这是Med+研究院第5篇原创文章
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经历了一年多的新冠大流行，人类已经慢慢接受了和病毒长期共存的现实，排除病毒自我退化的假设，人类能否获得最终胜利的关键仍然依赖于疫苗。
对标传统的欧美疫苗四巨头，中国的疫苗行业的发展并非一帆风顺。尤其以新冠疫苗研发为例，这不仅对国内外的疫苗企业和社会群体做出了考核，更是中国“饱和式救援”疫苗产业链的开局。
基于此，我们认为疫苗赛道的投资不是一场病毒带来的投机性行为，而是未来很长时间内极为重要的决策。投资疫苗赛道的两个底层逻辑——市场需求叠加商业化生产，将双管齐下带动资本的大量流入。
市场需求对于疫苗板块投资的拉动效力，还需要从其发展的历程说起。
供不应求的商机、被打破的垄断格局
“大灾、大战、大疫”，世界上的三大人口收割机。抛开前两者，中国乃至世界的烈性传染病事件就不胜列举。从导致2500万欧洲人死亡的黑死病、到季节性传染病的流感大流行，人类与病毒的战争经历了几个世纪的跨越。
从某种意义上来说，人类繁衍生息的自然规律就是人类不断同疾病斗争的历程。而这一路，疫苗的发现有着里程碑般的重大意义，一方面，控制传染性疾病最主要的手段就是预防，而接种疫苗被公认为最行之有效的措施；另一方面，每一种疫苗的诞生都标志着免疫科学与相关技术的重大进步。
在过去，各类疫苗的接种有着地域性、技术性等诸多的差异，一种疫苗做到大规模接种几乎难以想象；但直至新冠病毒大流行至今，“全球疫苗接种计划”则被提出和多次呼吁。
当病毒的传播和变异速度快于疫苗的研发和施打，这种疫苗市场上的巨大供求裂口不仅事关行业的健康发展，更是关系着数以百万计人面临感染的风险性。疫苗的供给不是一件容易的事，聚焦中国现代疫苗史，更是如此。
如果你了解过行业发展历程，就不难发现，我们的疫苗在全球高度集中的疫苗领域里可谓夹缝求生，套用冰心《寄小读者》中的一句话，这一路
“踏着荆棘，也不觉悲苦；有泪可落，亦不是悲凉。”
暂不考虑《内经》“治末病”的逐本溯源，中国现代意义上的疫苗是参考了西方先进技术的。自1842年琴纳氏成功制备牛痘疫苗算起，1919年中央防疫处的建立意味着中国现代化意义上的疫苗兴起之路比西方晚了半个多世纪。
不过，就算是中央防疫处这样一个迟来的联防联控国家机制，还是源于一场伤痛。
缘起（1910—改革开放前夕）：国家队保障，疫苗供给体系初定
1910年（辛亥革命前一年），东北爆发了鼠疫。临危受命的剑桥大学医学博士伍连德被委任为防疫总督，指挥中国打赢了有史以来第一例结合科学防疫与政府行动的疫情。次年，由中国主导召开的“万国鼠疫研究会”闻名遐迩。
1919年五月四日，中国“ 德先生”（ Democracy，民主） 和“ 赛先生”（ Science，科学）两股风潮深入民心。新思想与防疫系统的整合，标志着依据科学体系的疫苗和一系列的防疫体系也逐步建立起来了。
在这个模式下，近现代中国最早一批正规的疫苗研发国家队诞生了。在卫生部的牵头下，国内形成了“七大所”的局面：华北的北京所（北京生物制品研究所，原中央防疫处）、东北的长春所、西北的兰州所、中部腹地的成都所和武汉所，以及华东的上海所横纵交错。此外，云南猿猴实验生物站（昆明所）也承担了建国后近五十年的防疫与研发工作。
发展（1978至2019）:引进来的技术，国际疫苗龙头占据国内市场先机
