芯片荒受灾车厂再添一例Stellantis宣布5家北美厂停产至4月中

芯片荒对全球车厂的影响仍未止息，跨国车厂Stellantis 周五(26 日)证实，芯片短缺迫使该公司自下周起暂时关闭5家北美工厂。Stellantis 是飞雅特克莱斯勒（FCA） 和法国宝狮集团(PSA)合并的跨国车厂。该公司表示，目前受影响的工厂位于墨西哥、美国密西根州、伊利诺伊州以及加拿大安大略省的两家工厂。原为FCA 的工厂预计将于下周一关闭至4 拒绝透露预计停产损失多少产能，仅表示持续与供应商紧密合作，减轻汽车业面临的各种供应链问题所造成的影响。研调AlixPartners估计，受到芯片短缺的影响，今年全球汽车业营收将减少606亿美元。除了Stellantis外，中国电动车蔚来汽车也宣布合肥厂停厂一周。目前国际车厂中，本田汽车已关闭北美6家工厂的生产，福特汽车下修F150皮卡产能。此外，日产汽车宣布调整美国、墨西哥产能，三菱汽车3 月日本也减产4000 至5000辆；丰田捷克厂则宣布停产至下周，北美工厂亦减产至4 月初。

天润乳业拟定增募资不超5.68亿元：进一步扩大奶牛养殖规模

天润乳业3月28日晚披露定增预案，公司拟募集资金总额不超过5.675亿元，投资10000头规模化奶牛示范牧场建设项目、补充流动资金。公司控股股东十二师国资公司以现金方式认购本次非公开发行股票总数的比例为31.10%。本次定增完成后，不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化。

广西今年将实施光伏、风电等171个项目，完成投资443亿

元近日，广西发改委印发《广西“能源网”建设2021年工作推进方案》(以下简称《推进方案》)，明确今年将进一步扩大“能源网”投资，把“补短板”、“保安全”作为重中之重，统筹推进电源、输配电、油气管道、充电设施等四大类重大项目建设，确保完成年度投资700亿元，实现项目建设的阶段性目标。《推进方案》从主要目标和工作任务及措施方面进行了明确。其中，电源建设方面提出，2021年共实施171个项目(包括风电、光伏、生物质、水电、煤电、核电)，其中80个新开工项目实现开工建设、91个续建项目加快建设、49个项目按期竣工投产。2021年完成投资443.0219亿元。

线上牙膏年销81亿元，零售额同比上涨31.6%

欧特欧国际咨询公司数据显示，2020年3月-2021年2月，全网牙膏总零售额为81亿元，零售额同比上涨31.6%，成交均价为27元，共售出3亿件。品牌竞争方面，线上牙膏CR4（行业前四名份额集中度指标）市占率为37%，市场集中度低于漱口水（CR4为46%），高于洗发水（CR4为20%）。可以预见的是，未来，随着牙膏品类走向细分和新锐品牌涌入，牙膏的市场集中程度还将进一步下降。此外，中国口腔清洁护理用品工业协会统计，近年来，牙膏行业出现了整体产量下降，利润增长的现象，这反映了行业的产品价位调整仍在继续，且中高端、超高端价位的牙膏符合国内消费升级的趋势。

中国石化2020年度净利润降42.9%至329.24亿元末期股利每股0.13元

中国石化发布2020年年度报告，按中国企业会计准则编制，实现营业收入21059.84亿元，同比下降28.8%；归属于母公司股东的净利润329.24亿元，同比下降42.9%；归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润亏损15.65亿元；基本每股收益0.272元。

业务展望方面，就资本支出，2021年股份公司资本支出1672亿元，其中，勘探及开发板块资本支出人民币668亿元，重点做好涪陵、威荣页岩气产能建设，胜利、西北原油产能建设，推进天津LNG二期、山东LNG二期等项目建设；炼油板块资本支出人民币201亿元，重点做好扬子、安庆炼油结构调整，镇海炼化扩建等项目建设；营销及分销板块资本支出人民币265亿元，重点做好加油站、加气站、加氢站、成品油库、非油品业务等项目的建设；化工板块资本支出人民币486亿元，重点做好镇海、古雷、海南、天津南港等项目、中韩乙烯、境外阿穆尔天然气化工、九江芳烃、巴陵己内酰胺、上海大丝束碳纤维、仪征PTA等项目建设；总部及其他资本支出人民币52亿元，主要用于科研装置及信息化建设。

讲谈社正式授权，bilibili游戏发行《工作细胞》模拟经营手游预约开启

3月27日，由讲谈社正式授权、bilibili游戏发行的《工作细胞》首款正版模拟经营手游——《工作细胞：大作战》正式开启预约。《工作细胞》是将人体内细胞，如红血球、白血球、血小板等，拟人化故事的漫画作品，于2018年TV动画化。动画第一季、第二季以及其衍生作品《工作细胞BLACK》正在B站播出。

人民银行：经济运行持续恢复，货币政策保持连续性、稳定性

中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度（总第92次）例会于3月24日在北京召开。会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，今年以来坚持统筹疫情防控和经济社会发展，经济运行持续恢复。稳健的货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，预期管理科学有效，保持对经济恢复的必要支持力度，金融风险有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。贷款市场报价利率改革红利持续释放，货币传导效率增强，贷款利率稳中有降，人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性增强，发挥了宏观经济稳定器功能。

华阳集团石港煤业煤与瓦斯突出事故救援结束 4人死亡

2021年3月25日凌晨3时51分许，华阳新材料科技集团石港煤业有限公司井下15210进风顺槽掘进工作面发生煤与瓦斯突出事故，当班12人，8人升井，4人被困。经过31个小时左右全力搜救，截止3月26日10时35分，4名被困人员已全部找到，均无生命体征，现场救援工作结束。目前，事故调查组已成立，善后工作正在有序开展。

万华化学24亿设立子公司，布局丙烯产业链

万华化学集团股份有限公司3月25日发布对外投资公告，公司以现金方式出资24亿元，与宁波中韬投资股份有限公司共同设立万华化学(福建)新材料有限公司(拟)并持股80%。

目前，万华化学福建工业园现有产业布局主要为江阴港城经济区西区(西区)聚氨酯相关项目，包括万华化学与福建省石油化工集团有限公司在江阴港城经济区西区按照80%、20%持股比例合资设立了万华化学(福建)有限公司。万华福建主要负责 TDI、PVC、合成气及配套空分、液氨、苯胺等装置及码头建设;万华化学(福建)有限公司与员工持股公司宁波中韬投资股份有限公司、福建奕彤投资有限公司分别按 64%、20%、16%的股权比例持有了原福建康乃尔异氰酸酯有限公司，收购完成后更名为万华化学(福建)异氰酸酯有限公司，主要负责 MDI 主装置建设及部分配套公用工程。

根据万华化学的规划，未来将在福建江阴港城经济区东区规划石化产业链，初步规划PDH(丙烷脱氢制丙烯)及丙烯下游产业链，利用东区的石化资源可形成西区项目的原料来源，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，促进提高园区效益最大化。

自然资源部：加强对稀土等国家战略性资源重要矿种的监管

近日，自然资源部发布通知， 通知指出，通过组织开展卫片执法工作，及时发现违法占用耕地、破坏耕地挖湖造景、在长江流域和黄河沿岸县域非法用地采矿以及非法开采稀土等战略性矿种的自然资源违法行为，按照“月清、季核、年度评估”的工作要求，督促各地早发现、早制止、严查处，检验各地严格规范公正文明执法情况，评估一个地区自然资源管理秩序特别是违法占用耕地情况，推动落实最严格的耕地保护制度，保障国家粮食安全，助力生态文明建设。

【食品饮料】精选个股成为新的共识(马铮)

我们对白酒板块不悲观，基本面趋势向好，淡季挺价效果好，渠道库存低，头部酒企的渠道掌控能力和白酒需求的碎片化趋势淡化了业绩的波动性，从中长期维度看，现有估值中枢趋于合理。

当前市场对食品饮料板块的共识是，白酒基本面趋势向好，春糖和一季报有望催化短期股价，白酒股投资以时间换空间；积极寻找“非抱团、有业绩、估值低”的个股增厚业绩。我们对白酒板块不悲观，基本面趋势向好，淡季挺价效果好，渠道库存低，头部酒企的渠道掌控能力和白酒需求的碎片化趋势淡化了业绩的波动性，从中长期维度看，现有估值中枢趋于合理。近期信达食品团队熟悉的盐津铺子、绝味食品、日辰股份等均有不错的表现，正是市场在积极寻找个股的结果。对于食品个股，我们重视公司3-5年业绩预期、估值和公司质地的平衡，在分歧中找寻边际改善的品种。

重点推荐：贵州茅台、五粮液、盐津铺子、绝味食品、日辰股份、天味食品、颐海国际、安井食品、煌上煌。

【金工】宽基指数结构继续下行，公募加仓周期、TMT板块(张雨蒙)

指数方面，主要宽基指数处于结构一致形态，所有指数结构均呈下行态势。目前，创业板指数走势最优。风格方面，近期公募权益减仓消费板块，加仓TMT、周期板块。行业方面，电新、医药行业月度资金流入较多，行业轮动迹象明显。

指数方面，扩散指标择时模型显示，宽基指数目前全部下跌且跌幅不一。各宽基指数中，当前创业板指数结构最优，约有49%的个股处于短期上涨趋势，沪深300指数次之（44%）。按照今年结构周期的时间窗口长度来看，大约每1个自然月时间为一个上涨或下跌波段。当前来看，主要宽基指数短期内仍将继续下行。

风格方面，根据基金风格偏离度模型，股票型基金上周减仓消费板块；加仓TMT、周期。

行业方面，资金模型结论表明，过去一个月大部分行业呈资金主动净流入态势，其中电新1418亿、医药1372亿资金主动净流入的金额较多，其他行业均不超过1000亿。主动资金净流出最多的行业为非银（-1045）。主动资金抱团的核心行业相比一个月前变化较大，电新、医药、机械主动净流入位列前三。北上资金方面，截止至3月26日，过去一个月主动资金净流入最多的行业为公用事业1902亿，主动资金净流出最多的行业为食品饮料-49175亿、医药生物-26809亿、电气设备-24511亿。主动资金在近一个月行业轮动迹象明显。

【固收】利率进一步下行空间有限 二季度上行风险仍存(李一爽)

国内方面，考虑当前地产销售仍然维持高位，海外财政刺激加码，出口维持韧性的时间可能长于预期，当前经济整体复苏的趋势并未改变。但是节奏上，鉴于春节效应，一季度数据可能整体弱于预期。海外方面，变异病毒的扩散以及疫苗接种进度缓慢，使得欧陆国家第三波疫情开始发酵，但是数据显示海外经济整体仍在复苏过程中。结合短期资金面宽裕，债市短期无忧，但基本面复苏下，二季度仍然面临上行风险，建议投资者维持谨慎。

本周公布的2021年1-2月规模以上工业企业利润同比增长1.79倍，比2019年同期增长72.1%，两年复合增长率高达31.2%，主要与19、20年的低基数与2021年就地过年使得企业开工受春节效应影响较小有关。但由于今年春节在2月中旬，晚于2019年的2月上旬，部分节后的不利因素可能在3月才显现，这可能会导致今年1-2月的生产数据偏高，3月数据偏低，一季度数据可能整体弱于预期。考虑当前地产销售仍然维持高位，海外财政刺激加码，出口维持韧性的时间可能长于预期，当前经济整体复苏的趋势并未改变。

海外方面，变异病毒的扩散以及疫苗接种进度缓慢，使得欧陆国家第三波疫情开始发酵。而前期极寒天气以及半导体缺货的影响下，美国2月资本品订单走弱，库存不足背景下，2月地产销售也不及预期；但海外制造业PMI指数延续上行，美国初请失业金人数继续回落，消费者信心升至一年高位，均显示2月部分数据走弱可能只是暂时的，3月随着纾困措施落地，海外经济整体仍在复苏过程中。下周拜登将公布3万亿经济复兴计划的具体内容，基建扩张在多大程度上依赖加税仍然值得关注。美联储官员承诺在经济全面复苏前不会撤走支持措施，美债利率降至1.7%下方，美股重回上行态势，美欧疫情的分化推升美元指数。

而从国内资金面上看，3月以来央行每日连续开展100亿逆回购操作，本周5日连续零投放零回笼，维持中性态度。尽管临近季末，跨季资金需求使得7天资金利率有所回升，但整体仍处于政策利率水平，同时月内资金利率继续回落，资金面整体仍维持平稳偏松状态，预计下周机构平稳跨季概率大。在资金面持续宽松背景下，叠加风险偏好回落，长端利率本周延续下行趋势。我们认为，由于流动性维持平稳，债券市场短期风险不大，但考虑到经济向上的方向未变，收益率向下的空间仍然不足。而考虑到随后专项债额度落地，在央行对于中长期流动性投放仍然谨慎的背景下，供给冲击可能，加之基本面向上的趋势未变，大宗商品上行以及基期轮换后，物价中枢上行的风险加大，利率水平在二季度仍然面临上行风险，仍然建议投资者维持谨慎。

【军工】聚焦业绩，坚定布局高景气军工龙头(张润毅)

回调即是上车机遇，长期逻辑依旧坚挺，逢低坚定超配高景气赛道优质标的稀缺筹码。坚定看好军工板块的理由：①当前军工板块PE已由年初98倍降至68倍，其中新材料PE约40-45倍、军工电子约35-40倍，均处历史中低位；②从已披露业绩预告与核心企业的订单情况看，我们预计军工大部分公司2021Q1将延续高增长，当前时点配置优质个股的性价比提升。

回调即是上车机遇，长期逻辑依旧坚挺，逢低坚定超配高景气赛道优质标的稀缺筹码。1）本周军工板块表现依然弱势：03.22-03.26上证综指涨0.4%，军工指数跌0.2%，跑输大盘0.6个百分点，排名17/29；2）当前市场对军工板块的信心和关注度较年初急剧下降，但我们认为军工中长期逻辑并未被破坏，前期下跌主要是流动性收缩预期下风险偏好骤然下降所致。3）坚定看好军工板块的理由：①当前军工板块PE已由年初98倍降至68倍，其中新材料PE约40-45倍、军工电子约35-40倍，均处历史中低位；②从已披露业绩预告与核心企业的订单情况看，我们预计军工大部分公司2021Q1将延续高增长，当前时点配置优质个股的性价比提升。

核心逻辑①：装备升级驱动新机型、导弹等新型装备量产爬坡。1）关注航空产业链：据《World Airforces 2020》统计，2019年我国军机数量虽位列世界第三但仅为美国的四分之一，且老旧二代战机占比高达58%，四代机占比仅1%，我们认为，未来军机升级换代有望提速；2）聚焦导弹放量：①战略储备催生导弹需求放量。导弹肩负实战与威慑两重作战使命，研制、列装并发展导弹装备已成大国刚需；②航空平台需装配先进导弹以形成实质战斗力。我国军机已全面进入“20”时代，未来新一代航空作战平台将迎来换装列装高峰以缩小和发达国家的差距，而与之配套的导弹装备也将迎来放量；③导弹作为一次性耗材，随着实战化训练推进和备战思维的演绎，其需求也将水涨船高，驶入发展快车道。

核心逻辑②：国产替代促使新材料、军工电子等高新技术领域打破国外封锁。1）“十四五”将是新型装备量产爬坡关键期，新材料与军工电子是装备实现升级换代的关键，相关产业将充分受益。2）现阶段高端电子元器件、高性能材料依旧面临被国外“卡脖子”局面，如国内规模超2万亿的电子元器件市场，其供给长期被美日韩垄断，我们判断未来国产替代势必提速，“军转民”将迎来历史契机；3）军工电子、新材料位于最上游，且下游几乎涵盖了军工全部核心领域，是军工产业风向标，订单与业绩将最先兑现。

投资主线与受益标的：估值并非我们挑选军工股的首要因素，我们更侧重从“景气度、确定性、赛道长期空间”三大维度寻找军工里的Alpha品种：1）军工新材料：中简科技(碳纤维)、西部超导(钛材+高温合金)、光威复材、菲利华；2）军工电子：元器件（宏达电子/火炬电子/鸿远电子）、连接器（航天电器/中航光电）、苏试试验（试验服务+半导体）等；3）航空产业链：爱乐达、三角防务、航发动力、中航沈飞等。

