ........................................................................ 4 1.2 下半年逻辑未变 ....................................................................... 4 1.2.1 医疗信息化行业增长空间巨大，巧妙布局助推公司业绩 ................................. 4 1.2.2 定增并购体现运营思路（项目制 to 运营制）根本转变，天然数据入口备受关注 ............ 7 1.2.3 收购兼并成行业整体趋势：Cerner 收购西门子医疗 IT，有望跃居行业龙头 ................ 9 1.3 BAT 巨头抢滩布局智慧医疗，印证数据资源才是核心资源 ................................... 10
2.医疗产业痛点多，政府资源获取是转型的核心要点 ................................... 11
2.1 从医疗改革举措看医疗布局痛点，转型布局唯有从顶层入手 ................................. 11 2.2 互联网思维解决行业痛点的逻辑短期走不通 ............................................... 12 2.3 政府入场券是核心战斗力 .............................................................. 14 2.3.1 区域医疗信息化平台是政府资源入口，是多方共赢的选择 .............................. 15 2.3.2 区域医疗信息化平台国外具备较成熟的盈利模式 ...................................... 16 2.3.3 政府投入直接利好区域医疗信息化平台建设 .......................................... 17
3.老牌劲旅，行业竞争力凸显，转型走在前面 ......................................... 19
3.1 核心业务――医院信息化系统保持稳定增长，服务转型将是业务增速亮点 ..................... 20 3.1.1 医院信息化系统稳步增长为公司后期布局坚实基础 .................................... 20 3.1.2 核心业务从产品向服务运营转型，实现新的利润增长点 ................................ 21 3.2 优先布局区域医疗信息化平台是未来核心竞争优势 ......................................... 22 3.2.1 闵行区区域医疗信息化平台建设打造标杆案例 ........................................ 22 3.2.2 区域医疗信息化建设不断布局中，后续发展值得期待 .................................. 24 3.3 充分发挥二级市场作用，积极布局智慧医疗产业 ........................................... 25
4.盈利预测 ....................................................................... 26 5.风险提示 ....................................................................... 26
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证券研究报告
上半年随风起舞，下半年逻辑未变
1.1 上半年随风起舞
从 2014 年年底开始，医疗信息化行业备受市场关注，半年累计涨幅远远领先主 板、创业板和中小板指数以及行业平均水平。以行业内四家标的企业卫宁软件、 万达信息、东华软件、东软集团为例，自从 2014 年 11 月 19 日到 2015 年 5 月 29 日的半年多时间里，这四家标的企业累计涨幅达到 214%，这不仅远高于同期 沪深 300 指数 91%以及中小板指数 103%和创业板指数 135%的涨幅，同时也高于 中信计算机板块 210%的增幅。 图 1 医疗信息化标的企业累计涨幅及指标比较
250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00%
标的股票累计收益
计算机(中信)
资料来源：wind、国海证券研究所
1.2 下半年逻辑未变
1.2.1 医疗信息化行业增长空间巨大，巧妙布局助推公司业绩
医疗信息化发展主要可以分为医院信息化（HIS 医院信息管理系统和 CIS 临床信 息化系统）阶段、区域信息化阶段和健康管理阶段三个阶段。据 IDC 预测，2013 至 2017 年中国医疗信息化市场的年复合增长率预计为 14.5%。2014 年，医疗行 业 IT 解决方案的市场规模为 48.8 亿元人民币（包括软件和服务，非总体 IT 花 费） ，比 2013 年增长了 24.0%。医院信息化产品在未来几年的绝对增长量会持续 增加。和欧美等发达国家相比，发展空间更为广阔。
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证券研究报告
图 2 中美在智慧医疗各发展阶段比较
资料来源：互联网、国海证券研究所
2009 年，新医改将医疗信息化作为四梁八柱之一，我国医疗信息化真正进入建 设高峰期，整个医疗信息化行业得到了长足发展。目前，我国正处于医院信息化 阶段向临床信息化过度的时期，区域医疗信息化和健康管理将成为未来较明确 的发展方向。 医院信息化系统（HIS）以财务管理为核心，重点解决医院内部的财务核算及日 常管理信息化问题。 我国 HIS 系统的市场规模逐渐扩大， 复合年均增长率为 12.9%。 但是 HIS 增速在 2011 年以后逐渐下降，说明我国 HIS 系统已经开始出现饱和的 趋势，相关企业必须加快转型，才能实现长久的发展。 图 3 我国 HIS 系统市场规模及增速