改革开放后，七大所改变分散研究，形成了强强联合的格局，统一更名为中国生物制品总公司。此外，改革开放同样打开了国门，大批的国外疫苗机构得以进驻。一方面，市场上有了更多疫苗产品的选择；另一方面，国际龙头企业也对本土的疫苗研发产生了不小的冲击。
以小儿患肺炎球菌性疾病为例。根据世界卫生组织（WHO）数据，全球每年约有160万人死于肺炎球菌感染，其中有70万到100万为5岁以下儿童。在我国，婴幼儿也是侵袭性肺炎球菌性疾病的高发人群。
要解决这一问题，最为经济有效的方式是通过接种肺炎球菌疫苗。
2000年的中国，尚没有一家本土企业具备研发和生产肺炎球菌疫苗产品的能力，大量的中国婴幼儿只能选择进口的13价肺炎疫苗。2009年，疫苗四寡头之一的收购了惠氏制药，而这一次商业收购意味着辉瑞对13价肺炎疫苗技术的全面垄断。
此后的十年（2009至2019年），辉瑞公司将13价肺炎疫苗技术封锁，掌握了幼儿受众群体中的定价权。事实上，放眼全球市场，（）旗下的13价沛儿疫苗一直是最畅销的疫苗品种。2014年，13价沛儿疫苗的全球销量高达45亿美元，较前年增长12%；2015年，销量再次上涨至59.4亿美元，比2014年再上升40%。
蜕变（2020至今）：自主研发，国产突破打破垄断格局
2020年，国家药品监管总局发布了国内首个国产十三价肺炎球菌多糖结合疫苗获批上市的公告。这家获批上市的云南也于次年5月在昆明市妇幼保健院实现首针接种。沃森13价肺炎疫苗每针625元的接种价格，比进口的同价疫苗整整每针便宜了100元。从研发到获批上市，沃森这一次的突破用了15年的心血，实现国产突破的同时，也打破原有的垄断局面。
伴随着沃森的破局，中国的疫苗研发也迎来了一次有时代意义的蜕变。
不过，就在沃森十三价肺炎菌多糖结合疫苗获批上市的不久后，世界疫苗产业链就迎来了一次大考——新冠疫苗研发。在这场大考中，疫苗新秀中国队与老牌学霸国际疫苗四巨头展现了完全不同的路线。
2020年新冠疫苗研发下的弯道超车
时间倒回到新冠疫情席卷全球前夕。
2019年，国际疫苗四巨头共占据全球疫苗市场的九成份额。其中，（GSK）的重组带状疱疹病毒疫苗上市、的HPV疫苗销售额强势领涨都成为当年的标志性事件。
对比前两者，赛诺菲和在2019年的疫苗业务营收上，则表现的稍显逊色。尤其以辉瑞为例，其产品的单一（详见前文13价肺炎球菌结合疫苗Prevanar 13，占辉瑞九成疫苗业务营收）一直是资本市场投资的顾虑。
不过，2019年的竞争格局却因为突如其来的新冠疫情，发生了局势的逆转。
事后回顾各家疫苗巨头的应对之策，除了提早与BioNTech合作，联合研发了mRNA疫苗外，其它三家的成果都逊色很多。可以说，一场史无前例的“比惨大会”正在进行中。
四巨头的新冠疫苗研发：逆袭、绕行、延迟与叫停
面对新冠疫情的大流行，早期的处理方式，可以用年轻人的“躺平”来形容。
老大哥GSK的做法十分保守，他选择了“软着陆”的绕行模式。这也就意味着，新冠疫苗的直接原研被放弃了，转而采用的是为合作企业提供佐剂、技术协助和研发资金的方式。
与GSK策略完全相反，在2018年就与专注于mRNA技术研发的德国企业BioNTech合作了。
BioNTech 于2008年成立后，十年间都未曾成功上市过产品。即便如此，BioNTech的创始人乌古尔·萨欣（UgurSahin）博士却在新冠爆发的2020年1月迅速决定了mRNA新冠疫苗的研发；并在同年2月底准备对4个候选疫苗进行临床前试验。3月，BioNTech的老伙伴敏锐的嗅到了疫苗开发的必要性，双方迅速达成了联合开发意向。