风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险。

【纺织服装&教育】贝泰妮（300957.SZ）公司深度报告：国货之光，厚积薄发(汲肖飞)

贝泰妮专注皮肤学级护肤，旗下薇诺娜超越外资品牌成为份额第一品牌。公司成立于 2010 年，专注于皮肤学级护肤，旗下主品牌薇诺娜经过十余年的发展，在敏感肌修复领域脱颖而出，甩开国际品牌成为细分赛道龙头，截止 19 年市占率超过 20%。公司核心高管团队稳定且持有公司股权，其中实际控制人及一致行动人郭振宇父子持有股比例为 30.7%，核心高管高绍阳与董俊姿持股比例分别为 6.1%、6.3%。截止 2019 年，公司收入 19.4亿元，近三年复合增长 56%，归母净利润 4.1 亿元，近三年复合增长 64%，远好于行业的增长态势。

领先的研发创新能力与超前的用户数据布局助力薇诺娜快速成长，“获得顶尖医院专家认可+快速线上反应能力”具备高壁垒。薇诺娜近三年 50%以上的复合增长背后是高拉新、高复购率、高留存推动，以线上自营渠道为例：1）新客户数量 17-19 年复合增长 91%，远好于天猫平台的平均水平；2）薇诺娜近三年复购率约 35%，远好于国货龙头品牌 20%左右的水平；3）薇诺娜老客户沉淀良好，17-19 年老客户数量占比当年客户基数的 20%左右。产品品质获得专家认可及用户数据沉淀激发的营销敏锐度是快速发展的底层因素。一方面，公司研发创新实力强，严控供应链，产品通过医院临床验证，同时重视学术推广，获得专家认可，强化消费者心智；另一方面，公司成立之初重视线上自营，重视用户数据积累，同时拥有 50人数据团队做媒介投放开发等数据系统，对用户变化敏锐程度高，营销反应速度快。

皮肤学级护肤品行业远高于美妆行业平均增速，高弹性品种成长空间大，下沉市场布局及品类产品延展贝泰妮有望获取更高份额。根据欧睿咨询，2019 年皮肤学级别护肤品市场规模 135 亿元，占比护肤品市场规模的5.5%，14-19 年复合增长 24%，远高于美妆行业 10%增长。以专业敏感肌护理为例，未来具备 3 倍以上成长空间，其增长驱动力在于：1）不良生活习惯激发更多肌肤问题提升敏感肌人群；2）新营销助力消费者教育，提升选择专业敏感肌修复品牌的概率；3）周边产品丰富带来客单价提升。对标全球皮肤学护肤品细分赛道 10%的渗透率，中国市场正处于朝阳期。薇诺娜已成为细分赛道第一，占比超过 20%，高市占率下薇诺娜继续提升驱动力在于：1）增大线下用户广触点反哺线上，提升区域发展均衡性；2）扩充细分类目增大用户群体，新产品系列薇诺娜宝宝霜及薇诺娜光透皙白淡斑系列推广正当时。

盈利预测与投资评级：看好皮肤学级别细分赛道成长性，公司凭借差异化模式及良好的品牌沉淀有望获得更高市场份额。我们预计公司 年收入分别为 39.5 亿元、56.5 亿元、76.4 亿元，归母净利润分别为 8.0亿元、11.5 亿元、15.3 亿元，估值分别为 86 倍、60 倍、45 倍。截至 3 月 25 日，同业化妆品标的珀莱雅、功效性护肤品标的华熙生物、医美龙头标的爱美客 21 年估值分别为 53 倍、82 倍、121 倍，平均估值为 85 倍，公司所处的细分赛道景气度高，未来成长空间大，同时公司为细分市场绝对龙头，竞争优势明显，份额可进一步攀升，考虑到同业可比公司平均估值以及公司未来的高速增长，给予“买入评级”。

股价催化剂：1）新产品系列销售良好；2）新品研发进展超预期；3）线下渠道扩展好于预期。

风险因素：1）产品系列及品牌系列相对集中风险；2）外资品牌发力影响竞争格局；3）获客成本上升影响盈利水平。

【非银】招商证券（600999）公司点评报告：财富管理跨越式发展，ROE 行业领先(王舫朝)

两融及客需业务驱动扩表加速，ROE 行业领先。公司于 2020 年 7、8 月完成了 A 股、H 股配股发行，募资金额 127.04 亿元和 24.07 亿港元，配股完成后公司总资产快速提升，报告期末公司总资产 4997.27 亿元，同比+31%，主要由融出资金和交易性金融资产增长驱动。公司交易性金融资产+25.66%至 1735.95 亿元，衍生金融工具名义本金 3652 亿元，同比+65.02%；两融余额同比+61.56%至 831.36 亿元，规模扩张明显，股质业务待购回规模与 2019 年末持平，买入返售金融资产减值准备同比+40%至 4.36 亿元，履约保障比例从 2019 年的 294%提升至308.4%，计提更加充分、履约保障比例提升，资产质量夯实。剔除客户保证金的杠杆倍数从 2019 年的 3.77 提升至 3.93，与其他获得并表监管试点资格的券商相比，公司杠杆水平仍有较大提升空间。2020 年公司 ROE 同比提升 1.34 个百分点至 10.85 %领先行业。

“以客户为中心”财富管理生态圈见成效，代买卖收入行业第二。报告期内，公司线上线下营销服务能力提升，优化“智远一户通”APP，月均活跃用户同比增长 42%，公司代理买卖业务收入 67.20 亿元，同比+68.29%，市场份额从 4.26%提升至 4.85%，排名从第 7 名提升至第2,名，同比+51.6 %，收入占比从 2019 年的 21.34%提升至 27.67%。公司加强财富管理产品创设、团队建设，积极引导客户向“产品化”转型，根据客户资产量大小提供分级服务，根据客户分层依次推荐“公募优选”、“私募 50”产品，推出新客专享大礼包、双 11 财富嘉年华、大咖直播等营销活动，提升服务效率和客户粘性，升级财富管理计划服务，并打造微信小程序“招商证券财富+”等社交营销工具获客，全年新开户数同比增长 40%。财富管理客户数达 45.4 万户，同比+28.5%,管理客户资产 1.37 万亿元，同比+47.31%，代销各类金融产品规模 1.13 万亿元（含公/私募基金、公司集合资管计划产品、信托产品等），同比+34.79%，代销金融产品净收入同比增长 219%，行业排名从第八上升至第七位。

PB 业务继续保持竞争优势，量化交易量翻番。报告期内，公司加强深入研究和机构销售协同，服务银行及银行理财子、保险及保险资管、各类投资风格的公/私募基金等机构客户，并抓住公募基金权益产品业绩优异、基金“爆款”频出的市场契机，产品销售能力大幅提升，同时争揽落地券商结算模式产品，与多家基金公司建立转融业务合作。公司不断加大“Geetek 机构交易平台”的投入，全资产投资管理、极速交易及策略交易服务能力进一步增强，私募备案产品交易资产规模同比+72%，Geetek 机构客户交易量同比+114%。托管与外包业务方面，公司加强创新与金融科技应用，发布首支私募基金评价指数“招商证券私募基金指数”（CMSFI），更新业务模式与业务形态，同时加强风控、优化产品机构、主动压缩非标产品规模。2020 年末公司托管外包数量 2.63万只、规模 2.87 万亿元，分别同比增长 27.58%、28.15%，私募基金托管产品数量市场份额 24.24%，保持行业绝对领先地位。

投行平台协同效果显现，再融资规模提升显著。公司通过“羚跃计划”为投行业务打造多渠道协同合作平台，为优质企业提供一站式综合金融服务，报告期末企业储备已过百家，年内拓展半导体、生物医药、农林牧渔、银行等行业客户，再融资承销规模提升明显。2020 年公司实现投行业务手续费净收入 21.46 亿元，同比+20.6%，IPO 项目 17 单，承销金额 142.66 亿元，排名行业第八；再融资项目 23 个，承销金额 397.52亿元，同比+302.5%；债券承销 4125 亿元，与去年持平，其中信贷资产证券化业务 1317 亿元，连续六年行业第一。注册制下企业上市效率更高，公司在筛选项目能力、项目储备、项目质量管控方面优势明显，截至 2021 年 3 月 18 日，公司 IPO 项目储备项目 22 个，储备项目数量位居行业前十，再融资审核项目 14 家，行业排名第六，2021 年股权融资业务有望冲击行业前五，收入有望高速增长。

券商资管结构优化实力增强，一参一控基金公司收益贡献突出，行业去通道背景下，资管总规模降-1.69%至 5419.22 亿元，继续排名行业第四，其中降幅较多的是单一资管规模，同比-28.59%至 3475 亿元，集合资管方面积极推进大集合公募化改造，成功发行首只公募产品“智远成长”，在科创主体、固收+、定开债等产品创设方面实现突破，升级投研体系，助力客户资产稳健增值，私募主动管理资产月均规模 2760.25亿元，同比增长 52.13%，行业排名从第四上升至第三位。公募基金方面，公司一参一控的招商基金（45%股权）和博时基金（持股 49%）对公司收益贡献突出，投资收益分别为 4.07 亿元和 6.11 亿元，博时基金管理规模 13194 亿元，同比+23.68%，招商基金管理规模 7843 亿元，同比+41.24%。

盈利预测与投资评级：公司在财富管理方面客户基础庞大，投研实力、系统建设、产品销售能力及资产配置能力在行业较为领先，财富管理市占率有望进一步提升；“羚跃计划”平台间协同效应刚显现，公司项目储备丰富，项目执行质量高，虽然监管 IPO 审核从严、全市场推行注册制可能赞缓，但从公司排队 IPO 的项目数量，我们仍然看好公司 2021年投行业务发展。我们将

风险因素：货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；股市大幅波动导致的自营业绩不及预期等。

【非银】华兴资本控股（1911.HK）公司点评报告：投资收益驱动业绩大增，ROE 稳步提升(王舫朝)

2020 年净利润同比大增 320.5%。华兴资本 2020 年总收入和净投资收益 27.3 亿元，同比+68.4%，净利润 10.38 亿元，同比+320.5%，主要因为投资管理业务收入和投行业务增长超预期。源于资金使用效率提升，集团年化 ROE 提高 13.9ppts 至 18.8%（1H20 为 15.3%）。

投资收益拉动投资管理业务收入高增，未实现净附带权益增长强劲。投资管理增长强劲，2020 实现收入和净投资收益 13.7 亿元，YoY +127.8%，在营收及净投资收益占比从 2019 年的 32%提升至 50%，成为第一大收入贡献。实现经营利润 9.5 亿元，YoY+218%，经营利润率同比提升 19.7pct至 69.3%。投资管理收入主要源于自有资金投资自有管理私募基金和第三方基金收益大幅增长带来净投资收益同比增长633.2%至 9.3 亿元（自有管理基金投资收益同比+990.6%至 8.1 亿元，第三方基金投资收益同比+139.4%至 1.3 亿元）。而管理费收入同比-3.2%，主要因为 2020 新认缴资本流入减缓。未实现净附带权益同比+673.6%至 10.9 亿元（1H20 为 1.84 亿元），下半年大增源于管理投资组合公司价值提升，推动累计未实现净附带权益 16 亿元。截至 2020年底，AUM 较年初增长 67.8%达 574 亿元，认缴资本规模同比+5.7% 至 275 亿元，预计随着今明两年四期人民币和美元基金的募集，规模将增加 200 亿元。基金业绩表现较好，MOIC 平均达 3.1x，已完成投资的基金 IRR 平均为 45%。考虑到 1）公司投资管理业务业绩增长强劲为AUM 扩容提供基础，将带来稳定的管理费收入，2）未来几年基金将迎来退出期，累计未实现附带权益收入也会逐渐释放，3）未来自有资金投资比例有望逐步加大，我们预计投资管理业务将保持强劲增长，有望增厚 ROE。

投行承销业务和二级市场分销表现亮眼。2020 年行业务收入 10 亿元，YoY+44%，收入占比从年初的 43%下降至 36.7%。经营利润 2.9 亿 元，YoY+259%。经营利润率提升+17.3 至 28.9%。业绩表现主要由于1）股票承销同比+477%，源于下半年 IPO 大单（在贝壳、京东健康 IPO承担重要角色）增长拉动，2）股票销售、交易和经纪实现+52%，二级市场分销地位稳步提升。我们认为投行业务收入有望保持稳健增长，主要因为 1）2021 年初快手 IPO 有望继续贡献承销手续费，2）公司过去几年就加大对投行业务的整合，业务范围拓宽，同时加大人才投入，为客户提供更加全方位、覆盖全生命周期的解决方案，成效将逐步显现，3）目前人才投入和组织架构调整初具成果，未来 6-18 个月积累了丰富的项目储备。

华兴证券投资业绩驱动收入增长，未来资金回报率有望提升。华兴证券收入和净投资收益达 2.54 亿元，YoY -3%，经营亏损 7358 万元，净利润为-0.8 亿元，主要因为受疫情影响，股票承销收入同比-26.4%，而科创板跟投驱动投资收益同比+5.6%。公司自去年底正式获批自营和代销牌照后，资金回报率有望提升。未来华兴证券或将加大除现金管理类以外的资产投放，包括券商自主管理的资管产品、为新经济客户提供的结构化融资以及包括科创板和创业板跟投等在内的众多方向，进一步提升杠杆，提升 ROE 水平。投行业务方面，随着科创板和创业板注册制项目的逐步落地以及华兴证券加大承接集团项目在 A 股的落地，投行收入有望进一步提升。

财富管理稳步发展。2020 年新业务收入（财富管理+现金管理）实现收入和净投资收益达 1 亿元，同比+62.9%。财富管理业务稳步发展，客户开拓以及产品体系逐步建立，目前团队持续升级，且引入境内财富领军人才，为实现业务稳步扩张打下基础。截止 2021 年 3 月，累计存续AUM 达 60 亿元，2021 年底目标 AUM100 亿元。财富管理将发挥内部协同优势，以另类投资和新经济投资为核心，依托集团港美股 IPO 以及华兴特色股权项目将为财富客户提供认购路径。目前主要覆盖超高净值人群个人资产配置以及新经济企业现金管理，未来或将进一步下沉财富人群。

盈利预测与投资评级：全年自有资金投资驱动投资管理业务取得较快发展。随着自有资金投资新经济基金比例的增加，未实现附带权益收入的释放，叠加优秀的业绩回报驱动 AUM 的稳步提升，带来管理费收入的增加，投资管理收入有望持续增长；投行业务龙头地位显著，头部效应进一步提升，丰富的项目储备和人才架构有望为投行业务蓄力，并发挥引流作用；华兴证券在获得自营牌照后，将驱动资金回报率和 ROE

风险因素：经济下行风险、中美贸易摩擦加剧、被投项目市值波动等

【化工】赛轮轮胎（601058）公司点评报告：非公开发行正式落地，管理改善助推 ROE 持续提升！(张燕生)

事件：北京时间 2021 年 3 月 26 日晚间，公司发布非公开发行股票发行结果暨股本变动的公告，本次非公开发行对象为袁仲雪和瑞元鼎实共 2 名特定投资者，袁仲雪系公司的实际控制人并担任公司的董事长、总裁职务，瑞元鼎实系袁仲雪控制的企业。公司本次发行新增的 408,971,322 股股份的登记托管及限售手续已于 2021 年 3 月 25 日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完成，本次发行后，瑞元鼎实投资有限公司成为公司第一大股东。

实控人作为战略投资者参与定增，公司加速发展。2020 年 4 月 14 日，公司董事会审议通过了本次非公开发行议案、5 月 8 日股东大会审议通过。2021 年 2 月 22 日，中国证监会发行审核委员会审核通过了公司非公开发行股票的申请，2021 年 3 月 1 日，中国证监会出具《关于核准赛轮集团股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可〔2021〕 596 号）核准了本次发行。经历一年的时间，公司此次引进战略投资者的项目最终完成，这也是 2020 年 2 月 14 日证监会发布新的《再融资规则》之后获得审批通过并落地的首批项目。再融资新规出台后，证监会对于战略投资者的认证趋严，此次非公开发行的战略投资者袁仲雪为公司董事长、总裁、实控人，同时为享受国务院政府特殊津贴专家，在轮胎橡胶材料、轮胎制造设备方面都有着非常强的技术背景，一方面符合战略投资者身份，实至名归，另一方面，与公司的现有轮胎业务方面具有显著的协同效应。从过去的业绩看，2018 年 9 月任董事长、总裁后，公司经营取得了快速的进步，扣非归母净利润增速增速明显加快！