资料来源：wind、国海证券研究所
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证券研究报告
在临床信息化系统（CIS）中，和 HIS 系统相同的是我国 CIS 系统市场份额逐渐 扩大，复合年均增长率为 15.9%，但增长率在 2011 年之后不断下滑。不同点在 于在每一个可比年份，CIS 系统的增速都大于对应的 HIS 年份，因此复合年均增 长率也比较大。这种现象一方面说明同 HIS 相比，CIS 发展空间更为广阔，一方 面也说明仅仅依靠 CIS 系统作为主营业务的企业从长期来说并不具有十分明显 的竞争优势。 图 4 我国 CIS 系统市场规模及增速
资料来源：互联网、国海证券研究所
从区域信息化这一方面来说，尽管这一市场规模只有几十个亿，和 CIS 以及 HIS 动辄千亿的规模有一些差距，但是其增长速度常年保持在 15%以上的高水平，复 合增长率达到了 28.4%，显示出这一领域巨大的潜在发展空间，将会成为医疗信 息化建设中闪亮的增长点。 放眼全球， 区域医疗信息化是公认的未来卫生信息化 建设发展方向， 以电子档案市场为核心的区域信息化必将推动医疗信息化的重要 领域。 图 5 我国区域卫生与公共卫生信息化市场规模及增长率
25 29.17% 20 15 10 5 0 12 15 2016 增长率 区域卫生与公共卫生信息化市场规模（亿元） 29.41%
35.00% 30.00%
23.57% 21.39%
25.00% 20.00% 15.24% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
资料来源：wind、国海证券研究所
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证券研究报告
从健康管理这一角度看，在过去五年，健康管理年平均增长率达到 15%左右；在 未来五年，数据显示全国健康服务产业规模将会出现超过 150%的增长。在“全 民大健康”时代背景下，随着人民生活水平提高以及预期寿命延长，健康管理必 将依法更多的人关注，千亿蓝海等待发掘。 图 6 我国全国健康服务产业市场规模及增长率
8 7 6 20.00% 16.67% 14.29% 15.00% 20.00%
12 2013 全国健康服务产业市场规模(亿元） 2020E 增长率
资料来源：互联网、国海证券研究所
由此可见， 在以上四个细分市场中， 未来区域信息化和健康管理这两个市场发展 潜力更大。 如果企业能够在这两个子市场提前布局， 则必将在激烈的市场竞争中 拔得头筹，取得更为长远的发展。
1.2.2 定增并购体现运营思路（项目制 to 运营制）根本转变，天然数据入口备受 关注
医疗作为每一个家庭和个人的刚需消费， 在当前市场痛点急需解决， 但却找不到 有效方式的情况下， 市场赋予有机会解决医疗相关痛点的企业很大想象空间。 医 疗信息化企业作为在医疗、医药政府部门等领域的软硬件服务提供商，具备天 然的数据入口优势，是最有可能吃到第一口螃蟹的行业。去年下半年到今年上 半年， 众多医疗信息化企业积极布局智慧城市， 医疗信息化企业从过去项目制公 司转型为运营制公司，转型的范围主要包括未病管理、医疗、医药、医保四个方 面，最终目的是要实现 C 端的医疗、医药、医保“三医”闭环发展，这样的布局 转型直接带来市场重大的关注。 作为行业内传统医疗信息化企业， 卫宁软件和万达信息已经敏锐意识到布局智慧 医疗四方面的重要意义，正在加速向智慧医疗转型。在 2014 年 12 和 2015 年 3 月，两家公司分别以定向增发股票的方式募集资金 102 亿和 35 亿，为公司下一 步布局智慧医疗产业各环节打下了坚实的基础。 在募集到足够金额的资金后， 两家公司开始紧锣密鼓布局智慧医疗， 大力开展外 延并购，以收购、签署合作协议、联合设立子公司等多种形式，在未病管理、医
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证券研究报告
疗、医药、医保各方面抢滩布局，意图在市场竞争中拔得头筹，着力打造实现 B 端的医疗、医药、医保“三医”闭环生态圈。 绝大多数被收购企业都给收购方带来了超出预期的回报。万达信息，其 2014 年 年报显示 2014 年度新收购上海复高和宁波金唐 2014 年度利润分别为 3662 和 2653 万元，分别高于收购时承诺的 3500 万元和 2500 万元。实际投资收益高于 收购时承诺数，说明收购兼并优质资产进行全产业链布局是行得通的。 在从 2014 年 11 月 19 日到 2015 年 5 月 29 日的半年多时间里，卫宁软件累计最 大涨幅达到 287%，万达信息累计最大涨幅更是达到了 330%。这不仅远高于同期 沪深 300 指数 91%以及中小板指数 103%和创业板指数 135%的涨幅，同时也高于 中信计算机板块 210%的增幅。此外，在 2 月 16 日至 3 月 31 日万达信息由于收 购四川浩特 49%股份停牌， 复牌后股价一路上扬， 累计增长率也从停牌时候的 102% 大幅上升到 330%，也从另一个侧面说明市场十分认同该行业兼并收购的逻辑。 表 1 标的公司近期重大事项及影响
资料来源：国海证券研究所
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证券研究报告
1.2.3 收购兼并成行业趋势：Cerner 收购西门子医疗 IT，有望跃居行业龙头 在众多美国医疗信息化公司中，Meditech、Epic 和 Cerner 公司是其中较大的三 家公司。从 2010 年到 2014 年，三家公司市场份额经历了此消彼长的过程： Meditech 和 Cerner 公司的市场份额均出现了先下降再上升的趋势。 不同之处在 于 Meditech 公司市场份额到达低点的时间为 2012 年， Cerner 公司早了一年。 比 相比之下，Cerner 公司 13-14 年一年时间市场占有率提升一倍。 图 7 医疗信息化龙头公司历年市场份额占比变化情况