合作的模式十分明确，BioNTech提供技术和产权，而则负责临床试验和分销。分工明确，行动敏捷。直到2020年12月，其合作研发的mRNA疫苗BNT162b2获得了FDA的紧急使用授权。
2020年的这一举措的成功，直接表现为2021年第一季度辉瑞145.892亿美元的营收。这其中由mRNA疫苗BNT162b2直接带来的销售额就高达34.62亿美元。并直接取代了13价肺炎球菌结合疫苗在辉瑞疫苗中的头号宝座。
的这次大逆袭，彻底让（GSK）坐不住了。失去了先发优势的葛兰素史克将希望寄托于能够应对病毒变异后的下一代新冠疫苗研发。
2021年2月3日，（GSK）宣布，将与生物科技创企CureVac合作。这次的合作，葛兰素史克除了代工1亿剂CureVac的候选新冠疫苗外，还支付7500万欧元买下CureVac下一代疫苗的商业化权利。
就在大获全胜之际后的二季度，CureVac公司却宣布其mRNA新冠病毒候选疫苗2b/3期研究的第二次中期分析结果不足预期，47%的有效性让人大跌眼镜。
47%的有效性意味着什么？意味着2021年GSK合作开发的候选疫苗有效性只达到了2020年BNT162b2三期中期（超90%保护效率）有效性的一半。消息一出，资本市场反应激烈，直接导致了当日（2021年6月17日，美东时间周三）CureVac 盘后价从51.5跌至43.29美元收市，盘后交易中的股价更是一度暴跌逾50%。
“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”，列夫·托尔斯泰在《安娜·卡列尼娜》的开篇一语成谶。
与的后知后觉不同，赛诺菲的快速反应依然没有为他带来卓越的成绩。队友Tanslate Bio在研发能力上的欠缺，让赛诺菲的临床Ⅲ期试验拖到了2021年5月底才开启，而疫苗最终批准入市的时间恐怕得留到今年的四季度了。
不过，最终坚持了疫苗研发的和赛诺菲还在这条路上继续努力着，而四巨头之一的则是叫停了对新冠疫苗和一个潜在特效药的研发。
2021年1月，由于不及预期，叫停了候选新冠疫苗V590、V591的开发；同年4月，潜在特效药MK-7110的研发也被叫停。
对于接二连三的研发失败，媒体Fierce Biotech推算此次押注在新冠疫苗和特效药上的损失达到4.93亿美元。现在，默沙东所有的希望，都在“幸存”的特效药MK-4482身上了。
截止目前，口服抗新冠病毒药物进入临床三期的药物已有4种，而的MK-4482如果一旦批准适用，将由美国政府进行170万疗程、总额为12亿美元的采购。这意味着，在最理想的情况下，这款药物今年能为默沙东带来约70.59亿美元的营收，那么此前天价的试错或还能得到最后的宽慰。
无论是mRNA疫苗豪赌的胜利，还是天价试错最终能否得到宽慰的质疑。新冠疫情刮起的飓风，打了国际疫苗巨头一个措手不及。
2020年的国际疫苗四巨头（、（GSK）、（MSD）、赛诺菲）在新冠疫苗的研发生产中则表现的不那么尽如人意了。这一年，四巨头平均营收仅为65.75亿美元至95.40亿美元，比起2018年至2019年的增幅来说，不进反退。
新冠疫苗国家队：“饱和式救援”的举国之力
与国际四巨头不同的是，中国疫苗队没有路径选择的纠结，而是发动了一场新冠疫苗研发的“百团大战”。
中国医学科学院、华西医院、各大生物研究所和制药公司皆参与作战。业界精英的汇聚，无外乎疫苗品种与研发路径的讨论：
“面对疫情的严峻，到底是选择一条更为稳妥、技术成熟的路径？还是更加大胆的尝试创新？”