产品竞争力提升，ROE 彰显实力！2021 年以来，1 月 9 日，公司公告拟投资 30 亿元建设越南三期项目，越南三期包括半钢胎 300 万条/年，全钢胎 100 万条/年，非公路胎 5 万吨/年；2 月 2 日，公司公告拟增加投资实施潍坊高性能子午线轮胎技术升级改造项目，项目总投资 7.2 亿元，潍坊技改项目将具备年产 120 万套高性能全钢载重子午线轮胎和600 万套高性能半钢子午线轮胎的生产能力；3 月 8 日，公司公告拟投资建设柬埔寨项目，项目投资 11.8 亿元，建设半钢子午线轮胎 500 万 条/年。在 3 个月的时间，公司公告投资建设项目 3 个，项目总投资达49 亿元！但我们需要强调，公司的产能持续扩张，并不是简单复制和激进的扩张，公司的产能扩张是基于公司的产品力提升获得市场认可，尤其是在美国对东南亚双反落地后越南的成本优势凸显，公司的越南工厂订单供不应求的背景下的积极应对，从历史数据和公司新投建的工厂的测算来看，公司近几年新建的工厂 ROE 持续提升，说明了公司产品竞争力的提升和公司在袁仲雪回归后带来的管理提升下的盈利能力提升！

元。对应 2020 年的 PE 为 15 倍，给予“买入”评级。

风险因素：1、新建产能投产不及预期 2、橡胶价格大幅波动的风险。

【电子】歌尔股份（002241）公司点评报告：2021 年有力开局，歌尔翻开新篇章(方竞)

事件：2021 年 3 月 26 日，歌尔股份发布 2020 年年报，公司实现营收 577.4亿，同比增长 64.3%；归母净利润 28.5 亿，同比增长 122.4%。同时，公司公告 1Q21 业绩预告，单季度实现归母净利润 8.2 亿-9.7 亿，同比增长 180%-230%。

承上启下，2020 年顺利收官。公司 2020 年实现营业收入 577.4 亿元，同比增长 64.3%；公司实现归母净利润 28.5 亿，同比增长 122.4%。2020年，公司毛利率显著上升，精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务毛利率分别提升 1.0%、2.2%、1.3%。前期市场较为关心公司的存货情况，2020 年年报存货 91.7 亿，环比三季报下降 30.9 亿，恢复正常水平；同时公司的经营性净现金流有优异表现。

2021 年有力开局，歌尔翻开新篇章。公司预告 1Q21 实现归母净利润 8.2亿-9.7 亿，同比增长 180%-230%。公司 1Q21 业绩高增主要源于虚拟现实产品、智能无线耳机产品收入增长，以及持有的 Kopin Corporation 权益性投资公允价值变动损益增加。具体来看：

VR 产品：自三季度 VR 大客户 O 客户新品发布以来，一直处于热销状态，圣诞期间的预定到货时间曾长达一个月，目前虽到货日期恢复正常，但仍限购 3 台。而且 O 客户的投入规模不断加大，其 2017 年员工数约为 1000人，而目前员工数已经超过一万人，其重视程度可见一斑。此外，S 客户的游戏机开始世代升级，随着次时代游戏逐渐上架，待歌尔切入整机代工，结合多年的配件生产经验，协同效应显著。并且新世代游戏机销量越高，对明年 S 客户的 VR 新产品销售推动力越强。歌尔股份布局 VR 和游戏产品多年，作为行业龙头公司的重要合作伙伴，将持续受益于行业发展。智能无线耳机：春节以来，受 A 客户 TWS 耳机销量预期变动影响，公司股价出现了一定幅度的回调，我们认为悲观预期已经得到了充分反应。就 A 客户 TWS 耳机而言，A 客户此前在业绩说明会中表示将会进行库存调降，并且其 2 代 TWS 耳机发布已经 2 年，单代产品的生命周期已经十分绵长，随着 2H21 耳机新品的日益接近，2 代产品进入周期末尾，当前时点出货量放缓比较正常。2H21 新品发布后，可以期待下半年的销量复苏。虽然 A 客户 TWS 耳机总量预期有调降，但对于歌尔的 TWS 耳机业务而言，公司自 2H20 以来降噪款产线数量增加，产品结构在升级，份额在提升，2H21 新品的切入速度也更快，因此仍有望为公司带来正向贡献。此外，A 客户头戴式耳机和智能音响也有较强的潜力可供挖掘。

公允价值变动损益：Kopin 是一家主打微型显示和光学解决方案的公司。2017 年 1 月，歌尔和 Kopin 公司签署了系列《战略合作协议》，同 Kopin公司在 AR/VR、可穿戴领域展开合作；2017 年 2 月，歌尔投资 1.7 亿元获得 Kopin 公司 758.9 万股。Kopin 公司股价在 1Q21 有较好表现，假设以 8.84 美元/股（2021 年 3 月 26 日收盘价）和 2.43 美元/股（2020 年 12月 31 日收盘价）计算，1Q21 影响歌尔的公允价值变动损益约为 4865 万美元。

声、光、电+精密制造，助力公司把握未来创新脉络。公司在声学、光学、MEMS 微电子等领域内构建了行业领先的精密制造能力，具有创新性的竞争优势。通过跨领域集成技术，垂直整合声学、光学、微电子、结构件等精密零组件，提供从 ID 设计、研发、测试到自动化生产“一站式”智能制造服务，助力公司把握未来创新脉络，将优质客户资源转化为公司持续快速发展的不竭动力。

盈利预测与投资评级：我们预计 年归母净利润分别为 42.1、 51.8、62.8 亿元，对应摊薄每股收益分别为 1.23 元、1.53 元、1.86 元。我们认为公司发展战略清晰，继续看好公司能够持续把握创新脉络，打造“零件+成品”的一站式精密制造平台型企业，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：疫情反复；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

【煤炭】兖州煤业（600188）公司点评报告：业绩分红超预期，内生外延有成长(左前明)

事件：3 月 26 日公司发布 2020 年报，报告期内公司实现营业收入 2149.92亿元，同比增 0.14%；其中主营煤炭业务收入 694.47 亿元，同比增 8.89%。利润总额 92.54 亿元，同比降 43.38%；归母净利润 71.22 亿元，同比降 28.20%；扣非后归母净利润为 65.35 亿元，同比降 10.60%；基本每股收益1.46 元，同比降 0.30 元。向股东派发 2020 年现金股利 0.6 元/股（含税），另派发特别现金股利 0.4 元/股（含税），合计 1 元/股（含税），对应 3 月 26日收盘价的 A 股股息率 7.59%、H 股股息率 14.44%。

陕蒙基地产能利用率提升带动公司煤炭产量大增。公司 2020 年实现商品煤销量 14761.9 万吨，同比增 2203.0 万吨（17.54%）；其中自产商品煤销量 11277.6 万吨，同比增 791.6 万吨（7.55%）。山东本部销售商品煤 2823.7 万吨，同比降 180.9 万吨（-6.02%）；陕蒙基地（未来能源+鄂尔多斯能化+昊盛煤业）销售商品煤 3725.7 万吨，同比增 756.1万吨（25.46%），澳洲基地（兖煤澳洲+兖煤国际）销售商品煤 4252.8万吨，同比增 147.6 万吨（3.6%）。2020 年公司因石拉乌素煤矿和营盘壕煤矿产能利用率提升使得产量大增。

“疫情”冲击下，公司煤炭业务盈利能力整体下滑，陕蒙基地逆势提升。2020 年公司自产商品煤平均售价 419.44 元/吨，同比降 84.77 元/吨（-16.81%），毛利率 47.14%，同比降 4.6 个 pct，实现毛利 222.98 亿元，占公司主营业务毛利的 78.46%。其中：山东本部商品煤平均售价543.19 元/吨，同比降 88.38 元/吨，同比降 119.40元/吨（-22.72%），毛利率 30.16%，同比降 19.35 个 pct，实现毛利 52.10亿元，占煤炭业务毛利的 20.36%。受益产能利用率提升和盈利强劲的金鸡滩煤矿并表，2020 年陕蒙基地盈利能力逆势提升。

收购集团优质资产包，极大丰富公司化工品类，在产及在建化工产能超过 700 万吨，具有较强的盈利能力。2020 年底公司现金收购集团优质资产包交易后，化工品类在原有甲醇业务基础上，拓展了醋酸及脂、粗液体蜡、油品等产品。公司全年生产化工产品 457.7 万吨，同比增 18.6万吨（4.24%）；其中甲醇产量 182.3 万吨，同比增 6.1 万吨（3.46%）；醋酸产量 107.2 万吨，同比增 3.9 万吨（3.78%）；粗液体蜡产量 41.3万吨，同比降 1.6 万吨（-3.73%）。2020 年公司化工业务实现毛利 12.28亿元，占公司主营业务毛利的 4.32%。其中甲醇单位毛利 212.00 元/吨，同比降 123.24 元/吨（-36.76%）；毛利率 16.24%，同比降 3.6 个pct；贡献化工业务毛利的 32.19%。醋酸单位毛利

公司 2020 年多项非主营业务对归母净利产生重大影响，对冲后影响较 小。2020 年公司以增资方式获得内蒙古矿业 51%的股权，一次性确认利得影响归母净利增加 4.41 亿元；此外 20 年公司增持莫拉本煤矿 10%的股权一次性确认利得影响归母净利增加 2.87 亿元，同时对原持有85%的权益按公允价值重新计算后确认投资收益影响归母净利增加21.50 亿元；此外公司 2020 年重新并表“沃特岗”公司，因其负债价值高于资产估值，产生一次性非现金损失影响归母净利减少 42.61 亿 元。此外，公司收购控股股东资产包 2020 年实现盈利 24.37 亿元，影响公司归母净利增加约 14.27 亿元。以上重大事项合计增加公司归母净利约 0.44 亿元，综合影响较小。

公司经营回现良好，偿债压力较小，2020 年分红率 77.13%，大超预期。2020 年公司实现经营性净现金流 222.33 亿元，净利润现金含量312.2%，经营回现良好。2020 年公司现金利息保障倍数为 6.83 倍，现金到期债务比 51.89%，偿债压力较小。现金满足投资比率为 94.79%，经营获现覆盖资本开支和利息支出能力较强。此外经股东大会审议批准：公司 年度现金分红比例确定为：每年现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约 50%且不低于 0.50 元/股，2020 年派息 1 元/股（0.6 元/股现金红利+0.4 元/股特别派息），对应 3 月 26 日收盘价的 A 股股息率 7.59%、H 股股息率 14.44%，处于两市最高水平序列，煤炭公司最高水平。

量价齐升叠加成本管控，公司今年业绩更值期待，长期成长潜力大。2021 年公司计划自产商品煤销量 1.15 亿吨，化工产品销量 592 万吨，分别同比 20 年增加约 220 万吨和 160 万吨。此外，我们预计 2021 年动力煤价中枢为 630 元/吨，显著高于 2020 年的 571 元/吨；同时国际油价中枢同比抬升确定性高，公司主营的煤炭、化工业务有望量价齐升。叠加公司在成本管控方面计划境内自产煤单位销售成本同口径降低 20 元/吨；主要化工产品单位销售成本同口径降低 100 元/吨。量价齐升叠加成本管控有望带动公司 2021 年业绩大幅上行。此外，公司体外集团层面仍有近 1 亿吨盈利强劲的优质煤炭产能，在集团提高资产证券化率的趋势下，公司持续外延式成长的潜力大。

盈利预测与投资评级：我们上调公司盈利预测，预计 年归母净利润分别为 110.61、125.89、133.24 亿元，三年业绩年化增速约23%，EPS 分别为 2.27、2.58、2.73 元，对应 PE 分别为 6、5、5 倍 （2021 年 3 月 26 日收盘价），按 50%分红水平的 A 股股息率约 8.6%、 9.8%、10.4%。结合信达能源开采团队 3 月 2 日发布的公司深度报告《最具成长潜力的低估值能化龙头》，我们认为兖州煤业依然被严重低估，且看好公司内生外延的成长空间及降本增效落地，对应目标价为20.2 元，维持公司“买入”评级。

股价催化剂：在建化工项目顺利投产；营盘壕煤矿证照办理进展顺利，万福煤矿顺利转产；国际煤价在油价带动下逐步提升（利好兖煤澳洲）；煤炭、原油、醋酸、甲醇、乙二醇等产品价格继续上涨或保持高位。

风险因素：“疫情”反复压制国内外经济复苏动力；在产或在建项目产能释放不及预期；安全生产事故风险；安全监管趋严限制煤矿生产。

【煤炭】中国神华（601088）公司点评报告：上调盈利预测，维持买入评级(左前明)

事件：3 月 27 日中国神华发布 2020 年度报告，报告期内，公司实现营业收入 2332.63 亿元，同比下降 3.6%；利润总额 626.62 亿元，同比下降 6.1%，归母净利润 391.70 亿元，同比下降 9.4%，扣除非经常性损益后的净利润381.65 亿元，同比下降 7.2%；经营活动产生的现金流净额为 812.89 亿元，同比增加 28.8%；基本每股收益

煤炭板块：2020 年量价双降导致营收表现不佳，但经营效率稳中有升。2020 年公司煤炭产量 2.92 亿吨（YOY3.1%），计划完成率 108.8%；煤炭销售量 4.46 亿吨（YOY-0.2%），计划完成率 110.8%；实现煤炭综合销售价格 410 元/吨，同比下降 3.8%，煤炭销售量、价格双降导致煤炭板块营业收入（1900.29 亿元）下降 3.7%；公司自产煤单位生产成本（119.2 元/吨），受井工矿掘进进尺增加导致相关成本增加及部分煤矿人工成本上涨的影响，同比增加 0.3%，但受益于外购煤销售量减少及单位采购成本下降，营业成本 1378.71 亿元，同比下降 4.2%；煤炭板块毛利率 27.4%，较 19 年增加 0.3 个百分点，基本维持稳定，煤炭板块在疫情影响下依然保持了较高的经营水平。展望 2021 年，经济不 断复苏带来下游需求持续向好，动力煤价格同比上涨概率大，煤炭板块营收规模有望创新高。

电力板块：发电量、售电量下滑明显，新增装机有望带动盈利恢复。中国神华全年实现发电量 136.33 十亿千瓦时、售电量 127.65 十亿千瓦时，同比分别下降 11.2%、11.4%，平均利用小时数 4403 小时，同比下降 3.7%，加权平均售电价格 334 元/兆瓦时，较去年小幅下降（338 元/兆瓦时）。受销售电量及平均售电价格同比下降影响，电力板块营业收入（494.86 亿元）同比下降 6.0%。同期，发电量下降导致燃煤耗用量减少以及燃煤单位采购成本下降影响，营业成本（360.12 亿元）同比下降 4.9%，电力板块整体毛利率水平同比下降 0.8 个百分点，达到27.2%。2021 年，伴随锦界煤电一体化项目三期工程 5、6 号机组（1320兆瓦）以及国华印尼爪哇二号机组（1050 兆瓦）的投产运行，公司电力板块的营收有望恢复增长。

运输及煤化工：港口板块提质增效，经营收益同比增加 5.5%。2020 年公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入 387.23、63.49、31.12、51.65 亿元，同比增加-2.5%、7.3%、-5.6%、-3.0%；毛利率分别为58.2%、56.2%、12.4%、17.6%，同比下降 0.9、1.5、0.2、4.5 个百分点；经营收益 167.23、26.75、2.09、2.61 亿元，同比下滑 3.2%、增加 5.5%、下滑 9.9%、下滑 16.9%。报告期内，港口分部全力推进设备提能提效改造，装船效率持续提升。全年黄骅港、神华天津煤码头累计完成装船量 249.2 百万吨（2019 年：244.4 百万吨），同比增长 2.0%。同时，黄骅港 7 万吨双向航道工程完成通航安全论证等前期工作，散杂货泊位和油品码头工程稳步推进，港口能力有望稳步提升。