27% 25% 20% 15% 10%
25% 22% 20% 18%
0% 13 2014
资料来源：HIMSS Analytics、国海证券研究所
行业领先公司在发展过程中均通过兼并收购方式布局智慧医疗产业，意图使自 己在激烈的市场竞争中抢占先机。以 Cerner 公司为例，在 2005 年和 2006 年， 公司分别收购 Riverport 公司和 Marion Laboratories 公司；2009 年 12 月 19 日，Cerner 公司宣布收购医疗中心派遣人员公司 IMC Health Care；最近一次 收购发生在 2014 年 8 月 6 日，公司收购了西门子全部医疗 IT 业务。 图 8 Cerner 公司上市后股价走势
资料来源：wind、国海证券研究所
大规模的兼并收购使公司产生了良好的业绩。Cerner 公司，从公司市值角度看， 在 2009 年和 2014 年两次收购之后，公司的股价和市值都出现了明显增长，尤其 是 2014 年收购西门子医疗 IT 部门之后，公司所占市场份额增加了一倍；从营业
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证券研究报告
收入和净利润的角度来看，在 2005 和 2014 年两次收购之后，公司营业收入增幅 都在 30%以上，净利润增幅达到了 15%，远远超过其他未出现收购事项的年份。 图 9 Cerner 公司营业收入及增长率变化情况
400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 15.00 10.00 5.00 25.00 20.00
图 10 Cerner 公司净利润及增长率变化情况
60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00
150,000.00
100,000.00 50,000.00 0.00
总营业收入
资料来源：wind、国海证券研究所
资料来源：wind、国海证券研究所
我们认为，下半年逻辑未改。主要包括以下两条逻辑：1.医疗信息化整体发展 空间巨大，在其四个阶段中，区域信息化和健康管理无疑是最为重要的发展方 向，在这两个方面提前大力布局的企业将会有出色的表现。2.2014 年及 2015 年 上半年行业内公司一系列定向增发和兼并重组的行动表明整个行业布局智慧医 疗的逻辑并未发生改变。
1.3 BAT 巨头抢滩布局智慧医疗，印证数据资源才是核心资源
回观国内市场布局最为敏锐的互联网企业在智慧医疗上的布局， BAT 为代表的 以 互联网公司纷纷通过开发自有产品、 与医疗领域企业合作、 收购等方式布局未病 管理、医药、医疗和医保，以“流量为主”著称的互联网龙头，也正是看中各类 产品能够获取相应用户数据资源，实现在细分领域的布局。 表 2 BAT 三巨头在智慧医疗四个方面布局
公司 百度 未病管理 阿里 腾讯 百度 医疗 阿里 腾讯 百度 医药 阿里 腾讯 百度 医保 阿里 腾讯
具体项目 2013年12月，百度推出dulife,通过对用户身体数据的分析，提供个性化健康解决方案 2015年4月，阿里医蝶谷移动APP上线，实时监测使用者健康状况 2014年6月，九安医疗与微信共同推出ihealth智能手表 2015年1月，百度与301医院(即解放军总医院)正式签署协议，共建网上医疗服务平台, 打造便民利民惠民工程 2014年3月，阿里与海虹控股签署协议，就医疗福利管理领域结成战略合作伙伴 2012年7月，腾讯与好大夫达成战略合作关系在“在线问诊”、“预约加号”等方面展开合 2015年4月，百度推出药直达，通过移动搜索、地图等方式为线下药店引流 2014年1月，云锋基金10亿元收购中信21世纪54%，获得网上药品的销售权，和中国仅有的药品监管码体系 2014年3月，与九州通旗下药师合作， 开通微信购药平台， 实现微信支付购药 2014年5月，支付宝启动未来医院项目，力求做到医保实时报销等环节
资料来源：互联网，国海证券研究所
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证券研究报告
2.医疗产业痛点多，政府资源获取是转型的核心要点
“所有没有被互联网改变的行业都将被互联网改变” ，当“互联网+”渗透到医 疗健康领域时， 确实缓解了医疗产业的一些阵痛， 但是并未触及到问题的实质。 互联网+医疗是一种方式，只有拿到政府入场券，才能真正将改革转型期医疗产 业的各个利益方联系起来，实现共赢，因此，建立区域医疗信息化平台是必然 的。我们认为，以电子病历为基础的区域医疗信息化平台医疗信息化平台积累 大量用户数据，这为医疗信息化企业布局智慧医疗带来重大契机，在该领域提 前布局的企业会领跑智慧医疗转型。
2.1 从医疗改革举措看医疗布局痛点，转型布局唯有从顶层入手
2014 年 2 月， 国家卫生计生委公布 2014 年全国卫生重点和首要的任务是公立医 院改革。此次医疗改革深刻地分析了我国医疗产业存在的问题，从社会痛点出 发，制订区域卫生规划，切实发挥规划的引领作用，推进公立医院规划布局调 整。
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表 3 我国 2014 年医疗改革内容以及存在的痛点