没有过多的争论，因为这次的答案是—布局所有可能性。大灾大疫面前，任何可能的路径都不容放弃，有条件要上，没条件也要创造条件上。
至此，一场轰轰烈烈的新冠疫苗攻克战打响了。十三家研发单位分散在全国各个试点，展开了一场全方位的“饱和式救援”：中国医学科学院、武汉生物研究所、北京科兴中维生物技术有限公司等选择了技术较为成熟的灭活疫苗；北京牵头了减毒流感病毒载体疫苗。而重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗分别由四川大学华西医院和股份有限公司负责研发；就连技术最新的核酸疫苗（DNA、mRNA）研发也没有被放弃。
在这次新冠疫苗研发生产中，中国疫苗产业无疑交出了一份满意的答卷。
截止2020年12月，上述5条技术路线的14个疫苗进入临床试验，其中5个疫苗正在按程序按标准开展Ⅲ期临床试验，紧急使用、生产准备各项工作有序推进。
“我们第一批疫苗要公布了，第一款、第二款很快要推出，很快就在中国要接种。”2020年12月22日，中国工程院院士钟南山在国家呼吸医学中心揭牌仪式上透露，新冠疫苗上市进入倒计时。 两天后，国药中生的新冠疫苗上市申请获得国家药监局受理，成为中国首个上市申请获得审理的疫苗。
对比中国全社会大动员的集体作战，欧美的疫苗龙头则是企业间的竞赛模式。新冠病毒也好，任何一种尚未被解决或继续变异的病毒也罢，规模化、体系化的组织模式显得尤为重要。
占据了资源大融合优势的中国疫苗队，在这次新冠疫情大考中取得了突破性的进步；而在未来，市场和商业化生产会带来的新一轮的弯道超车机会。
疫苗板块并非投机、长期看多成为必然
先说结论，对以新冠疫苗为例子的疫苗板块投资不是一场短暂性的投机行为，而是长期看多的必然。之所以这么说，并不代表病毒本身的不可攻克性，而是其背后的市场需求和商业化进程共同导致的长期看多的结论。
市场需求：新冠疫苗市场仍有四倍空间，再接种可能性助长需求拉动效应
实现群体免疫需要一定数量完整的接种比例。
按照国盛证券研究所的推算，假定75%以上的接种能达到群体免疫，那么即使不考虑疫苗效力下降以及加强针的增量问题，全球新冠疫苗的后续接种剂量仍有 4 倍以上未达到的上升空间（群体免疫假设：180 亿剂以上）。而相对目前全球累计 120 亿剂的理论产能，供需依旧存在较大缺口。
然而实际情况真的如此吗？
以现有Delta毒株为例，这种最早记录时间为2020年10月（名命时间为2021年4至5月）在印度首发的变异毒株具有传染能力、免疫逃逸能力和致病能力增强的趋势。Delta毒株直接主导了印度2021年上半年的疫情大爆发，并广泛传播到了112个国家和地区。
随着传染力增强、现有疫苗免疫效力不足以对抗Delta致病特性，美国和英国等地区也成为了新的主流病毒流行区。
从现有的四种新冠变异毒株来看，他们最早一种发现至最晚一种发现的时间间隔不过半年之短，而WHO对现有疫苗效力推测中就有三种变异毒株（Beta毒株、Gamma毒株、Delta毒株）影响现有疫苗效力。
按照实际情况和病毒的变异速度计算，现有疫苗效力的下降意味着未来全球需要再加强注射将成为必然。
新冠病毒，专治各种不服，迅速“被打脸”的美国政府就是一个例子。
2021年7月8日，辉瑞公司曾计划向美国食品和药物管理局（FDA）申请新冠疫苗加强针紧急使用授权。当时，FDA和美国疾病控制与预防中心（CDC）很快出面，驳斥了需打加强针的这种说法。