经营业绩下滑影响因素消退，公司盈利有望创出新高。2020 年业绩同比下滑 9.4%（40.8 亿元），除了疫情冲击之外，主要影响因素包括：1）会计谨慎性原则下，25%所得税冲击。《产业结构调整指导目录（2019年本）》及原《西部地区鼓励类产业目录》中无相关煤炭子分公司适用的鼓励类产业，公司管理层据此判断自 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 2 月 28 日相关煤炭子分公司适用 25%法定税率，不再适用西部大开发优惠税率，所得税费用影响金额大约为 25 亿元。该影响因素自 2021 年 3 月 1 日起基本消除。2）资产减值损失影响。主要对澳洲沃特马克项目和电力业务部分低效资产计提了资产减值准备，其中沃特马克煤矿项目建设进度不及预期，计提减值准备 8.41 亿元（无形资产 5.05 亿元、固定资产 2.62 亿元、在建工程 0.74 亿元）；神华准格尔能源有限公司关停发电机组和广东国华粤电台山发电有限公司相关资产累计计提减值准备 2.96 亿元。3）营业外支出影响。报告期内部分煤矿问题整改相关支出、固定资产报废损失和预计担保损失等，全年营业外支出金额12.67 亿元，同比增加 211.3%。我们认为，以上影响因素均属于不可持续的短期影响，对盈利造成的不确定性风险已经大幅度降低，2021 年公司盈利有望创出新高。

盈利预测与投资评级：上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑黄大铁路的投运以及锦界等电厂的建设完成，中国神华资本开支规模将维持在低位，公司高分红、现金牛属性有望不断强化（截至 2020 年货币资金1274.57 亿元）。公司拟派发 2020 年度股息现金人民币 1.81 元/股（含税），为国际财务报告准则下归属所有者利润的 100.3%，为中国企业会计准则下归属股东净利润的 元/股，新增 2023 年预测值）。我们认为中国神华的特许经营属性使得经营业绩具备高确定性和强稳定性，以及一体化运营各版块成长性能够释放足够的向上业绩弹性，维持“买入”评级和目标价 29.03 元。

风险因素：煤矿产能释放受限、碳达峰与碳中和政策的不确定性、资本开支和现金分红风险、煤炭价格大幅下跌。

【通信】信达通信·产业追踪（6）：恒驰 H-SMART OS智能网联系统助推产业发展(蒋颖)

【智能网联汽车】恒驰H-SMART OS智能网联系统发布，超算力平台、智能座舱和智能生态圈成三大亮点。恒大汽车联手腾讯、百度共同打造H-SMART OS智能网联汽车生态圈，智能网联汽车行业迎来又一重要节点，行业景气度有望持续攀升。建议关注：全面布局智能汽车方向的通信设备龙头【中兴通讯】；切入汽车Tier1产业链厂商【和而泰】；车载模组企业【移远通信】、【广和通】。

【运营商】中国移动2020年度业绩发布，转型效果展现。移动CHBN全向发力、融合发展，各领域收入增速维持在15%以上，进一步顺应经济社会数字化转型，在转型中拓展信息服务新场景、新产品、新业态，积极推动重点业务和产品实现快速突破，整体上坚持稳中求进的高质量发展。建议关注：【中国移动0941.HK】（PB 0.8X，股息率6.3%）、【中国电信0728.HK】（PB

【物联网模组】涂鸦智能美股上市，物联网云平台先驱者整装待发，模组企业PaaS、SaaS布局之路更加清晰。3月18日涂鸦智能（TUYA）正式于纽约证劵交易所上市，“全球IoT云平台第一股”正式挂牌。涂鸦智能IoT云平台提供产品端、云端、控制端融合的一站式智能化解决方案，在云平台方面连接多方利益，构造闭环生态圈，与模组企业打造物联网平台生态圈的长期发展战略不谋而合。未来模组企业在建设平台方面有望借鉴涂鸦智能，提供包括模组、其他硬件设备、云平台、云增值服务在内的完整解决方案，扩大产业链条，打造良性循环的物联网生态圈。建议关注：【移远通信】（全球模组龙头）、【广和通】（细分赛道优质企业）、【威胜信息】（能源物联网优质企业）、【移为通信】（M2M终端优质企业）。

【工业互联网】信通院主导完成首个工业互联网网络领域国际标准，该标准聚焦于工业互联网定制化、协同化、服务化和智能化的生产/服务，规范了工业互联网网络通用组网技术要求、工厂内/外网组网技术要求等，推动工业互联网网络标准化，加快网络端规范发展，工业互联网建设有望提速。平台是工业互联网的核心，平台处于规模化扩张的起步阶段，各路企业纷纷布局，尚未出现龙头企业，发展潜力巨大。在众多参与者中，垂直细分行业龙头企业依托在行业的工业实力和行业经验，针对行业所存在的痛点，提供数字化解决方案，打造垂直行业的工业互联网平台。建议关注：【宝信软件】（国内钢铁工业互联网+智慧制造龙头）。

时代，企业数字化转型不断推进，我们认为，全球云通信行业、尤其是互联网云通信行业将长期保持高景气，产业链上下游公司均有望充分受益。建议关注：【腾讯控股】（旗下腾讯会议为国内视频会议龙头，腾讯云拥有丰富的基础网络资源和强大的平台和生态能力）、【亿联网络】（云端一体、软硬结合的企业通信龙头）、【视源股份】（液晶显示主控板卡和交互智能平板龙头）、【会畅通讯】（“云+端+行业”全产业链布局的优质云通信企业）、【梦网科技】（5G

【云基建】Aspeed月度营收数据回暖，释放复苏信号。从上游芯片端来看，从全球互联网企业服务器BMC管理芯片龙头Aspeed 今年2月份数据来看，环比由负转正至10.5%，同比由负转正至3.7%，释放回暖和复苏信号；从云巨头资本开支来看，百度2020年Q4资本开支同比增长146%，环比增长45%，海外云巨头2020年Q4资本开支实现较大幅度提升，同比增长54%，环比增长21%，我们推测全球云产业链将在今年下半年迎来拐点。重点推荐：IDC【宝信软件】、【光环新网】；建议关注：【秦淮数据】、【奥飞数据】、【英维克】、【数据港】、【科华数据】、【万国数据】、【世纪互联】，交换机【紫光股份】、【星网锐捷】；光模块【中际旭创】、【新易盛】、【天孚通信】。

【智能控制器】智能控制器万亿市场规模，天花板足够高，成长性好，产业链东移利好国内龙头。我国智能控制器市场规模已超过2万亿元，增速超过10%，受益于5G和物联网兴起，智能家居智能控制器等细分赛道有望迎来新的增长拐点。随工业控制智能化、网联化发展，智能控制器结构及功能逐步复杂化，带动智能控制器价格提升，细分行业随5G+物联网兴起需求爆发将带动智能控制器量的提升。下游外包趋势、产业链向中国转移趋势、行业集中度逐步提高等趋势结合有望推动国内智能控制器龙头提速发展。建议关注：国内智能控制器龙头企业【和而泰】、【拓邦股份】。

板块走势：上周（3.22-3.26）通信（申万）指数本周上涨0.25%，在TMT板块中排名第四，动态市盈率为34.06，在TMT板块中市盈率最低。陆股通流入前五为工业富联（3092万股）、新易盛（419万股）、航天发展（391万股）、东软载波（261万股）、拓尔思（259万股）；陆股通流出前五为立昂技术（-802万股）、宝信软件（-581万股）、二六三（-521万股）、天融信（-464万股）、*ST华讯（-410万股）。

重点公司：宝信软件、光环新网、腾讯控股、视源股份、亿联网络、和而泰、移远通信、广和通、中国移动、中兴通讯。

风险提示：5G建设不及预期、云计算发展不及预期、中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延。

【非银】行业周报：关注风险出清后的券商股(王舫朝)

核心观点：我们认为全面注册制改革方向未变，当前处在控制资本市场容量、对上市公司质量提升环节，伴随科创板和创业板注册制中暴露出的问题得到解决，适合中长线资金入场的资本市场才可以形成。保险估值修复伴随利率上升继续进行，负债端开门红亮眼后需关注二季度负债端表现，长期仍看健康养老发展。需要重视券商板块，年初以来，压制券商板块的核心因素为各家纷纷计提减值准备，已有 17 家上市券商预计计提减值 230 亿元，利润占比 15%。考虑到基金抱团东财，配置传统券商比例低至 0.87%，当前估值 1.77x，历史 1/4 分位以下，且整体质押比例较 2018 年大幅下降，一旦风险出清，在业绩增速确定的情况下，反弹在即！保险利率上行预期仍在，关注二季度负债端表现，推荐关注：中信、招商、天风、太保、新华等。

亿元，较上周+0.01%。个股方面，券商：国联证券+19.91%，国金证券+8.89%，红塔证券+7.53%；保险：中国人寿+3.60%，新华保险+1.67%，中国人保+0.67%；多元金融：宝德股份+15.80%，易见股份+9.95%，民生控股+6.84%。

证券业观点：上市券商陆续公布 2020 年报，头部券商营收、净利润均有同比 30%左右的涨幅，各公司杠杆水平普遍提升较快，扩表提速；券商财富管理、投行、大资管等业务增长超预期，推动 ROE 上行，其中国泰君安、招商证券 ROE 提升较快，分别较 2019 年提升 1.67 个百分点至 8.22%、1.34 个百分点至 10.85%。财富管理转型方面，各公司加大金融科技投入、优化数字平台，重视培养投顾队伍、人数与质量均有提升，代销金融产品规模与收入提升迅速，中信证券同比+145%、华泰证券+188%、招商证券+219%、国泰君安+232%。受益于市场交投活跃、投资者风险偏好提升，行业代理买卖证券收入同比提升近 50%，行业利息净收入同比提升近 30%，其中招商证券两融业务增幅较为突出，利息收入同比+127%。投行业务方面，各家券商加速提升业务协同效率，以客户为中心为各类客户提供综合金融服务，高效服务实体经济的同时提升公司股债承销市占率。例如国君成立机构、个人、投资管理、国际业务协同事业部，将业务协同设为重要考核指标，由各业务板块主要负责人对业务协同指标负责，改革一年以来，各业务条线核心功能得到凸显，投行市占率突飞猛进；招商证券，则通过“羚跃计划”为投行打造多渠道协同合作平台，项目储备充足，有助于公司进一步争取市场份额。大资管业务方面，各公司券商资管业务条线结构优化、主动管理能力提升，通道业务继续大幅压缩，收入重回上升通道；得益于权益基金大爆发，各公司参股/控股基金公司收益贡献突出。财富管理、投行、大资管业务高速增长，有望继续推升行业ROE。资本市场改革将加速推进，综合实力强的龙头券商将充分受益。股市扩容、上市公司质量提升、中长线资金的持续流入带来的增量资金直接利券商经纪、两融及衍生品业务发展，2021 年行业 ROE 有望大幅提升，继续看好券商板块。当前行业平均估值 PB 1.77 倍 ，处于历史1/4 分位一下。建议关注：中信证券、招商证券、天风证券及第一创业。

保险业观点：1）新华和国寿公布 2020 年业绩。新华：整体表现超预期，NBV 降幅收窄至-6.1%，优于行业，主要因为新单保费大增 44%，但银保渠道较低 margin 和人力质态下滑导致 NBVM 下行 10.6ppts 至 19.7%。但 NBVM 边际上有所改善，主要因为下半年高 margin 健康险新单占首年保费比重较中期提升 7ppts 至 33.5%。投资收益率表现优于同业。当前股价对应 2021E 估值仅 0.57x。我们预计人力高增叠加未来产能改善将推升 NBV，低基数下有望迎来双位数较快增长。国寿：四季度表现略低于预期。NBV 增速-0.6%，领先行业，其中四季度表现较差导致 NBV 增速转负，而个险 NBV 增速+1.2%，NBVM 略降 1.5pct至 47.9%，整体保持稳定，源于重振国寿推动公司价值创造能力提升，以及开门红新单增长较快。但源于去年高基数，今年 NBV 增速或慢于同业。保费业务结构改善，续期和首年期交占比均提升，特定保障型占首年期交提升 0.6ppts， 且件均持续提升。代理人缩量提质，个险人力数量下降 14%至 137.8 万人，但质态进一步夯实，月均有效人力提升 9.7%。投资收益率保持稳健。当前股价对应 2021E 估值仅 0.75x。考虑到负债端在当前较差外部信用环境、低基数以及疫情后居民储蓄意识提升背景下年金险开门红超预期增长，同时重疾定义推出后产品保障更加齐全，价格下降有望推动保障型产品底部复苏；资产端，通胀预期下长端利率有望保持高位，增厚投资偏差，进一步提升 EV 贡献，推动估值修复。在 13 年费改带来的重疾红利逐步消失以及人口老龄化加剧的将来，我们认为未来医疗险和长久期养老年金将成为重要发展方向。去年底以来监管多次提出第三支柱养老保险加快建设，今年以来政策愈发频出。未来将建立以账户制为基础，个人自愿参加，国家财政从税收方面支持，资金形成市场化运营的个人养老金制度。对险企来说，同质化产品竞争背景下，未来将比拼差异化健康管理和养老服务。健康管理将保险服务从低频的住院报销向高频的健康管理和养老生态演变，提升用户对品牌的粘性，反哺保险主业的发展。个股来看，截止 3 月 26 日，上市险企 2021E PEV 位于 0.57x-0.94x，我们推荐负债端复苏较快、大健康大养老产业布局完善的太保。

流动性观点：量方面，本周央行公开市场净回笼 0 亿元，其中逆回购投放 500 亿元，回笼 500 亿元。下周有 500 亿元逆回购到期。价方面，本周短端资金利率表现不一。R001 下行 35bp 至 1.81%, R007 上 行 28bp 至 2.47%，DR007 上行 4bp 至 2.22%。SHIBOR 隔夜利率下行 37bp 至 1.76%。同业存单发行利率下行。1 年期国债收益率下行2bp 至 2.61%, 10 年期国债收益率下行 4bp 至 3.20%，期限利差缩小2bp 至 0.59%。我们认为，三月以来高频小额逆回购投放显示流动性仍较为充裕。未来货币政策整体将延续稳健导向，更加灵活精准、合理适度，实现经济稳增长和防风险之间的平衡。而随着经济恢复的延续和通胀预期的升温，我们预期十年期国债收益率仍有提升空间。

多元金融观点：关注后续受益于拉动经济政策的信托、金控板块。

风险因素：新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑，长期利率下行超预期，开门红不及预期，金融监管政策收紧, 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。

【煤炭】行业周报：龙头分红超预期，关注景气上行趋势中核心资产配置机会(左前明)

安监加码，需求增加，产地煤价保持强势。截至 3 月 26 日，陕西榆林动力块煤（Q6000）坑口价 545.0 元/吨，周环比上涨 35.0 元/吨；大同南郊粘煤坑口价(含税)（Q5500）493.0 元/吨，周环比下跌 36.0 元/吨；内蒙古东胜大块精煤车板价（Q5500）432.0 元/吨，周环比上涨11.0 元/吨。安全检查继续趋严，叠加煤管票因素的影响，部分煤矿停产，其余正常生产的煤矿基本保持出货顺畅，库存低位甚至零库存运行，煤价上涨。

港口吞、吐两旺，库存被动去化。本周秦皇岛港铁路到车 6700 车，周环比增加 2.27%；秦皇岛港口吞吐 64.3 万吨，周环比增加 34.24%。国内重要港口（秦皇岛、曹妃甸、国投京唐港）周内库存水平均值1240.28 万吨，较上周的 1305.66 万吨下跌 65.38 万吨，周环比下跌5.01%，库存被动去化。截至 3 月 26 日，环渤海地区四大港口（秦皇岛港、黄骅港、曹妃甸港、京唐港东港）的货船比（库存与船舶比）为18.93，周环比上升 4.17。