2014年医改项目 改革内容 1、破除“以药养医”机制，理顺医药服 务价格，增加政府投入；3、推动建立科 学补偿机制和适应行业特点的人事薪酬 、绩效评价等制度，控制医药费用不合 理过快增长。 痛点 1）医生的绩效与薪酬大多数与药品相关，因此“高价 药”、“多开药”成为很多医生提高收入的一个渠 道；2）药品加价率管制政策，以及与之配套的“禁止 二次议价”政策使得药企有足够的操作空间给医生、 医疗机构、招标采购部门等相关环节高额回扣，从而 导致药价虚高 1）基层医疗体系医疗资源匮乏的一个重大原因就是薪 酬太低，不能调动医疗人员的积极性，医疗水平低 下；2）导致优质医生出走，经营状况低下，恶性循环 。 1）我国医疗资源分配不平衡导致基层医院医疗水平不 足，老百姓不信任，不愿去；2）甚至在一些基层医 院，转诊很难顺利实现；3）双向转诊沦为单向输送， 上下联动不够，上转容易下转难 1）目前采取的全省药品统一招标，并不能解决药品价 格的“虚高”问题；2）一些基层医疗机构认为，必须 配备和使用基本药物目录就不可以使用目录外其他药 品，这样会使住院病人因为缺药而转向上级医院，不 仅增加医疗保障性指出，造成病员流向不合理 1）新农合所覆盖的范围还不是很广（没有达到预期的 95%），很多农民没有享受到医疗保险带来的实惠； 2）医保的使用受到地区限制，各地医保覆盖范围、报 销程度差异巨大，结算体系不一致，医保异地使用推 行困难
加快推进公立医院改革
1、创造新考核制度，在实施绩效工资的 继续巩固完善基层运行新 基础上，适当提高奖励性绩效工资比 机制 例，充分调动医务人员积极性；2、将符 合条件的村卫生室纳入新农合定点。 1、推动形成基层首诊、分级诊疗、双向 转诊的就医新秩序；2、深入推进城乡医 院对口支援工作，建立城市医生下基层 长效机制，提升县医院和社区医疗机构 的服务能力。
加快建立分级诊疗制度
1、扩大基本药物制度实施范围，有序推 进村卫生室和非政府办基层医疗卫生机 构实行基本药物制度，提高二、三级医 完善基本药物政策 院基本药物使用量；2、完善采购供应政 策，增强医疗机构在药品供应采购中的 参与度。 1、完善新农合省内异地就医即时结报， 开展跨省就医结报试点；2、进一步加强 新农合管理，有效防范和严肃查处骗保 提高基本医保制度的保障 等违法违规行为；3、完善疾病应急救助 能力 制度，做好与基本医保、大病保险的衔 接，各地也要通过财政投入和社会捐助 等多渠道，建立疾病应急救助基金。 积极鼓励社会办医 加大对社会办医的支持力度，优先支持 举办非营利性机构，出台规范医师多点 执业的文件。
创新人才培养使用机制
1）社会办医需要经过政府层层审批，通常需要很长时 间才能拿到批文，2）优秀医疗人员相当短缺，由于没 有开放多点执业，一些优秀的医生还是会首选公立医 1、注重医教协同，加强基层适应人才队 院 1）由于缺乏专业培训，基层医疗人员水平大多相对较 伍建设和高层次人才队伍建设；2、研究 低，无法了解最新的行业动态；2）分级诊疗的第一步 县级公立医院设立专科特岗计划。继续 “首诊”需要知识丰富的全科医生，但是基层医院的 安排中西部地区乡镇卫生院在职执业医 很多医疗人员知识体系存在短板 师参加全科医生在岗培训。 1、加快推进全民健康保障信息化工程和 金人工程，加强国家综合管理平台和区 域人口健康信息平台建设，有效整合全 员人口信息、电子健康档案和电子病历 三大数据库资源；2、加强面向基层、偏 远地区的远程医疗系统建设；3、加快实 施“信息惠民”工程，普及应用居民健 康卡，实施就医“一卡通”。 1）医院存在信息孤岛，在使用前无法查看患者之前的 健康档案，难以获取具备使用价值的医疗信息数据， 无法实现医疗信息共享；2）目前的移动医疗平台只能 解决一方面的问题，譬如掌上药店、春雨医生等，但 是没有一个统一的平台，将医院、患者、药企、保险 公司等各方面的资源联系在一起。
加快人口健康信息建设
资料来源：公开数据、国海证券研究所
我们认为，我国医疗产业的痛点主要在于以下几个方面：1。医疗。社区医院的 激励机制不够，分级诊疗无法落实；社会办医困难重重，优秀人才短缺。2.医 保（支付手段） 。医疗费用不断增长，医保支付压力很大；医保异地使用缺乏统 筹规划、顶层设计，短期内难以实现。3.医药。药品加价率管制政策，以及与 之配套的“禁止二次议价”政策使得导致药价虚高，回扣泛滥，药费不断增加。
2.2 互联网思维解决行业痛点的逻辑短期走不通
互联网+已经渗透到各个行业的各个领域，互联网+医疗也受到了广泛关注，互 联网思维与医疗行业的深度融合，互联网医疗平台受到大众欢迎，并且移动端 占主流。有数据统计，2011 年，中国移动医疗市场开始快速增长，2012 年移动
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医疗市场规模达到 18.6 亿，2013 年达到 23.4 亿元。杏树林、春雨医生、好大 夫、掌上药店等移动医疗平台相继进入公众视野并且获得了日益壮大的用户群。 表 4 我国移动医疗平台的现状和盈利模式
转型领域 APP名称 大姨吗 未病管理 1）网络保健中心；2）健康 新元素医疗 小屋，实现自助检测+健康 评估 春雨医生 自诊+轻问诊两种模式，满 足自我诊断需求 垂直为医生服务，1）病历 夹，为患者创建电子病历； 2）医口袋，精选临床指南和 临床常用检验项目的诊断手 册，帮助医生快速决策；3） 医学文献，覆盖全球最顶尖 的110多本医学杂志 1）网上预约挂号；2）查询 医院的检查报告、体检报告 等 主要功能 1）女性经期管理；2）女性 隐私问题探讨平台 解决痛点 盈利模式
1）对女性进行健康管理， 1）女性垂直电商；2）增 2）帮助健康问题上做决策 值服务；3）广告投放 1）向医院收费；2）向非 1）对疾病做出预防，减少 合作医院的用户收费； 去医院的频率 3）向用户销售检测设备 可以在线上为患者提供医 收费 疗建议，达到分级诊疗的 1）向会员收费；2）与第 目的，缓解医疗资源的紧 三方合作分成 张 1）快速查阅最新的医疗文 献和业内资讯，有助于医 生提高自身水平；2）便捷 地收集和存储患者的病历 数据。 1）对医生免费；2）对药 企收费，药企通过平台向 医生获取新药、新针、治 疗、学术方面的信息，杏 树林通过这种低成本渠道 获取盈利
1）向患者收费，包括： 1）解决了传统医院“挂号 与运营商合作，提供短信 难”的问题 提醒、医生介绍交通信息 、检查报告发送等
1）定位附近的实体药店并查 1）为用户提供品，药店， 1）收入主要来自于药企 询其详细信息；2）根据症状 用药常识等的健康信息 和药店投放的广告 查询药品 1）为患者快捷看病提供便 利；2）实现医保支付的个 账支付
医程通（中 移动挂号、诊间缴费、住院 国银联现代 押金支付、医生咨询等服 医院） 务，
资料来源：公开数据、国海证券研究所