不过，美国政府对加强针的态度却在短短一个月后发生了大逆转—— 8月12日，FDA以紧急授权的形式，批准可以为免疫系统功能低下人群接种第三剂/BioNTech和Moderna公司的mRNA疫苗。美国政府建议，人们在注射第二针辉瑞或Moderna疫苗的8个月后再注射第三针，该计划预计于 9 月 20 日启动。
与美国尚需等待更多的数据及FDA评估计划是否正式敲定不同的是，以色列新冠疫苗接种真实数据显示，接种mRNA疫苗半年后对Delta病毒株有效性降至39%。
基于此，以色列从7月11日开始，为免疫缺损的人群（比如做过器官移植、有癌症病史和服用某些特定药物如类固醇的人群）接种第三针疫苗。而进入8月以后，第三针接种的人群迅速扩大。
无独有偶，关于加强针这一探讨，中国工程院院士李兰娟也指出，要加快研究针对德尔塔变异株的“加强针”疫苗，以提高保护率。
“ 我所在的传染病诊治国家重点实验室已建立Delta变异株的灭活疫苗种子株，正与中国最大的新冠疫苗研发生产企业合作，全力以赴地推进Delta变异株疫苗的开发”。
多国对“加强针”的讨论和实施，意味着，疫苗市场需求端的推算还将在原有4倍上升空间的基础上继续扩大。
商业化进程：新冠疫苗商业化进程加速推进，国产疫苗出口加速
为什么说新冠疫苗的商业化进程正在加速？这里可以将新冠疫情作为整个疫苗行业的重大时间和事件拐点来看。
2020年以前，全球疫苗行业总规模占制药的比重不足5%，而全球最畅销的13价肺炎结合疫苗也远达不到众人皆知的程度。
反观现在的国际局势，截止至2021年8月6日，全球共接种的新冠疫苗为44亿剂，其日均接种量达到4004万剂。接种疫苗剂数最多的前三国家（中国、印度、美国）分别累计接种 17.6 亿剂、5.01 亿剂和3.50亿剂。
从对抗新冠疫情发酵与解决病毒变异两方面的考量来说，新冠疫苗的研发逐步剑指商业化模式。这不仅是体现在“亿剂”体量的巨额数目必须有系统完备的商业化模式支持，更表现为技术路线逐步成熟、已上市/获批上市和允许紧急使用对商业化的需求。
2021年是新冠疫苗商业化元年，从快速研发、快速获批到快速大规模商业化，这个进度之快在史上也是前无仅有。疫苗销售的火爆,也让很多疫苗概念股备受关注。
以2021年上半年国产疫苗业绩兑现预期为例，上半年营收131.71亿（增长率88%）、净利润54.9亿（增长率264.9%）；对比2020年也扭亏为盈，上半年营收20.6亿，净利润实现9.371亿元。而根据财报，科兴中维疫苗则实现了超过500亿元的盈利。
根据中国海关数据，2021年1月至7月，国内人用疫苗出口货值合计483,8亿元，其中单7月货值出口就达到158.9亿元，这与2020年全年出口的18.8亿元做比较，增幅显著。出口加速也与国内疫苗企业自主产品带动盈利能力、商业化兑现息息相关。
对比海内外多个品种披露的销售情况来看，新冠疫苗品种销售放量加速，后续持续增长可期。现有的供给和销售不足以面对巨大接种的诉求，国产疫苗药出口也呈现出加速趋势。
以新冠疫苗为代表的中国国产疫苗产业链加速升级，实现全面商业化也指日可待。
无论是中国疫苗企业的崛起还是老牌疫苗龙头的教训，在未来，只有在疫苗研发生产上不断迭代创新，人类才能在与病毒株变异速度的赛跑中获得预判的先机。而与投资回报率同样翘首以盼的还有对全球疫情进入尾声的期许。
1. 国盛证券研究所 《13张图看懂新冠疫苗与疫情》
3. 放大灯《2021年，四大疫苗公司要洗牌了？》
6. 研究所 《为何重组新冠疫苗保护率甚高？》
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