可用天数回落，港口煤价重拾升势。截至 3 月 25 日，沿海八省区库存2345.80 万吨，周环比减少 95.50 万吨（-3.91%），日耗 188.60 万吨/天，周环比增加 0.5 万吨/天（0.27%），可用天数 12.40 天，周环比下降 0.60 天。截至 3 月 26 日，秦皇岛港动力末煤(Q5500)山西产平仓价 683.0 元/吨，周环比上涨 55 元/吨。国际煤价，截至 3 月 25 日，纽卡斯尔港动力煤现货价 104.05 美元/吨，较上周上涨 12.04 美元/吨。截止 3 月 26 日，动力煤期货活跃合约较上周同期上涨 26.0 元/吨至698.0 元/吨，期货升水 15 元/吨。目前电厂绝对库存历史中低位，日耗快速回升至历史年份中高位，可用天数仅 12.40 天；高日耗低库存下下游采购积极性有望继续提升，带动煤价走强。

焦炭焦煤板块：焦炭第四轮下跌落地，截至 3 月 25 日，汾渭 CCI 吕梁准一级冶金焦报 1950 元/吨，周环比下降 200 元/吨。CCI 日照准一级冶金焦报 2020 元/吨，周环比下降 250 元/吨。焦炭高利润、高产量，焦炉开工率保持高位；唐山地区钢厂环保限产愈演愈烈，高炉开工率持续回落，且钢厂焦炭库存攀至高位后继续抬升，对焦炭市场形成较大利空。焦煤方面看好低硫主焦煤，截止 3 月 25 日，CCI 山西低硫指数 1486 元/吨，周环比持平，月环比下跌 27 元/吨；CCI 山西高硫指数 1097 元/吨，周环比持平，月环比下跌 78 元/吨；灵石肥煤指数报1110 元/吨，周环比上涨 30 元/吨，月环比下跌 40 元/吨；CCI 临汾蒲县 1/3 焦煤指数报 1190 元/吨，周环比持平，月环比下跌 40 元/吨。焦炭价格回落，厂方采取低库存策略，采购炼焦配煤意愿下降，3 月底的焦炭去产能仍将压制焦煤需求。但目前澳煤进口依然受限，且山西开始持续到年底的安全大检查，焦煤供给端同比大概率收缩，伴随下半年新增焦炭产能投放带来需求好转，焦煤价格仍有上行空间。

我们认为，当前正处在煤炭经济新一轮周期上行的中期，基本面、政策面、公司面共振，现阶段配置煤炭板块正当时。供给方面，“十三五”期间表外产能合法化带来供给增量边际收敛；新建煤矿大型化、智能化、规范化使得行业进入门槛明显提升，同时大型煤炭集团受制于财务负担和“双碳”目标下的转型述求，新建煤矿的能力和意愿明显收敛，未来供给端增量呈边际收缩态势。需求方面，开年社融数据及财政数据显示经济复苏动能良好，2021 年宏观政策的定调是“保持连续性、稳定性、可持续性”；财政政策的总基调是“更可持续”的积极财政要兼顾稳增长和防风险；21 年国内经济有望保持 6%以上的稳健增长；“十四五”期间在 GDP 保持年均 5%的增速下，充分考虑新能源替代，煤炭消费仍将有年均 4000 万吨以上的增量。因此，2021 煤炭供需同比趋紧，煤价中枢上移、企业盈利改善确定性高。中长期看，“双碳”目标下，供给或先于需求端反应，煤炭在“十四五”期间有望维持高景气度，资本市场预期过于悲观，存在修复空间。

本周中国神华、兖州煤业、淮北矿业披露 20 年年报，分红率分别为90%、77%、42%，均超预期。行业高景气下，企业现金盈利能力强劲，同时资本开支收窄，富余现金流更大概率回报股东，改善投资者收益水平。综合以上，我们全面看多煤炭板块，继续推荐关注煤炭的历史性配置机遇。重点推荐 3 条投资主线：一是低估值高业绩弹性的能源化工龙头：兖州煤业；二是“剩者为王”的低估值、高股息动力煤龙头陕西煤业、中国神华；三是具备显著成长性的平煤股份、盘江股份、山西焦煤、淮北矿业。

风险因素：进口煤管控放松，安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济大幅失速下滑。

【机械】行业周报：如何看待轮胎模具行业空间和格局(罗政)

本周专题：轮胎模具是用于硫化成型各类轮胎的模具，是生产轮胎的关键设备。近年来，轮胎模具发展的趋势为结构从两半模发展到活络模，模具材质从铸铁到钢质到铝质，制造工艺由手工、普通机械加工到高速精密的数控加工、电火花加工。轮胎模具属于耗材，每年的市场规模变化与轮胎产量变动基本一致，据我们测算，目前全球轮胎模具市场规模约 150 亿。我们预计随着疫情影响逐步消退，需求将会复苏，且长期来看存量需求主导下，全球轮胎模具的市场规模整体有望保持低速稳增态势。本土企业豪迈科技超越韩国世和成为全球轮胎模具龙头，且市占率持续提升，逐步拉开与竞争对手的差距。未来轮胎模具行业竞争格局演变的主基调是，随产业升级市场份额向产品竞争力突出的龙头集中，同时也将逐步打破模具和轮胎的附属模式，形成更加明确的专业化分工趋势，这将带来一定的规模扩容。

本周核心观点：（1）全面把握高端制造、智能制造主题，围绕工业装备数字化、工业互联自动化的大方向优选标的。重点推荐工业机器人国产龙头品牌埃斯顿、工业控制装置优势品种川仪股份，激光产业用控制系统柏楚电子、激光器龙头锐科激光等，重点关注 DCS 龙头并切入工业软件体系的中控技术、关注工业自动化链条上优质标的埃夫特、汇川技术、绿的谐波等；（2）把握“碳达峰，碳中和”主线，光伏设备领域，工艺迭代呈现加速趋势，高成长的贝塔叠加工艺更迭带动的设备更替需求，捷佳伟创等公司持续推荐；锂电设备处在行业扩容的大赛道上，行业景气度抬升，设备公司具备贝塔属性，持续关注克来机电、先导智能等；核电领域，我们坚定认为核电是实现碳中和不可或缺的环节，重点推荐江苏神通、中密控股；（3）低估值二线龙头迎来价值再发现，重点推荐板式家具设备龙头弘亚数控，防爆电器龙头华荣股份，电驱减速箱齿轮龙头双环传动，消防报警系统龙头青鸟消防等；（4）考虑细分赛道上的长期稳定性和成长性，继续重点推荐广电计量，斯莱克，关注华测检测、安车检测、捷昌驱动、安徽合力等。

行业动态综述。工程机械方面，CME 预估 2021 年 3 月挖掘机（含出口）销量 72000 台左右，同比增速 45.73%左右。景气延续，建议重点关注；油气方面，国际油价回升至相对高位，油气勘探开发有望逐步回暖，管网加速建设的大逻辑正逐步兑现，建议重点关注油气装备行业；光伏方面，光伏产业链迎来涨价，行业景气度持续提升，中游供应商扩产意愿不断增强，设备厂商率先受益。锂电方面，全球电动化趋势明确，动力电池厂商扩产积极性稳步提升，龙头设备企业有望充分受益。机器人方面，2021 年 1-2 月我国工业机器人累计产量同比增长 117.6%；汽车和 3C 需求开始回暖，此外，大基建和新基建加速，轨道交通、航空航天、医疗器械、工程机械等高端细分市场给机器人行业带来了不少新订单。

风险因素：全球疫情加速扩散，海外复工复产之后需求提振低于预期，国内后续经济增长乏力。

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一、网易：“内容驱动型”互联网巨头

网易是国内领先的互联网公司之一，1997年创始人兼CEO丁磊先生于广州创立，2000年在美国纳斯达克上市，2020年6月赴港二次上市。公司经多年发展沉淀已广泛涉足新闻、电子邮件、在线游戏、在线教育、在线音乐、电子商务等多元化业务。截目前，公司已形成以在线游戏（营收占比约70%）、有道和创新及其他业务为主体的三大业务板块。

（一）复盘公司发展历程：门户起家，游戏为核，业务边界持续扩张

1997年-2000年：门户网站阶段。公司1997年6月成立，推出中文搜索引擎服务“Yeah”；1998年1月推出首款中文电子邮件系统，截至2019年底，网易电子邮箱注册用户总数超过10亿，是国内电子邮箱第二大龙头；同年公司转向门户网站模式，163网站以新闻门户为基本生态，并推出广告、在线平台、在线商城等一系列互联网服务。2000年6月网易于美国纳斯达克上市，与新浪网、搜狐网并称“中国三大门户”。

2001年-2012年：自研+代理布局端游，多元化战略初显。1）公司自研+代理双管齐下布局游戏业务，奠定游戏霸主地位。自研方面，2001年网易收购国内首个开放式图形MUD引擎天夏科技，成立在线游戏事业部，并以该公司研发团队为核心开发了《西游》系列产品。2002年网易推出《大话西游Online II》，2003年12月推出《梦幻西游Online》，皆稳定运营至今，两款游戏经久不衰为游戏业务后续开展打下坚实基础。代理方面，2008 年公司获暴雪独家授权，运营《星际争霸II》、《魔兽争霸III》等世界级大作及战网平台，国际市场影响力日益提升。2）公司开始涉足在线教育等领域，多元化战略初显，2006年创立有道，2007年9月有道词典桌面版发布，2010年-2012年期间先后推出网易公开课、网易云阅读、有道云笔记、有道学堂等，逐步布局在线教育业务，2009年网易味央，进军农业。

2013年-至今：重点发力手游业务，业务边界持续扩张。2011年起，网易宣布布局手游领域，2013年凭借端转手游戏《梦幻西游2口袋版》成功打开手游市场，年陆续推出《率土之滨》、《阴阳师》、《第五人格》等精品爆款，持续扩充公司自有IP矩阵并迅速抢夺手游市场，成长为中国游戏仅次于腾讯的第二极。公司近年来着重关注海外游戏市场，持续布局海外工作室且储备重磅IP作品全球发行，预计出海将成为下一阶段发展重点。此外，公司持续拓展业务边界并完成拆分上市，2013年4月，网易云音乐上线，定位于UGC音乐社区+扶持原创音乐人及细分音乐赛道形成差异化竞争，是目前国内仅次于TME的领先音乐平台之一；2015年1月网易考拉海淘平台上线（2019年9月已被阿里收购），2016年4月ODM精选电商网易严选上线，21年分别完成网易有道上市、网易港交所二次上市以及云音乐拆分上市。但游戏始终为公司最重点业务。

（二）股权与组织结构：股权高度集中，“游戏+N”结构下管理团队经验丰富

Limited间接持股公司44.20%股权（目前公司唯一持股5%以上的股东），股权集中且稳定度较高，创始人丁磊拥有对公司绝对控制权。此外，公司采取VIE架构，其境内主要控股子公司分别对应其四大业务板块，包括以在线游戏为主的网易（杭州）网络有限公司（100%控股），以在线教育为主的有道信息技术有限公司（持股53.0%），以在线音乐为主的杭州网易云音乐科技有限公司（持股61.4%）以及以电子商务为主的杭州网易严选贸易有限公司（100%控股）。

创始人丁磊鲜明的个人色彩塑造网易文化。丁磊毕业于电子科技大学通信专业，从小对无线电、计算机等兴趣浓厚，丁磊以兴趣、热爱为起点创造了网易，其在2020年致股东信中也反复提及“相信热爱的力量”，其个人特质深刻影响网易文化及发展战略；形成了“为热爱全心投入”、“和用户在一起”、“从0到1是创新,从1到1.1也是”的企业价值观。复盘网易发展历程，不盲目追随市场热点，以用户需求为根本，追求精益求精以及良好的用户体验，专注于打造极致体验的精品化互联网产品，这使得网易成为并不典型的“慢工出细活”的产品型互联网公司。

公司各业务负责人多源于网易内部提拔，从业经验丰富，且公司文化认同感强。公司在线游戏、有道及网易严选等核心业务负责人均在网易拥有超10年工作经验，并作为公司核心业务骨干提拔至负责人（网易游戏CEO丁迎峰曾主导《大话西游2》、《梦幻西游》等爆款游戏开发，网易有道CEO周枫曾主导有道搜索、有道词典、有道云笔记等产品开发），工作能力均已得到验证，且对网易以及所负责的业务皆有强烈认同感。

二、从游戏业务历史复盘看网易资源禀赋的积累

（一）复盘发展历程：从回合制 MMO 先发者到多品类领先厂商

公司以端游起家，奠定公司MMO霸主地位。公司2001年起布局自研游戏，2002年/2004年分别推出回合制MMORPG《大话西游2》以及《梦幻西游》，其中《梦幻西游》端游2008年ACU（平均同步在线用户）已达61万人，PCU（最高同步在线人数）突破200万人，两项数据均属于中国端游历史高水平区间，成为公司核心端游代表作品并稳定运营至今。此后，公司又推出《天下3》（2011），《倩女幽魂》（2009）、《新倩女幽魂》（2012）、《逆水寒》（2018）、《天谕》（2015）等经典MMORPG端游作品，MMO霸主地位已然坐稳。据弗若斯沙利文数据，截至2019年以自研MMO流水口径计算，网易自研MMO市占率达33%，市占率稳居第一。

自研为核心，代理为辅驱动游戏业务。2008年起，网易为暴雪娱乐在中国地区独家代理运营多款热门游戏（e.g.:《魔兽世界》、《星际争霸II》系列、《炉石传说》等）并合作至今，为公司贡献增量IP及爆款产品。但截至2021年，公司游戏业务收入主要来源仍是自研游戏（预计收入占比稳定在85%左右），代理游戏贡献收入体量较小。

端转手成功打开手游市场，经典IP长盛不衰，加强自研实现多品类出圈。一方面，网易入局手游市场并不算早，但凭借端游IP优势取得较好开端。2015年网易推出《梦幻西游2》、《大话西游手游》等端转手作品，凭借已有粉丝基数及较好的产品质量迅速打开手游市场，此后陆续上线《倩女幽魂手游》等经典端转手产品，成为早期公司手游核心增长驱动力之一。截至目前，《梦幻西游手游》仍稳定在畅销榜TOP10，经典IP为公司贡献稳定流水；另一方面，公司在新游戏细分领域不断探索，衍生出《阴阳师》、《率土之滨》等爆款产品，实现公司能力边界不断扩充，成为继MMO之后公司新增长点。截至目前，公司已在卡牌、SLG、FPS多品类上推出多款爆品，实现能力验证，且以《率土之滨》、《阴阳师》为代表的多品类作品稳定运营至今，长线运营能力突出。

同时我们认为出海为下一阶段重点，公司已完成部分经验积累。1）公司出海较早，但当时模式较为粗放。2015年前已进行过出海尝试，发行游戏以休闲品类为主，2015年随着手游市场的打开，《梦幻西游》（日服已于2017年停服）等手游产品也相继出海，但贡献收入体量一直较小；2）爆款产品打开日本市场进入第二阶段。2016Q4《阴阳师》于中国港澳台、日韩等地发行，辅以本地化的运营手段，成为网易出海首个爆款产品；2017年，凭借领先身位的吃鸡手游《荒野行动》迅速打开日本市场（截至18年荒野日本游戏用户渗透率已超70%），至今仍贡献可观收入；此后，公司出海产品持续增加，但出海市场以日本为主（2021年日本贡献网易出海75.5%的流水）；3）当前国内增速放缓+版号限制使出海成为新重点，网易凭借全球化大IP+自研产品意图打开欧美市场，目前已推出《指环王》、《暗黑破坏神手游》等重磅产品面向全球发行，有望实现欧美市场拓展。

（二）从品类角度看网易长线护城河 ：回合制 RPG 构成强基本盘，卡牌、SLG 、吃鸡 、SOC 不断进行突破

我们认为从品类角度看，游戏整体并非赢家通吃行业，更多是在细分赛道上形成较强护城河。最终各公司形成了各自的擅长品类，比如腾讯占领大DAU竞技赛道（MOBA、FPS），米哈游成为了二次元品类的绝对头部。

纵观网易发展：一方面，公司20年前先发入局回合制RPG，受益品类规模增长及份额提升，当前稳坐霸主地位下守护存量；另一方面，品类突破下新占领泛二次元卡牌、率土SLG、武侠吃鸡等新赛道，且不断推出新爆款，份额有望持续提升。