我们认为，移动医疗平台在一定程度上缓解了“就医难”“看病贵”的问题， 、 但是只是隔靴搔痒，并没有解决实质性的问题，数据变现等问题在政策的大栏 杆下成为重要的问题。以下将从 4 个方面阐述。 ? 未病管理。 大姨吗、 新元素医疗等系列的健康管理平台可以对疾病做出 一些预防， 但是难以获取患者的有效医疗信息数据， 无法全面了解患者 的病况，做出合理的健康管理。 ? 医疗。医生是医疗行业的稀缺资源，春雨医生、好大夫、杏树林等 APP 搭建了一个平台， 使医生可以利用闲暇时间与患者进行沟通， 提供就医 建议。 移动端的需求是碎片化的， 而公立医院的医生有严格的工作时间 限制， 这必将产生矛盾， 甚至有的公立医院禁止医生在工作时间使用春 雨医生等 APP。 此外， 一些线上医疗平台纷纷往线下布局开设连锁诊所， 希望能利用线上资源发展线下诊所， 但是目前社会办医成本高， 审批流
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程复杂，并且医生资源短缺，因此线上线下很难达成一致。况且，移动 医疗平台的发展之初大多依靠融资， 后期才找到合适盈利模式， 甚至有 的平台依然没有盈利， 长期发展堪忧。 ? 医药。掌上药店、叮当快药等平台解决了买药、查询药品信息等问题， 但是没有实现医保支付， 线上购药依然只是医保购药的一个补充， 短期 内难以成为主流。此外，大多数药店只能购买非处方药，而处方药还是 需要去医院购买。 ? 支付。 受困于医院医保报销监管和人力上的限制， 医保部门长期难以向 移动支付领域开放接口， 无论是阿里巴巴、 腾讯还是银联推出的移动医 疗 APP，均暂时难以实现医保支付。最近，广州华侨医院联合中国银联 广东分公司推出的 “医程通” 实现了医保支付， ， 确实带来了一些便利， 但是所涉及的范围较小， 拓展速度较慢， 难以再全省乃至全国实现互联 互通。 综上所述，互联网思维可以缓解我国医疗行业的阵痛，但是短期内难以改变医 疗改革转型期“看病难”的局面。其根本原因在于在医疗改革进程进展并不顺 利的前提下，单纯靠某一个用户痛点吸引一定客户，但却因为政策原因，导致 治疗、 报销等方面出现政策上的阻碍， 这已经给产品的用户粘性带来极大挑战， 最后的结果是找不到合适的盈利方式，导致失败。我们需要的是一个大的医疗 信息服务共享平台能够整合多方资源，将医院、患者、保险公司、药商、医保 等各个方面联合起来。
政府入场券是核心战斗力
医疗改革是高难度的系统性工程，我们在前文从医疗改革路径说明当前医疗改 革中医疗-医药-医改中的政策壁垒，从当前市场的互联网布局解释“三医”痛 点通过 “小而美”单一击破不太现实。 “三医”只有整合起来，通过电子健康 档案将个人数据整合，将个人的健康监测、各级医院诊疗记录、医药流通系统 以及医疗保险系统打通起来，这样的医疗闭环才是可行的。从整个国家的布局 来看，国家着力建立国家-省-市三级区域医疗信息化平台，从国家顶层建立全 面健康档案系统，搭建区域卫生信息数据中心，做到区域一卡通、双向转诊。 医疗信息化企业作为搭建区域医疗信息化平台的主体，通过 PPP 模式用前期投 入换数据运营，是企业获取数据运营权的有效方式。我们认为，政府数据的获 取是当前医疗信息化企业布局的第一步，这是门槛最高的一级。拿到政府数据 后，脱敏后的数据源将是从未被挖掘的金库。至于后期数据运营和变现，自然 有大量的产业链上的参与者，如国外相对成熟的数据买单者（医院、保险和药 企等）会自然聚拢共同变现价值。
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2.3.1 区域医疗信息化平台是政府数据入口，是多方共赢的选择
区域医疗信息化平台，是连接规划区域内（医疗卫生机构、行政业务管理单位 及各相关卫生机构）各机构的基本业务信息系统的数据交换和共享平台，是让 区域信息化系统之间进行有效的信息整合的基础和载体。 图 10 区域信息化平台示意图
资料来源：卫计委 国海证券
尽管区域医疗信息化平台是以政府为建设主体， 但我们从实际意义上讲， 区域医 疗信息化平台的核心意义一方面在于政府有强大的推动意愿，让区域医疗信息 化平台建设成为“十三五”医改体系中的重要一环；从另一方面来说，区域医 疗信息化平台对相关参与者的共赢意义，使得区域医疗信息化平台不会成为只 是政府强推的空架子，而是参与各方共同利益的结合点。
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表 5 区域医疗信息化平台是一个多方共赢的选择
受益方 政府 受益内容 1）信息化平台采取分级管理，政府可以了解不同地区居民的医疗情 况，有助于制定相应的惠民政策；2）政府作为药品的直接支付方， 减少了药品购买的中间环节，有助于降低药价 1）能够实现包括分级诊疗、远程医疗协助和卫生业务联动；2）可 以调阅患者的诊疗信息，做出更合适的决策，提供更加全面的服务 1）信息化平台能够具体化到个人，患者的每次就医信息、支付信息 都会记录在数据库里面，供医生和患者调阅；2）可以对一些慢性疾 病进行跟踪管理 1）相对比现在的招标模式，药企能够直接与支付方对接，节省了招 标时给医生、医疗机构等的高额回购。2）药企可以与运营商合作， 通过大数据分析药品的临床效果、找到新的药品需求，发现未来的 健康方向。 1）信息化平台能够实现与各方的互联互通，在一定程度上可以减少 骗保事件的发生；2）保险公司可以与运营商合作，通过数据分析， 得到多发疾病，并针对特殊疾病设置保险产品，可以在一定给保险 公司避免损失 1）运营商可以对区域信息化平台的数据进行分析，能够继续提供增 值服务，譬如制作职能手环，用于检测人体健康的某几个指标；2） 运营商可以与保险公司、药企等企业合作，为他们提供服务从而盈 利
资料来源：公开信息 国海证券
2.3.2 区域医疗信息化平台国外具备较成熟的盈利模式
区域医疗信息化平台的建设在国内刚刚起步，商业模式等仍处于探索阶段。美国在 电子病历商业化程度高、分级医院制度相对成熟、商业医保在医疗保险的较高份额 的背景下，区域医疗信息化平台有了相对成熟的变现模式。 表6 美国医疗信息化平台的四大商业变现模式
资料来源：互联网 国海证券
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2.3.3 政府投入直接利好区域医疗信息化平台建设
2012年卫生部的《健康中国2020战略研究报告》指出，未来8年将投入611亿元的 全民电子健康系统工程，包括大型综合医院信息化系统的标准化建设、建立全民 电子健康档案和区域信息化平台三项工作。 此外，除了财政投入，在医疗信息标准方面，卫计委也快马加鞭落实了部分医疗 信息标准。2014年6月，卫计委发布《电子病历基本数据集》《居民健康档案医 、 学检验项目常用代码》《基于电子病历的医院信息平台技术规范》和《基于居民 、 健康档案的区域卫生信息平台技术规范》等行业标准，首次明确区域信息化建设 的正式标准。行业标准的确立将有望解决区域医疗平台间因数据标准不一导致的 信息孤岛问题，为全面推进区域医疗信息化建设、真正实现互联互通扫除障碍。 医疗信息化平台的核心在于政府的投入，能够自上而下地建立起一个标准统一、 接口统一的平台，服务于全国人民。目前，医疗信息化已纳入“十三五”国家网 络安全和信息化建设重点，将实现重点突破。因此，无论是财政上还是政策上， 政府对医疗信息化平台的投入都处于上升趋势。 医疗信息化正处于发展机遇期，各级政府重视，财政支持力度大，行业将迎来加 速发展期。有预测称，年医疗信息化市场规模将由176.6亿元增至 339.9亿元，年均增长17.8%。 当前区域医疗信息化平台建立渐进入高峰期， 公司在提前布局的情况下， 在后面 的布局上有核心优势。 从当前各省区域医疗信息化平台建设的进度来看， 公司在 这方面的空间还有很大。
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表 7 各省市上马区域医疗信息平台建设
区域 区域医疗信息平台建设情况 建设以电子病历为核心的医疗服务应用区域平台是今年北京市公共卫生信息中心一大重点工作，计划 于5月份开始启动。该平台第一期连接30家三级医院，包括21家市属医院和9家电子病历试点医院，然 后逐步把全市所有医院连接到一起，实现互联互通和资源共享。 建设省、地市区县人口健康综合管理平台。加快升级人口健康综合管理平台和省、市、县各级区域人 口健康信息平台建设，推动三级信息平台、平台与各级各类卫生计生机构信息系统的互联互通，加快 推进全行业信息共享交换和业务协同。 。推进新农合“一卡通”和健康档案的有效对接，推行27种重特大疾病的异地住院即时结报。 加快完成基层医疗卫生机构管理信息系统、远程会诊信息系统、县医院能力等卫生信息化项目建设和 运用，力争2014年底县级医院开展远程会诊占院外会诊比例达10%，远程医疗服务量较2013年增长10% 。 编制完成《市、县区域卫生信息平台功能规范》，对尚未开展区域卫生信息平台建设工作，或不具有 规范功能的信息平台部分地区，要求积极借鉴先进地区的经验，选择符合《规范》的应用软件产品或 进行整改。 前期各项工作已经完成，进入政府采购程序，信息共享将分成两步走，到2014年3月底，努力实现6家 医院的就诊卡信息共享;第二步，到今年6月底，市民手持的就诊卡可具备资金结算功能，市民可以给 里面存钱，在联网医院看病时就可刷卡结算。 南京区域医疗信息平台建设工作正在全力推进，2014年七八月份将完成招商和招标工作。 今年争取完成区域医疗信息化项目的实施工作，实现居民健康信息存储及电子病历、临床路径、诊疗 规范及综合业务管理等功能，并与医疗保障、基层医疗卫生机构、“健康小屋”信息系统衔接，实现 数字化、动态化、精细化管理。提高卫生院基本医疗服务能力，80%以上卫生院使用规范服务流程和 场所。同时要加快推进区域信息化建设，完成国家级慢性病综合防控示范区创建工作。
资料来源：互联网、国海证券研究所
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3.老牌劲旅，行业竞争力凸显,转型走在前面
医疗信息化市场潜力巨大，当前行业竞争格局主要表现为：竞争集中度低、地 域性特征明显、产业和服务水平参差不齐。正是在这样的市场格局下，我们在 选择标的时，特别看重公司在该领域的深耕细作特性，原因在于：在本领域的 长期覆盖，对于公司在本领域的技术、客户以及对行业的理解会明显高于仅仅 提供简单信息化服务的厂商，特别是，在“智慧医疗”背景下，对医疗行业本 身的认识将是未来企业布局相关领域的核心竞争力。基于此，我们十分看好在 医疗信息化领域布局深远的创业软件。 表 8 医疗信息化市场供应商竞争格局
资料来源：互联网、国海证券研究所
创业软件自 1997 年成立以来，专注于医疗卫生行业信息化建设业务长达 18 年， 公司在医疗信息化领域积极布局应用软件业务和系统集成业务。 核心竞争力主要 体现在： 一是产品线布局完善，特别是医院信息化软件方面，形成较完整的产品线，先产 品线布局前提下，实现产品的定制布局。 二是公司掌握行业内核心技术， 公司承担多项国际级科技开发项目， 并且在公司 成长过程中，不断加大对技术投入。技术作为信息化企业立身之本，短期费用上 可能会对公司收入有影响，但对公司长期发展具有关键意义。 三是公司搭建完善营销网络体系，公司已经在全国 30 个省（自治区、直辖市） 建立营销体系。 公司在 18 年的经营中，公司三级医院客户达到 150 家，渗透率较高；在公共卫 生信息服务领域，公司累计为 188 家县级及以上卫生局提供服务。报告期内，公 司累计实施了 4000 余个医疗卫生信息化建设项目，并且在上海、北京、成都和 杭州等地建成医疗信息化示范项目。市场占有率在 10%左右。公司不论从布局还 是市占率来说，能够排名在前五位置。我们可以看到，从第三方的多项评选中， 公司均被列为医疗行业领军企业。
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图 8 创业软件业务布局图
图 9 公司近年来主要客户数量和增速
资料来源：公司网站、国海证券研究所
资料来源：公司网站、国海证券研究所
3.1 核心业务保持稳定增长，服务转型将是业务增速亮点