回合制RPG绝对霸主，游戏行业中的长坡厚雪：诞生二十余年的回合制RPG品类不断成长，头部优势稳固。21年回合制RPG手游市场规模约为265亿元，同比增长10%，19-21年CAGR为13%（同期手游大盘CAGR为19%），增速有所放缓，但网易占据绝对霸主地位（20年回合制RPG市占率达69%），地位仍较难撼动，同时端游《梦幻西游》22Q1流水还创下了历史新高，有如游戏行业中的长坡厚雪。在网易深厚的回合制RPG研发+运营经验积淀下，叠加先发入局占领用户心智，预计回合制RPG将持续成为网易深厚且稳定的基本盘。

公司另一较大基本盘为MMO，以守护存量为主：网易通过《倩女幽魂》（2012）、《天谕》（2015）、《逆水寒》（2018）等游戏较早占得MMO一席之地（网易19年自研MMO市占率达33%），并为公司贡献端转手增量。MMO市场近几年增速放缓，且竞争激烈（网易、完美世界、腾讯等多家公司瓜分市场），但MMO玩家具备较明显的长线留存特征，市场存量较为稳定，网易在该品类以守护存量为主。

《阴阳师手游》切入高增长卡牌赛道，《哈利波特》继续稳定发展优势：卡牌类手游自18年起保持稳健增速，18-21年CAGR达28%，尚处于成长期；网易通过《阴阳师手游》探索二次元回合卡牌玩法，顺利切入卡牌赛道，21年再次推出爆款《哈利波特手游》稳定发展优势，该赛道下公司具备较大潜力。

率土类SLG双寡头格局形成，新品《无尽朗格朗日》可期：SLG手游18-20年增速明显（CAGR达53%），21年增速有短暂下滑（yoy-11%，20年高基数），但我们认为SLG头部市场仍有较大发展空间，近几年SLG头部市场CAGR达25%，远超行业整体增速，预计仍能持续发展。此外，率土类SLG长线化运营特质更为明显，且双寡头格局稳定（网易《率土之滨》、《无尽的拉格朗日》+阿里游戏《三国志战略版》），预计公司凭借《率土之滨》可保持稳定的SLG市占率，随着“科幻+率土”题材的《无尽的拉格朗日》22年起流水逐渐攀升，份额有望更上一层楼。

FPS近两年市场规模维稳，网易进展有限，后续关注与海外被投厂商合作。FPS作为大DAU战术竞技品类具备赢家通吃特征，国内当前由腾讯主导，网易除《荒野行动》（主要市场在日本）外尚未推出大爆款。但值得注意的是，公司近两年与海外游戏工作室进行合作，其中不乏有擅长FPS的厂商（包括Bungie-代表作《命运》、草蜢工作室-代表作《杀手7》、Something Random-代表作《Superhot》等），网易存在较大与被投厂商联合研发FPS游戏的可能性，后续仍需观察新品落地及流水表现。

而根据赛道的划分与我们对流水结构的理解，我们以2021年公司的收入为例将公司的手游划分成极稳定产品贡献（梦幻西游、率土之滨等产品，预计200亿+量级且由于顶级R的构成和玩法设计而保持增长趋势）+次稳定产品（阴阳师、明日之后、荒野行动等产品，预计100亿量级，由于先发优势基本保持稳定，随大盘增长或波动）+其他产品（长尾产品与普通产品，在波动中缓慢下滑）。端游中同样可以分为约80亿元的极稳定产品(由梦幻西游端游为主，保持增长)+50亿元的次稳定产品（大量长尾MMO，不容易出现下滑）+40亿元的代理产品+新游戏永劫无间的增量（预计首半年15~20亿元，预计小幅下滑中）。

在我们的划分框架中公司手游约70%+的流水都来自于长线非常稳定的品种，其中更有大半来自回合制MMO与率土SLG等增长较为稳定的顶级R类游戏。而端游基本都为多年沉淀留下来的稳定品种，更有仍在小幅增长的梦幻西游存在。公司的基本盘流水结构非常健康，且由于顶级R组成的用户结构，在行业增长放缓的当下更显韧性。

（三）网易积累了何种禀赋？品类探索先发能力、策划设计能力与长线运营能力

纵观网易游戏发展历程，不难看出网易旗下多款产品具备极强的生命周期。据智研咨询报告，一般而言，端游生命周期为3-5年，页游生命周期为6-19个月，手游平均生命周期为6-12个月，但复盘公司旗下产品，可发现多款端手游都具备超平均的生命周期，且《梦幻西游》、《率土之滨》等游戏畅销榜排名至今坚挺，验证其产品超强生命力。

我们认为一款游戏能够维持较长的生命力一般具备以下三个特质：1）适合长线运营的品类及玩法设计，一般而言，具备强社交属性、竞技对抗类游戏具备更长的生命周期，例如MOBA、FPS、MMO、SLG等品类，此外优质的玩法数值设计可有效维护游戏趣味性及生态平衡，从而谋得同品类中更长的生命周期；2）品类或玩法先发优势迅速吸量目标玩家并占领用户心智，这种情况下往往更易攫取较大市场份额且不易被撼动；如原神之于二次元开放世界、梦幻西游之于回合制MMO游戏。3）优异的运营能力，强大的运营能力与长期内容更新能力是用户体验持续优化并留存的关键。

对应到公司所需具备的能力即是占据品类或玩法先发优势+良好的游戏策划能力+长线化运营能力，这也是网易在过去20年的游戏业务中所积累的最重要的禀赋。

1、品类与先发优势占领用户心智

网易通过创新占据MMO、SLG等具备长线运营潜质的赛道

公司长线运营产品主要聚焦MMO、SLG和二次元卡牌等赛道。基于上文对公司长线产品运营时间的梳理，这里主要讨论运营时间超5年的产品，主要包括3款MMO端游+3款MMO手游（为端转手产品，IP与端游相同）+1款二次元卡牌+1款SLG，因此我们将MMO+SLG+二次元卡牌作为公司长线运营的主要品类。

MMO品类具备长线运营特质。据弗若斯特沙利文数据，相较于国内手游3-12个月的平均生命周期，MMORPG平均生命周期约为8-18月（长线作品可远超这一平均水平）。我们认为这主要是因为：1）中度竞技类游戏等局内社交一般较弱，社交更多在局外社群发生（玩家更愿意在局外完成社交，再到局内开始游戏，这也就意味着该品类想要做好须具备社交流量禀赋，腾讯更具优势），而MMO具备更完善的世界观，更能承载类似于真实世界的社交系统，游戏内部完善的社交体系使其天生用户粘性更强；2）MMO活跃用户具备“高开、低走、厚尾”特点（可参考《梦幻西游》上线至今MAU走势图），MMO早期快速流失的用户往往ARPU较低，而留存下来的核心玩家通常ARPU较高且社交玩法参与较深，在社交系统+高ARPU沉没成本叠加下也使其具备更稳定的留存，同时高ARPU也使其可保持较为不错流水水平。

此外，MMO具备易守难攻特点，当前已基本进入成熟期，老游更具优势，新游较难突围。当前MMO存量用户基本已被现有产品瓜分，且排名靠前的MMO类游戏仍以长线化产品为主。以22年7月1日苹果游戏畅销榜排名为例，排名靠前的分别为《梦幻西游》（NO.3，15年上线）、《神武4》（NO.6，17年上线）、《梦幻西游网页版》(NO.20，20年上线，IP存在历史积淀)、《梦幻新诛仙》（NO.25，21年上线，IP存在历史积淀），可看出老游不可动摇的地位。这意味着当前MMO用户已被老游满足的较好，同时社交粘性+大量金钱及养成时间的沉没成本下使其转换成本较高，新游很难超越老游做到一个非常大的体量，且MMO研发门槛较高，对新厂商而言并非性价比较高的选择，理论上MMO具备易守难攻的特点，已站稳脚跟的老游具备更长线的生命力。

品类及玩法的先发优势也是网易长线运营的法宝之一。1）网易旗下最具代表性的长线游戏《梦幻西游》（2003）、《大话西游》（2002）即是牢牢把握品类先发优势，作为回合制MMO最早的入局者，先发优势明显。2）除占据品类先发优势外，纵观网易过去长线产品，亦不乏有通过创意玩法的先发优势占据用户心智。例如，公司首创率土SLG玩法，推出经典长线SLG《率土之滨》并衍生出新爆款《无尽的拉格朗日》（科幻题材+率土玩法迭代），以及探索二次元回合卡牌玩法的《阴阳师》、最早的SOC生存手游《明日之后》以及今年最大端游爆款《永劫无间》（最早的武侠风吃鸡），都可看出公司在游戏玩法、创新等方面的优势。

此外SLG调优期长，流水峰值一般不在首月，亦是典型的长线运营品类（参考市面上头部SLG产品，都具备较长生命周期）。当前公司主要在率土类SLG上引领了方向并且形成了优势，有望保持稳健长线运营。

2. 良好的游戏策划能力奠定长线运营基础

纵观网易代表长线化产品，皆具备良好的游戏设计维持游戏平衡及用户粘性。我们认为这是网易作为游戏领域的较早入局者，从端游时期逐步积累的禀赋，亦将得到持续复用。

以回合制RPG《梦幻西游》为例：MMORPG游戏活的长的关键在于良好的社交生态+稳定的经济体系，而作为中国较早的回合制RPG《梦幻西游》，其玩法设计几乎可作为国内成熟回合制RPG玩法的蓝本。

良好社交生态：《梦幻西游》真正实现了社交体系与战争体系相互交织与联系，较好维护社交玩法的活跃度。梦幻的核心社会关系是组队、夫妻和帮派关系，在游戏设定中会对玩家个人综合实力及成长造成较直接的影响。比如《梦幻西游》中玩家等级修炼的某些必须材料来自于帮派的资源以及玩家的帮派贡献，这就使得玩家想升级就必须参与帮派玩法，反映了梦幻对社会性的强调，有利于维护健康的社交体系；同时基于任务和奖励的社交关系外延至夫妻、兄弟、师徒等多种关系形式（e.g.:玩家结婚可爆出极品装备、拥有更多夫妻战斗技能），网络化社交关系的建立更进一步增强用户粘性。

3. 长线运营实现用户精耕细作

公司长线运营经验丰富，已形成较好长线运营方法论。我们可以从内容和用户两个维度理解公司长线运营方法论， 1）内容端：稳定的高频次内容迭代与升级保证游戏品质，值得注意的是，网易的内容更新并非单纯通过活动和促销拉新回流，而是基于内容体系的纵深迭代，包括推出新主支线剧情、原有玩法纵深升级、上线新人物、经典人物返场等丰富游戏内容，不断优化玩家游戏体验并满足玩家新鲜感；2）用户端：轻重并举维系用户，一方面，高频率社区维护给予玩家尊重与归属感，防止用户流失，同时社区维护也可持续反哺内容升级；另一方面，品牌联动+推广提升产品知名度，促进老用户回流，并吸引新用户破圈。

这一方法论已在公司不同产品、不同品类的游戏中不断实现复用（e.g.:《梦幻西游》、《阴阳师》、《率土之滨》等）。下文以《梦幻西游》具体介绍公司长线运营方法论。

《梦幻西游》：1）内容端：网易基本维持1-2个月进行一次版本优化的频率，截至目前已推出超30部资料片，从更新的内容和节奏看，梦幻更新理念是为玩家不断丰富虚拟社会，为不同玩家人群更好实现自我价值。此前梦幻曾通过《化境》、《出神入化》以及《超凡入圣》三个资料片先后推出飞升-渡劫-化圣三大系统，即是为满足高等级玩家突破自我等需求，不断提升游戏等级上限。2）社群维护：《梦幻西游》PC端至今仍定期举办玩家交流，了解用户需求和反馈，此外《梦幻西游》一年一度嘉年华跨年晚会已从最初的纯粹交流游戏内容，到如今成为展现梦幻西游核心文化、官方与玩家交流的重要桥梁，玩家亲切的将其称呼为《梦幻西游》的“春晚”，可见其与用户紧密的情感联系。3）品牌联动与推广：网易2021 年推出了“梦幻趣游记”计划，将梦幻经典IP 融入热门景点和城市文化，目前已在西安、火焰山景区、广州花城汇等地区开展合作，既唤起IP 情怀，又实现了泛用户群认知拓展。此外，网易也与《舌尖上的中国一》原班制作团队合作推出游戏纪录片《指尖上的梦幻》系列，邀请国画大师李津打造专属新作《梦幻西游绘食卷》用国画呈现游戏美食，不断进行多维度跨圈营销尝试。

（四）网易积累了何种禀赋？——以创意驱动的公司文化与研发能力

公司最重要的禀赋就是以创意为驱动的领先研发能力。与腾讯内部赛马机制不同，网易推崇自下而上的立项机制，不会要求研发团队只做擅长品类，对产品不确定性容忍度更高，鼓励创意玩法的产生并给予充足的激励机制，这就使得其形成以创意驱动的领先研发能力。纵观网易旗下游戏业务组织架构，公司在多年的积淀下形成了极具网易特色的事业部，即各工作室皆有其擅长的品类及不同的研发优势，这也是网易以创意驱动的研发能力的外在体现。

网易互娱事业群：第一大游戏集团军，品类玩法百花齐放。一方面，既有以MMO为主的老牌事业部，包括大话事业部（大话西游端手系列）、梦幻事业部（梦幻西游端游策划林云枫（小白）负责，梦幻西游端手系列，欧美MMO大作在研）、天下事业部（天下系列、荒野行动）、神迹事业部（天下HD）；另一方面，也有不断通过研发成功的爆款产品进而提升为事业部的新秀，包括专精SLG的第十事业部（李凯明负责，原海神事业部旗下G10工作室，《率土之滨》、《无尽的拉格朗日》）、卡牌玩法与数值设计突出的ZEN事业部（金韬负责，原海神事业部旗下ZEN工作室，《阴阳师》、《哈利波特》）、精通非对称竞技的Joker事业部（潘思来，原神迹事业部下，《第五人格》，《零号任务》值得关注）、奇点事业部（原天下事业部下，《明日之后》与《暗黑破坏神手游》）、水滴事业部（满娟，原神迹事业部下，《一梦江湖》）。互娱事业群坚持创意驱动，通过创新成功突破新品类的工作室继续衍生为新事业部，从而不断迭代出众多优势不一的团队，为网易贡献了大量增量，我们认为多元化的工作室亦是未来网易通过品类多元化对抗不确定性，不断把握新增长点的重要利器。

三、行业关注运营精细化+游戏精品化+出海三条主线，网易已有相应布局

（一）行业趋势：国内市场存量特征凸显，海外市场仍有增量空间

1、国内：存量市场特征凸显，市场集中度持续提升，具备长周期运营+强自研能力的头部厂商相对更优

从市场规模看，国内游戏市场增幅放缓，手游仍是第一大市场，端游体量基本维稳。2021年，中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，同比增长6.40%，增速明显放缓。其中，移动游戏市场实际销售收入为2255.38亿元，增速已放缓至7.6%，占比为76.06%，仍是国内第一大市场；客户端游戏市场实际收入588亿元，占比19.83%，端游市场已较早进入成熟期，市场规模基本维稳。

手游增长放缓背后是用户增长红利见顶+游戏版号持续收缩，行业发展驱动逻辑从用户向ARPU转向。一方面，用户红利见顶后市场转向存量，在经历多年移动互联网与移动游戏市场高速发展后，国内的用户红利逐步接近天花板，游戏用户规模达到6.6亿后增长基本停滞，移动网民人均APP每日使用时长基本保持在5~5.5小时之间波动。移动互联网用户红利的见顶体现在中国游戏市场则是增速开始趋于平缓；另一方面，行业监管趋严，供给侧收紧，2021年8月起游戏版号暂停下发，目前虽已恢复发放，但数量收缩明显，两方面因素叠加下国内市场属性转向存量。游戏行业规模主要由用户数及ARPU驱动，存量市场下依靠用户实现快速增长已较难实现，主要关注未来用户ARPU增长空间。

ARPU提升是下一阶段关注重点，长线运营能力及精品游戏产出率是背后关键。截至2021年，中国移动游戏ARPU为28.7元/月，同比增长7.3%，年CAGR为15.8%（同期游戏用户CAGR为2.12%），远高于用户增速；对比海外，国内游戏ARPU与全球平均水平基本持平，但相较于发达地区仍处于中下水平，提升空间较大。考虑当前游戏用户红利式微，叠加版号持续收紧，CP方会更注重用户的精细化运营以及获取版号的游戏质量提升，而这背后对应的就是公司的长线运营以及精品游戏产出率两种能力。