3.1.1 医院信息化系统稳步增长为公司后期布局坚实基础 公司作为医院信息化应用软件第一梯队提供商， 产品布局基本完善。 江阴市人员 医院数字化医疗建设体系是公司医疗信息化“数字化医院整体解决方案” ，成为 公司医院整体解决方案标杆，该整体解决方案实现了医院内部信息化建设（OA、 医疗科室、药房管理、付费等） 、便民服务系统――“一卡通” ，实现预约挂号、 诊疗流转、诊疗过程监督，这套系统不仅可以加强医院内部科学、精细化管理， 也是改善医疗服务的有效手段。 基于医院信息化个性化建设需求， 公司当前医疗 信息化设计是以核心系统为基础，以个性化需求搭建为重点。我们认为，公司全 产业链产品的布局一方面可以更好地服务老客户， 可以为老客户提供更多服务项 目，这直接减少了公司拓展新业务的费用；同时，全产品线布局可以有效拓展新 业务的拓展。 图 10 医院信息化产品 图 11 软件系统业务架构
资料来源：招股说明书、国海证券研究所
资料来源：招股说明书、国海证券研究所
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医院信息化应用软件作为公司核心产品，是公司业绩增长的主要来源。 从收入 上来看，2012 年-2014 年实现复合增长 14%；医疗信息化业务占总业务份额复合 增长 8%，是公司发展十分稳健的业务，也是公司最核心的业务之一。 图 11 公司医院信息化软件收入、占总收入比例
资料来源：招股说明书、国海证券
从目前公司医疗信息化布局来看，公司在医疗信息化布局已走在市场前列，无 论从服务数量，还是覆盖地域来说，都具备明显优势。从公司过去业务增长情 况来看，我们预计，公司新客户增量会维持在 30%以上。单纯从医疗信息化布局 来看，公司软件业务每年至少能保持 10%增长。 表 10 医院信息化重要企业核心用户覆盖量
资料来源：互联网、国海证券研究所
3.1.2 核心业务从产品向服务运营转型，实现新的利润增长点
IT 企业从单纯提供信息化产品向提供运维服务已成为行业内共识，软件产品尽 管毛利率相对可观，但相较于极低边际成本的服务领域，显然这是众多 IT 企业
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布局的重点。 创业软件作为医疗信息化覆盖客户量有明显优势的企业， 在原有客 户上布局运维服务优势十分明显。 从医院端来看， 软件的后期运维完全可以外包 给在技术和管理上更有经验的创业软件，这直接减少员工开支费用；其次，未来 医院会越来越重视本院数据积累和运维， 这给具备有专业背景的创业软件也带来 了机会。 创业软件在服务运营的布局思路清晰， 主要是将整个运维服务的能力提升， 从客 户角度看我们免费获得了很多的增值运维服务， 但通过服务的提升， 品牌口碑的 树立， 这些服务的溢价会直接体现到整个产品包中。 这样的做法是客户愿意在 “免 费”的高质量服务中提前支付服务溢价，在不断增加客户粘性的同时，客户愿意 为后面更多的增值服务进行付费。我们假设，公司现有 1800 多家用户，以每家 每年服务费 8 万（公司预计）计算，那么一年的收入在 14，400 万元，相较于 2014 年医疗信息化软件系统 16，813 万元的收入，以毛利率 50%计算，可以带来 公司收入快速增长。我们认为，公司今年将在这一领域重点发力，目前已取得了 一些医院案例的实际进展。 我们认为， 公司在本行业的长期布局经验在转型服务 的过程中再一次体现，对本行业发展、客户痛点需求的把握上更加充分，以及公 司成熟的客户覆盖体系，是公司主要业务从产品转型服务成功的重要保障。
3.2 优先布局区域医疗信息化平台是未来核心竞争优势
在文章第二部分，我们已经从行业痛点、互联网布局现状、多方诉求等方面，详 细阐释了医疗信息化平台将是未来医疗信息化企业更加深入智慧医疗的核心能 力和必要手段。 区域医疗信息化平台作为政府资源的接入口， 核心意义并未被大 量挖掘。 创业软件作为医疗信息化企业龙头， 在布局上坚持 “以政府入口为核心， 以社区服务为把手 “， 公司一方面看到了数据获取运营必须从政府端入手的现实 途径， 另一方面也看到了单纯线上的服务并不足以支撑整个服务的闭环， 也不能 解决医疗过程中的关键问题，于是找到”社区“这一落脚点，实现整个服务的闭 环。
3.2.1 闵行区区域医疗信息化平台建设打造标杆案例
公司布局区域医疗信息化平台相对较早，从 2006 年承接上海市闵行区基于电子 健康档案的区域卫生信息化建设以来， 闵行区的卫生医疗信息化平台已经成为国 家医疗改革的样本工程， 国务院医改办、 卫生部、 上海市对该项目由充分的赞许， 样板模式很强。现阶段，各地区域医疗信息化建设项目不断上马，闵行区作为样 板工程的推广效应意义巨大， 这为公司更好布局其他区域医疗信息化平台建设打 下坚实基础。
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图 6 国务院医改办主任孙志刚视察闵行区域社区卫生 服务中心
图 7 卫生部部长陈竺视察闵行区域社区卫生服务中心
资料来源：公司网站、国海证券研究所
资料来源：公司网站、国海证券研究所
上海市闵行区医疗信息化改革基于居民电子健康档案（EHR）为核心的区域卫生 信息平台， 转变社区卫生服务运行机制和居民健康管理模式， 提高服务效率和管 理水平。在实际建设中，完成以下几件实际性的工作； ? ? ? 建立了居民电子健康档案（EHR） ； 建设了全区联网的卫生信息网络和数据交互平台； 研发并使用了社区预防保健、 慢病管理和肿瘤筛查管理软件， 规范社区疾病 管理流程； ? ? ? ? 实现了医务人员和医疗卫生机构绩效考核程序； 建设了居民自助体检的“健康小屋” ； 研发药品供应链监管信息系统； 整合区域网上资源， 开通了两个区域远程医疗会诊中心， 并与三级医疗机构 开展部分业务联动。 在这样的构建模式下，我们可以看到社区居民在区域内真正实现了未病管理-诊 疗（分级诊疗）-用药-支付的全闭环。
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表 11 上海市闵行区区域医疗信息化平台“三医”闭环图
HER居民健康档案 全区联网卫生信息网络、数据交互平台