细分品类看，品类多元化趋势明显，RPG仍是第一大品类，MOBA、FPS、卡牌等游戏增长迅速。基于收入口径看，一方面，我国移动游戏多元化趋势明显，19-21年收入TOP100中游戏品类增多，玩家多元化偏好明显。另一方面，RPG类虽占比有所下降但仍是第一大品类，21年市占率为20%；MOBA、射击、卡牌类游戏占比增长迅速，21年市占率分别为15%/14%/9%。多元化背景下，游戏厂商一方面在巩固现有优势，另一方面在寻找新的增长赛道。

从竞争格局看，市场集中度较高且持续提升，新行业趋势下头部公司优势明显。一方面，行业集中度较高且第一梯队玩家地位稳固，以收入口径测算（包含国内业务及游戏出海两块收入，主要反映上市公司市占率），2021年腾讯市占率达42%，稳居行业龙头地位，网易市占率为15%，亦稳坐行业第二交椅；另一方面，存量市场下比拼的是产品质量及用户精细化运营能力，产品打磨与研发投入至关重要，相较于中尾部厂商，头部公司更具研发与资金等竞争优势，行业集中度不断提升，CR2占比由17年51%提升至21年57%，看好具备更优长线运营及自研能力的头部公司优势扩大，市场集中度有望提升。

2、海外：市场仍有增量空间，中国厂商加速出海，竞争加剧但乾坤未定

由上文所说，国内市场存量特征凸显，国内厂商出路一条是提升存量市场下的用户ARPU，而另一条更具增量的路径就是出海。因此，接下来这一部分主要从行业视角回答两个问题：第一，海外市场究竟有多大，增量机会在何处；第二，中国厂商出海处于何种阶段。

全球游戏市场空间大，玩家数量稳定增长，移动化趋势明显。1）市场规模角度，据Newzoo最新报告，2021年全球游戏市场规模达1803 亿美元，在20年高基数背景下仍实现同比增长，19-21年CAGR为12%，显示全球游戏市场兼具较高成长性与韧性。进一步拆分市场结构，21年仅有移动游戏仍保持正增长，同比增长7.3%（主机市场yoy-6.6%，PC市场yoy-0.8%），同时移动游戏市场占有率已从2017年46.5%提升至2021年52%，移动化趋势明显；2）用户规模角度，据Newzoo数据，21年全球游戏用户数量达29.6亿人，同比增长5%，19-21年CAGR达6%，预计至24年玩家数量可达33.2亿人，持续保持稳定增长态势。

增量看，海外移动游戏市场尚未被充分挖掘。1）以市场增速看：欧美等移动游戏市场增速均超国内，且除日韩市场外，其余市场19-21年CAGR均超10%，仍有较大增长空间；2）以移动游戏/名义GDP指标看，以八大市场为例进行比较，各国的移动游戏挖掘程度分别为韩国＞日本＞中国＞印度尼西亚＞印度＞美国＞英国＞德国；整体看德国等欧洲国家情况类似美国，市场仍未被完全挖掘。日韩等成熟市场潜在空间相对有限，欧美、特别是美国市场或是未来最主要的增量。

基于上述比较，我们认为海外市场的增量机会主要来自于：一方面，以欧美市场为代表的移动游戏的结构性增量机会；另一方面，以东南亚（除中日韩外）、拉美等新兴国家为代表的用户红利机会。

以欧美市场为代表的结构性增量空间：截至2021年，美国月均数字游戏玩家已达1.81亿人，同比增长1%，北美移动用户渗透率已达84%，接近天花板水平，理论市场偏存量，但受其游戏结构影响，仍存在中重度手游的结构性增量空间。欧美游戏市场结构以主机和PC为主导，不管是从玩家心理认知还是商业风险程度都使3A大厂重心仍以主机/PC为主，缺位高成本的重度手游（暴雪、任天堂等手游滞后布局也可证明这一点）。该背景下，当前欧美手游以轻度游戏为主（22年5月美国移动游戏下载TOP10榜单中超休闲游占据3席，且据Sensor tower数据美国为超休闲手游第二大市场），主要服务碎片化时间的娱乐需求，但海外市场并非没有中重度手游需求，核心问题还是高品质中重度手游的缺乏，中国厂商的原神、PUBG、暗黑不朽等都在海外取得很好的效果。因此，我们认为高品质中重度手游的出现或将带动手游ARPU的迅速提升，带来一波结构性的市场增量。

以新兴市场为代表的用户红利性增量空间：新兴市场增长逻辑类似于中国早期手游市场，相对于欧美等成熟市场，以东南亚（除中日韩外）、拉美为代表的新兴市场智能手机渗透率仍较低，渗透率提升将带动移动游戏用户规模快速增长，但付费习惯及能力与欧美市场相比偏弱，市场增量主要依靠用户数量驱动。据 Sensor Tower，18Q1-22Q1年以印度、巴西、印度尼西亚为代表的新兴市场手游下载量同比增速高于美国等成熟市场，仍处于用户红利期。

我们认为东南亚等新兴市场会是中小厂商出海的机会，一方面，腾讯、网易、三七等游戏大厂仍主要发力欧美日韩等主要市场，中小厂商可在东南亚等区域形成错位竞争，另一方面，新兴市场尤其是东南亚，不仅增速快，且文化习惯与中国市场相近，相对更易进行出海尝试。沐瞳科技旗下的《无尽对决》已成为东南亚超级国民产品，也可验证这一观点。但中小厂商出海新兴市场并非绝对降维打击，对区域特征认知、本土化运营能力、产品研发能力仍不可或缺。

中国厂商出海速度明显加快，是下一阶段重点。从细分市场增速看当前已是中国厂商海外市场收入增速>中国移动游戏市场收入增速>中国游戏市场收入增速，2021年中国厂商海外市场销售收入达到180亿美元（yoy+16.59%），其中自研移动游戏海外市场销售收入达到161亿美元，同比增长21.8%（同期中国移动游戏市场增速为7.57%，中国游戏市场增速为6.40%），海外市场仍有一定潜力为游戏公司提供更高的增长。此外，中国自研手游海外市占率也不断提高，截至2021年市占率已达到21%。

从出海目的地看，美日为主要市场，新兴市场迅速增长。一方面，出海主要目的地仍为美日韩等成熟头部游戏市场，根据伽马数据，2021年中国自研游戏出海收入中美日韩市场占据超半壁江山（美国/日本/韩国市占率分别为32.58%/ 18.54%/7.19%）；另一方面，出海地区愈加多元化，美日韩三地收入贡献度有所下降，新兴市场迅速增长，2021年中国厂商在欧洲的德法英、中东的沙特和土耳其、拉美的巴西等地的收入同比上升。

从当前中国游戏出海的游戏品类看，SLG为第一大品类，达到41%，且实际上的产品数量极多，为买量打法厂商的喜爱道路。RPG为第二大品类，预计主要为《原神》出海。FPS为第三大品类，预计《PUBGM》为最主要产品，这两类基本为单一产品称霸市场。而美日为最大目标市场，贡献半数市场规模。而从Ad timing统计数据来看，美国即是SLG最大的用户来源，也是最大的流水来源，凸显出其重要性。此外，消除类手游收入占比稳步增长，成为2021年收入占比Top4的品类，或与欧美市场手游玩法偏轻度有关。

（二）网易：行业变革之下公司已有布局，看好未来的确定性及成长性

1、基本盘：长线化老游贡献稳定基本盘，长线运营禀赋下基本盘具备确定性

公司流水基本盘主要由长线化产品构成。基于Sensor Tower测算的2021年流水口径，贡献流水排名前10的游戏中，上线时间已超5年的游戏有6款，其中MMORPG三款以及二次元卡牌、SLG、FPS各一款，合计流水占比为60.62%。截至2022年5月底，以《梦幻西游》、《大话西游》、《率土之滨》和《阴阳师》为代表的四款手游虽已上线运营时间超5年，但至今仍能稳定贡献公司约45%流水，公司老游持续保持稳健。我们认为在长线运营能力加持下，公司拥有更稳健的台阶型增长模型，即老游稳住流水基本盘，新游带来业绩弹性，在国内版号紧缩背景下具备更强的中长期增长确定性，符合市场需求。

2022年网易游戏发布会中IP联动、文创以及老游更新迭代成为国内游戏重要关键词，体现了公司长线运营的决心。2022年在国内首曝新品减少的背景下，网易一方面把更多宣传力度放在了老游的IP联动及文创创新，会上网易宣布了《阴阳师》与银魂和某国漫IP联动以及《天谕》与三丽鸥IP联动计划；《大话西游》将推出“少年奇妙游”大话西游20周年国风晚会和首部改编剧本杀《大话之长安乱》，《梦幻西游》则将与中国国际时装周、福鼎白茶、连云港花果山等项目进行联动。另一方面，网易也着重介绍了部分老游迭代更新计划，包括《一梦江湖》上线新门派关山及新轻工玩法等、《逆水寒》6.23上线四周年资料片，推出30v30无烬战场和易容玩法以及《率土之滨》新黄巾主题赛季甲子狼烟上线，我们认为网易注重提升老游关注度，保障老游流水的基本盘。

加码布局电竞赛事体系及游戏直播，完善游戏生态同时拉长IP生命周期。网易具备丰富的电竞赛事组织经验，主要来自于端游举办联赛经验沉淀。21年网易电竞NeXT再次全面升级（包括赛事品牌/规模/制作等升级），并与网易CC直播、网易大神内部平台等加强合作，意在打造网易聚合电竞生态。截至目前，网易旗下《梦幻西游》、《阴阳师》、《第五人格》、《明日之后》、《一梦江湖》、《荒野行动》、《永劫无间》（22年全年将举办2届锦鲤杯全民精英赛、2届职业联赛和1届劫杯，22年4月职业联赛已正式启动）等多款游戏皆被纳入电竞体系，我们认为这也是提升游戏知名度，实现新用户破圈及老用户回流，拉长游戏生命周期的重要运营方式。此外，21年公司推出“Battle”的平台，意在实现赛事下沉，通过赛事授权和自办电竞方式鼓励玩家自行举办赛事并给予相应支持，截至21年底已举办超700场比赛，“网易+电竞”概念的不断破圈，提升用户认知。

2、增量：看好公司自研能力加持下的精品产出率及品类突破，成长性尤在

制度保障下公司具备持续产出精品及品类突破的能力

公司始终重视研发投入。1）研发人员角度，截至21年底，公司拥有32067名员工，其中研发人员为15292人，占比接近一半；2）研发费用角度，公司持续加大研发绝对值投入，21年公司研发费用已达140.76亿元，同比增长36%，此外公司研发费用率也处于同行业较高位置，显示公司对研发投入重视。公司还成立了网易伏羲实验室，为全球游戏人工智能技术的领先研究机构，运用大数据、自然语言处理等技术提升玩家游戏体验。

一款游戏的质量高低主要取决于创意、策划及制作水平两大方面：1）创意与策划与人的输出息息相关，具备较高的不确定性，因此如何培养人才、激励人才以及留住人才是保持长久竞争力的关键；2）相较于高不确定性的创意与策划，制作能力（程序、美术）可通过线性学习不断积累，因此提高制作的工业化水平是关键，背后是强大的中台建设。

制度优势下公司有望保持领先的创意输出能力。我们认为创意输出能力的构建取决于有能力输出+愿意输出两个方面。1）能力角度看，网易素有游戏制作“黄埔军校”之称， 公司完善的人才培养机制保障人才持续输出。公司于2014年建立网易游戏学院（主打内部游戏培训及对外交流分享），是国内一流的在线游戏培训机构。据了解，在正式入职加入项目组前，新人主要会经历两个培训阶段，实现理论知识与实战经验的结合，①“负一计划”，即实施导师制度，明星制作人、事业部总裁等皆会全员参与担任导师，导师配备后会布置相关任务，新人自学积累相关游戏经验；②“Mini项目”（获国际培训界“奥斯卡”ATD卓越实践奖），即完成知识储备后新人组队完成游戏demo开发并进行相应考核，优秀demo可获正式立项，由新人带队研发，2015年公司获奖手游《猫和老鼠》即为14年新人Mini项目成果，这足以证明公司对新人的重视及培训成效。此外，公司也会定期举行内部沙龙分享，分享也成为内部考核的一部分，从而鼓励大家相互学习。2）意愿角度看，网易内部推行“结果导向”的强制作人文化（重视制作人的创意输出）以及自下而上的立项机制，只要产品具备足够的话语权，创意就不会被压制，该种氛围和立项机制保障了多元创意输出。

校企合作挖掘游戏人才。截至目前，网易游戏学院已与国内外超30所重点高校建立合作关系，合作高校已包括清华大学、北京大学、中山大学、复旦大学等985高校，网易积极与高校进行专业课程建设，累计超400+课时，同时联合清华、中大、华工、川美、华科、广美等高校开展了不同类型实训项目，理论培养+实操训练双管齐下，为网易输送了大量优质游戏人才。

公司重视中台建设，提升产品化能力保障质量下限。游戏创意的产生较难通过学习线性积累经验，但将创意产品化的能力可通过学习去线性积累，中台系统则将这种能力提取出来，既节省项目组人力成本，中台能力又可在不同产品中锻炼和复用，提升制作工业化水平，在某种程度上保证了产品质量的下限。网易项目组一般只配备策划和程序人员，而中台则包括艺术与设计中心（负责美术制作）、用户体验中心（负责游戏交互设计）、质量与保障中心（QA，负责游戏测试）、技术中心（包括云平台、大数据平台、运发平台等），强大中台部门统一为不同的项目提供成熟的制作支撑，为项目组创意保驾护航。

自研引擎持续迭代，高执行效率是核心亮点。公司分别于07年和14年研发出两款横跨移动/PC/主机的全平台次世代自研引擎NeoX、Messiah（坚持原生多线程、并发执行、向主机看齐同时向移动兼容的理念，已获20多项独创专利技术，当前水平领先行业），并持续迭代更新（网易互娱首席游戏软件设计专家赵钰琨提到Messiah引擎保持约半年进行一次大型子系统框架更新频率），极大提升研发效率。此外，赵总也提及Messiah相较于商业化引擎最大特点在于执行效率和能耗指标，自研引擎在采纳新的技术架构、适应新硬件以及响应速度方面都远超商业引擎。我们认为，公司引擎的竞争力主要源于：1）公司持续的研发投入以及追求精品匠心的精神，这也可从公司对Messiah不断迭代更新的执着看出；2）引擎的快速成长主要来源于大量项目研发的采用和反馈，因此网易多元且优质的项目也成为公司引擎的竞争力来源。

截至目前，公司已通过两款自研引擎迭代出近80个自研游戏，其中不乏精品佳作，包括《天下手游》（Messiah）、《一梦江湖》（Messiah）、《暗黑破坏神：不朽》（Messiah）、《荒野行动》（NeoX）、《阴阳师》（NeoX）、《哈利波特：魔法觉醒》（NeoX）等。我们认为，随着公司持续的研发投入以及精品项目对引擎的不断反馈，公司游戏工业化程度有望进一步提升。

此外，公司升格制度亦是实现多品类扩张的重要保障。公司鼓励优秀的玩法创意立项与制作，一旦研发出爆款产品即可实现晋升（项目组升格为工作室，工作室升格为事业部）。我们认为这种升格制度将有效激发团队制作的积极性，有利于团队在某一细分品类深耕实现经验复用，这也是网易可实现多品类出圈并持续产出爆款的重要原因。例如，原海神事业部旗下G10工作室因产出爆款SLG《率土之滨》升格为第十事业部，并再次产出精品《无尽的拉格朗日》）；原海神事业部旗下G37项目组16年因卡牌《阴阳师》晋升为Zen工作室，21年再次因卡牌爆款《哈利波特：魔法觉醒》晋升为Zen事业部。升格制度下培养的强品类拓展能力亦是公司业绩增长的重要动力。