居民自助体检“健 康小屋”实现居民 健康管理数据，实 现社区预防、慢病 管理、肿瘤删除
社区医院接收居民 健康数据，先行检 查。
接收社区医院转诊需求。区域会诊
便民诊疗进一步加强社区用户 粘性，实现正反馈
社区居民康复、后 期用药
资料来源：国海证券研究所
整个医疗信息化有效实现了各方参与者的利益。 政府方面有效解决辖区内医疗资 源匹配不均衡的困境， 有效利用社区医院在分级诊疗中的作用， 并且在诊疗过程 有效减少医保支付的费用， 极大减少了政府开支； 社区医院的激励问题是整个系 统的核心，原来的社区医疗水平有限是区民不愿就诊的重要原因，现在，区域内 通过不断社区导流， 设立了比较完善的社区医院和医生的激励方案， 保证社区医 院和医生的切身利益， 待遇上的保障和激励有效提升社区医院的诊疗水平； 在这 样的模式下，社区居民自然会选择在健康小区进行健康管理-社区诊疗，整个支 付体系的打通也给社区居民就诊带来了极大方便。
3.2.2 区域医疗信息化建设不断布局中，后续发展值得期待
创业软件一直致力于搭建区域医疗信息化平台， 到目前， 公司医疗信息化平台以 及覆盖 1.5 亿人群，其中包括湖北全省、云南半省、江西半省以及江苏省的新农 合平台。 湖北全省 5700 余万人、 云南 4500 余万人、 江西 4400 余万人、 江苏 4000 余新农合参保人群， 这么大的用户覆盖点， 让公司在未来业务布局上充满想象力。 我们从公司闵行区的成功案例来看， 公司具备区域信息医疗平台的搭建和运营能 力。 公司于 2015 年 7 月 30 日中标成为中山市区域卫生信息平台建设营运项目的供应 商，中标金额为 2982 万，这是公司采用政府和社会资本合作项目（PPP）模式突 破区域医疗信息平台建设和运营。平台建设周期 2.5 年（可边建设边运营） ，公
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司获得 10 年特许经营权（不含建设期） 。本次项目的运营计划，公司从平台建设 到后期运营方案顶层设计，整合了中山市区域内“三医”资源，能够利用当地数 据整合资源，实现 2B2C 的服务，实现后续可观收益。公司此次的“建设+运营” 模式很好地体现了公司积极布局政府入口的态度， 同时强有力地体现了公司在战 略转型上卓有成效的执行力。 报告期内，医疗信息化平台收入，2012 年-2014 年实现复合增长 13%；医疗信息 化业务占总业务份额复合增长 7%，发展速度符合预期，公司在这部分业务的重 视， 将不断提高其在主营业务中的占比， 这也是公司未来转型智慧医疗最扎实的 基础。 图 12 公司医疗信息化平台收入分析、占总收入比例
26.50% 26.00% 25.50%
收入（万元） 占总收入比例 12000
24.50% 24.00% 23.50%
22.50% 22.00% 21.50%
2012年 2013年 2014年
资料来源：招股说明书、国海证券
变现模式和前景我们参照在第二章关于美国成熟信息平台建设盈利模式的探讨。 向医疗机构和患者收费的新西兰 Orion Haalth 公司 2015 年扣除所得税后盈利 6080 万新西兰元(合 4400 万美元， 营业收入同比增长 7%,达到 1.64 亿新西兰元； 向药企收费的 Practice Fusion 公司 2013 年的营收较 2012 年增长了 300%；另 外也可以与商业保险公司合作收费。 在全球发展的进展来看， 外国优先抢占区域 医疗信息平台的公司主要以具备专业医疗信息化的供应商为主， Oracle、 如 IBM。
3.3 充分发挥二级市场作用，积极布局智慧医疗产业
在前面的大逻辑我们也提到， 支撑整个行业大发展主要依赖两条逻辑主线： 一是 行业本身的高速发展、二是企业通过不断外延并购，展开智慧医疗的重大布局。 我们认为， 公司未来将有效利用二级市场的重要作用， 在传统业务和转型业务上 积极布局。目前，我们结合行业和公司布局，预计未来传统业务最有可能落地的 两个方向是：在产品上线布局，对个别个性化产品（软件系统）做的很好的公司
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进行外延布局； 在区域覆盖上， 寻找在公司覆盖薄弱区域优质医疗信息化产品供 应商，提升公司市场占有率。转型业务上，我们相信公司在区域医疗平台的数据 整合的分析上找到有效的盈利模式，通过二级市场投资，加大公司布局步伐。
4.盈利预测
首次覆盖， 给予增持评价。 我们预测公司 2015 年-2017 年的 EPS 分别为 1.12 元、 1.29 元、1.48 元，对应 PE 分别为 152.5 倍、132.3 倍、114.9 倍。我们坚定看 好公司基本面情况，对于公司未来转型方向充满信心。我们认为，借力资本市场 外延并购、转型布局会成为后期公司重要看点。给予“增持”评级。 表 12 可比公司财务指标对比（WIND 一致预期）
资料来源：wind、国海证券
5.风险提示
创业板大幅调整风险； 业务布局不达预期风险； 业务培育拓展费用大幅增加风险。
感谢实习生胡锦璇、苏丹对本报告的贡献！
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表 13 盈利预测
资料来源：公司数据、国海证券研究所
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【分析师承诺】
孔令峰、 李响， 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度， 独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中 的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】 行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
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