值得注意的是，公司近期也在进行立项机制改革，未来将会聚集更多力量做大项目，但我们认为这与公司原有立项机制并不冲突。一方面，公司内部已经形成重视创意输出的氛围，短时间不会改变；另一方面，公司也并非完全调整原有立项机制，前期项目立项并不受影响（即“Pre-Demo-Demo-立项”阶段基本不变），仍鼓励创新创意玩法的立项申请，只是立项审核条件变得更加严格，同时在后期给予优质项目更多资源和重视，本质并未改变公司鼓励创新的机制，且在版号减少背景下预计将大幅提高产品确定性。

看好公司较强IP获取能力下爆款概率提升，并与公司自有IP相互补充

除自研经典IP外，网易积极寻求与国际知名IP合作。网易凭借强大的IP长线运营以及自研能力，与全球领先内容公司如暴雪、微软、漫威、华纳兄弟等达成战略合作，为其在中国代理重磅IP，合作方式不限于代理发行运营，也包括联合开发等。全球大IP+自研能力以及成熟的IP打法，有助于提升公司爆款概率并与自有IP形成补充，以此提供增量。公司目前发行在外的《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》皆是较好证明。

3. 增量：海外开启欧美拓展，期待后续进展

（1）当前海外以日本市场为主，欧美表现较弱；公司需守护日本存量，且市场拓展势在必行

当前海外进展与其国内地位不相匹配。据Dataai CN报告，以中国厂商出海收入口径计算，网易排名稳定在4-7名之间，处于出海头部公司梯队且排名较为稳定，优势尤在，但相较于网易国内游戏TOP2地位，海外进展稍显逊色（腾讯出海排名约为TOP3）。

公司出海头部产品贡献流水份额较大，日本为第一大出海市场。1）从产品看，公司出海产品头部集中，流水贡献主要来自于《荒野行动》、《第五人格》、《明日之后》等头部作品，这三款产品合计贡献网易 21 年超80%海外流水，其中《荒野行动》单个产品即贡献了 52%，头部效应明显。2）从市场看，日本为网易的第一大出海市场。日本、美国、中国港澳台地区21年合计贡献超 90% 海外自主发行流水，其中日本贡献了 75.5%。

日本市场精耕多年，已形成完善运营方法论。公司16年即进入日本市场，当前在日本市场地位稳固（21年中国厂商出海日本手游收入TOP20中独占3席），已形成完善的本土化运营方法论。以荒野行动为例，本土化IP联动+线上线下立体宣传+本地化精细运营进击日本市场。1）线上线下立体宣传，精准定向+广撒网建立用户认知并行。《荒野行动》进军日本后，网易线上通过Line、YouTube 、TikTok等日本玩家主流社交应用实现精准触达，且玩家可直接通过Line账号登录游戏降低用户回流难度，并邀请KOL主播、搞笑艺人、偶像（AKB48、乃木坂46等日本人气偶像团等）等进行游戏直播；线下方面，曾参与YouTube粉丝盛会Fanfest、在涩谷开设实体店等实现泛用户破圈；2）本土化IP联动：网易积极与日本本土知名IP联动，曾与《EVA》、《 一拳超人》、《进击巨人》等多次联动，并非常注意IP联动中凸显IP特质，曾在与《进击的巨人》联动中加入具备巨人特色的立体机动装置地形玩法、城墙防卫战等，不断提升游戏话题度；3）精细化运营：玩法设计上，通过不断更新迭代优化用户体验，荒野曾新增东京决战地图（包括东京塔、秋叶原等场景），迎合日本玩家喜好；用户方面不断推出新活动占领用户心智并提升活跃度，曾开展“荒野之光”培养KOL计划、“荒野女子部”女主播培养计划等，鼓励用户交流与分享，并举办“荒野Championship”电竞比赛，总决赛当天YouTube同时最多观看人数超6.5万人，各渠道总播放量超724万人次。

网易在日本的成功主要依赖1）强大自研能力和领先身位的产品理念，即较高质量自研产品+手游端的玩法优势+较早进入日本市场；2）在此基础上，网易积累了足够的用户群体与品牌知名度，并形成了被反复验证日本出海方法论。日本市场虽然规模较大，竞争格局却差于欧美，整体渗透率高更偏向于存量市场，我们认为日本可看作是网易出海第一站，虽市场偏向存量，但仍贡献稳定的基本盘收入，未来仍需守护已有日本存量，公司在日本已有较长时间积淀，在产品能力+完善运营方法论加持下预计优势有望保持。

欧美表现较弱，是下一阶段出海重点。21年网易雷火总裁胡志鹏在采访中曾提到网易希望未来50%的游戏收入来自海外市场，该比例目前约为10%。我们认为依靠日韩存量市场较难实现该目标，拓展欧美等更具增量的市场，实现海外规模扩大是下一阶段关键。网易过去在欧美市场的出海发行经验沉淀则相对较少，目前处于起步阶段，但已陆续有产品上线（e.g.:《指环王》与《暗黑破坏神》等），还储备有《哈利波特》、《永劫无间》等大作，出海决心可见一斑。

（2）网易准备如何打开全球市场？

在分析网易海外市场布局之前，我们先明确一下网易的自身能力。如上文分析，网易核心优势在于以创意驱动的领先自研能力及长线运营能力，发行能力是短板（相较于腾讯、三七互娱等公司而言）。我们认为，在出海过程中，最先可复用美术等中台能力，国内外用户偏好差异使策划、创意输出、运营等能力必定要经过试错过程，不会立马爆发，需要积累的时间，基于此我们再看网易的海外布局或许就更容易理解。

公司持续加码海外工作室布局，并投资海外游戏公司，意在迅速建立全球化产品能力

在过去很长一段时间内强调内部培养团队的网易，近两年频繁布局及参投海外工作室，既彰显网易出海决心，也与上文所说网易自身能力息息相关。一方面，通过布局海外工作室为公司出海产品提供爆款储备，最快速提升全球化产品能力；另一方面，公司海外自研能力需时间积累，借助全球协作，有助于为国内团队开拓国际化视野和积累经验，反哺面向全球的产品自研能力，为自研产品争取时间。

我们认为成功与海外众多知名工作室牵手亦是国际对网易能力以及游戏研发态度的认可，且可以发现公司参投的较多是拥有主机与3A技术沉淀的公司,可以推测主机及PC游戏也是网易海外布局重点，网易本身即具备深厚的端游研发积淀并坚持端游领域投入，与海外主机及3A厂商联手后或可进一步放大其优势，但3A布局需要较长时间积淀，尚需耐心等待产品落地。

公司当前市场拓展思路与腾讯此前的成熟玩法+大IP类似，即通过全球化大IP+与海外团队合作+自研能力保障游戏兼具粉丝基数和高品质，从而迅速打开市场。我们认为，这种打法亦与网易自身能力相匹配，一方面，大IP庞大的粉丝基数保障游戏下限和可复制性，但也决定了利润率较低；另一方面，网易本身即具备丰富的IP运营经验及品牌打法，大IP先行可实现网易口碑及用户数据的快速积累和复用，为自研产品及运营经验积累争取时间。网易与暴雪、漫威、华纳等多家全球游戏/影视IP巨头合作，已上线和储备的全球化IP包括漫威、哈利波特、指环王、暗黑破坏神等，意在打开欧美等地区市场。

在大IP战略之外，不可忽视的还有网易自身研发体系下极强的创意出产能力，我们认为公司在自研能力加持下海外市场品类拓展逻辑有望与国内类似。网易的互娱与雷火事业群下有无数个各有擅长的工作室，网易本身的工作室结构氛围也为创意游戏的诞生培育提供了土壤，工作室基于自身所擅长品类进行出海尝试，有望实现细分品类出海经验的复用与突破。过去网易出海产品主要由天下事业部的荒野行动（吃鸡玩法）、Joker事业部的第五人格（非对称竞技玩法）等组成；现在及未来则有第十事业部的指环王（SLG）、奇点的暗黑破坏神（ARPG玩法）、ZEN的哈利波特（卡牌玩法） 等大IP进行进军欧美市场，我们认为在大IP+多工作室不同玩法尝试下有望复刻国内品类拓展逻辑。

当前《指环王手游》、《暗黑破坏神》已成功上线欧美地区，预计有望打开欧美市场

《指环王手游》（率土类SLG）：作为第十工作室（率土类SLG起点，SLG研发积淀深厚）出品的产品，较好实现了出海热门品类+自研能力的结合。游戏于2021年9月上线，是欧美一次大体量率土类SLG尝试（此前出海SLG主要为COK衍生游戏，并无在欧美较成功的率土类SLG），上线后顺利跻身全球收入TOP20 SLG手游之列，也是TOP20中仅有的两款上线一年内的新品，当前流水稳定在4000万人民币左右，游戏畅销榜排名也较为稳固，有望成为网易出海欧美的首款长线产品。

《暗黑破坏神：不朽》（ARPG玩法）：暴雪旗下三大IP之一，上线前全球预约量超3500万，中国区预约量超1500万。2022年6月于北美、欧洲、日本等多个地区上线，上线首日登顶美英日韩等112个地区iOS免费榜冠军，上线后两周内下载量已超850万次，营收超2400万美元（约合人民币1.6亿），其中43%的收入来自美国市场，23%来自韩国，已成为暴雪娱乐下载量最高的移动端产品之一。

游戏设计精良，争议主要集中在内购。1）美术动画方面，主打原汁原味暗黑风格，画质完全不逊色于端游，同时战斗中动作技能打击感、流畅感优秀，美术动画都体现较高水准；2）操作方面，针对手游特点进行手柄操作修改，并相较原版单一操作选择，手游还支持PC端及键鼠操作，便于玩家选择；3）玩法方面，具备升级、副本、大秘境、PVP、角色培养等丰富玩法，既继承原有暗黑经典玩法，也引入MMO社交元素，提供8V8团战玩法以及暗影会和不朽者不对称玩法，增加可玩性；4）付费方面，付费内容主要集中在赛季通行证、皮肤、道具礼包以及宝石系统（最核心付费点，通过购买传奇钥匙刷大秘境会掉落传奇宝石，并有几率掉落五星宝石，有利于装备属性提升，付费上限极高）等方面。我们认为游戏在玩法和付费系统上做了较好的平衡，单用户付费上限较高，但这并不意味着小R和免费玩家完全玩不了，休闲党（小R或免费玩家）可参与绝大部分PVE内容（可看作为是暗黑2/3端游的补充DLC）、大R等重度玩家主要参与需要较高付费水平的PVP玩法，这种机制上既满足了不同玩家需求，又提升了流水的上限。

当前暗黑手游海外评分两级分化较为严重，争议点主要在暗黑的内购体系（部分海外玩家觉得又肝又氪，据网友个人统计想把角色升到毕业需付费至少70万人民币，如果不花钱需付出至少10年），但我们认为产品本身质量并不存在问题，主要是海外玩家习惯买断制，对内购商业模式认同度不够，且暗黑作为重度ARPG手游本身付费水平就偏高，而游戏本身也提供了微氪或免费玩家的玩法路径，随着逐步加强对海外市场内购模式教育，若进展顺利，预计这一争议有望缓解。

4、网易游戏Pipeline：游戏管线丰富；版号放开，国内产品上线节奏有望恢复

公司产品管线丰富，海内外皆有布局。1）国内方面，游戏版号已于22年4月恢复发放，虽网易暂未新获版号，但随着国内游戏市场监管常态化，国内产品上线节奏23年起有望恢复正常。当前国内新游，《蛋仔派对》已上线（糖豆人风格派对游戏，体量较小）、《暗黑破坏神：不朽》储备上线；2）海外方面，《天谕》、《指环王：战争崛起》、《暗黑破坏神：不朽》、《黎明杀机手游》等产品已先后在海外地区上线，预计今年将明显增量。此外，年值得关注的pipeline还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐世录》（已有版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时还储备有《超能战区》（无版号，已测试）、神雕手游（无版号，已测试）、《代号：世界》、《非人学院2》等产品，管线较为丰富。

游戏是基本盘，有道尚处转型期，云音乐增速较快。截至22Q1，公司营收为236亿元，同比增长14.8%，增长稳健。拆分公司收入结构，22Q1游戏业务收入为173亿元（yoy+15.29%），其中17-21年CAGR为14.70%，增速稳定，且近年来游戏营收占比均稳定在70%上下，构成公司稳健基本盘；有道业务22Q1营收12亿元（yoy-10.4%），受K9行业政策影响收入增速有所下滑，目前处于转型调整期但年增速仍高于主业；云音乐运营稳健（原记入创新及其他业务口径，21Q4后单独拆出），22Q1营收21亿元（yoy+38.6%），维持较快增速，但当前收入占比仍较小。

手游业务韧性较强，端游近期屡创新高。截至22Q1，公司手游实现收入115.55亿元，同比增长5.96%，版号收紧背景下凭借核心产品运营稳健+《哈利波特》贡献增量表现明显好于同业（腾讯同期手游同比下滑3%），体现较强韧性；22Q1端游实现收入57.2亿元，同比增长40.47%，再次创下历史新高（近三季度以来同比平均增速约为40%），主要系老游流水持续表现稳健叠加新爆款《永劫无间》贡献增量。从财务数据上，亦可发现公司不容小觑的长线运营能力+端游爆款产出能力。此外，公司递延收入基本维稳且有小幅上升趋势，22Q1递延收入为121亿元（yoy+3%，qoq-1%）。

游戏贡献高毛利，有道及云音乐毛利持续改善。公司游戏业务稳定贡献约65%毛利率，领先的毛利率水平叠加高收入占比，使得游戏业务为公司主要盈利来源；有道及云音乐业务受益成本控制，毛利率水平持续改善。

公司销售费用短期有所波动，研发费用趋势向上。受流量成本及产品上新节奏影响，销售费率短期波动较大，20Q3游戏新品买量成本上升叠加在线教育平台营销费用投入较大，销售费用率达到短期高点（销售费用率为18%），目前已回落至正常水平（22Q1销售费用率为12%）。研发费用率总体呈上升趋势（研发费率已从17Q1的7%提升至22Q1的14%），管理费用基本维稳。

利润端看游戏贡献绝大部分盈利，有道及云音乐尚处亏损，净利率维稳。盈利角度看，当前有道及云音乐业务尚未实现盈利，游戏+创新及其他业务贡献公司全部盈利来源，并且创新业务其营收及毛利贡献占比都较小（皆在15%以下），我们推测游戏业务贡献绝大部分利润，是公司盈利的重要来源。2020年受汇兑损失影响Non-IFRS净利润绝对值有所波动，2021年公司Non-IFRS净利润为198亿元，同比增长34%，剔除汇兑损失影响19-21年Non-IFRS净利润CAGR达16.1%，整体增长稳健。

资本结构较优，现金流持续转好。公司现金流情况良好，尤其在剥离亏损的考拉电商业务后，现金流绝对值及占Non-IFRS净利润比例趋势向上，现金流质量持续转好，这也是公司持续进行海外加投的重要依仗。

由于公司最主要的利润来源为游戏业务，我们的预测与研究同样以游戏业务为主。今年以来，游戏行业大盘增速不断放缓，但我们认为网易由于其独特的基本盘用户构成+新产品周期放量有望继续实现增长。其增长动力主要来自于基本盘游戏的小幅增长+次新游戏《永劫无间》、《无尽的拉格朗日》的全年贡献+下半年海外合作产品的上线。展望年，我们认为行业增长有望得益于国内版号恢复发放而企稳；同时公司储备有《永劫无间手游》、《逆水寒手游》、《隐世录》、《神雕》等已有一定研发成果的重点产品驱动增长。

我们预测公司年归母净利润分别为177亿元/200亿元/218亿元，当前股价对应年PE分别为24.1/21.3/19.5X；同时我们预计Non-gaap归母净利润分别为207亿元/235亿元/257亿元。由于公司的业务多样性，我们采用SOTP法进行估值：游戏业务给予25倍PE（6150亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易23亿港元；网易云音乐按照当前市值归属网易93亿港元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022年目标价区间200港元，维持“推荐”评级。

游戏业务估值首先参考当前定位类似的中美游戏股龙头腾讯与暴雪，两者对应2022年PE当前都为21倍；但由于网易基本盘韧性，我们预计今年网易将取得明显好于腾讯的增长。当前腰部游戏公司估值多为15X，我们判断作为国内市占率第二的网易合理估值应当更高。同时参考网易2018年以来的估值中位数，我们给予公司游戏业务25倍PE的估值。

游戏版号限制；游戏自研及上线进度不及预期；出海政策风险