（报告出品方/作者：国盛证券，顾晟、吴珺、何欣仪）
2022年年初至今（截至8/24）传媒（中信）指数累计下降24.66%，跑输上证综指13.00pct。 传媒板块涨幅处于全行业第 30。分子行业看，互联网媒体（-35.14%）、文化娱乐 （-26.63%）、广告营销（-24.63%）、媒体（-13.97%）指数均有所下跌。
年初至今涨幅较好的个股主要集中在游戏、广播电视与广告营销板块。年初至今板块涨 幅前十五的个股为：贵广网络（75.58%）、盛讯达（71.48%）、巴士在线（52.82%）、 博纳影业（46.41%）、时代出版（45.44%）、冰川网络（41.17%）、恺英网络（37.80%）、 三五互联（34.52%）、福石控股（17.78%）、ST 联建（17.14%）、金财互联（16.82%）、
世纪天鸿（13.67%）、广西广电（12.17%）、中广天择（11.61%）、天威视讯（11.61%）； 年初至今板块跌幅前十五的个股为： ST 明诚（-61.19%）、内蒙新华（-56.10%）、*ST 新文（-55.56%）、芒果超媒（-51.04%）、*ST 腾信（-49.34%）、读客文化（-47.64%）、
估值层面来看，传媒行业估值 19x 仍处于底部。目前传媒行业 PE 为 19x，处于历史估值 底部区域，PE 水平在全行业中处于中等水平。相较 TMT 行业其他子行业，传媒行业估 值水平高于通信行业，低于计算机行业及电子行业。
从中信板块来看，除媒体（14x）外，其他子板块估值水平均处于 20-30x 之间。细分版 块层面，互联网广告营销（34x）、信息搜索与聚合（47x）处于历史估值中位水平，其 他文化娱乐（116x）处于历史估值较高区间，其余子版块估值均处于历史底部区域，其 中广播电视（24x），出版（12x），其他广告营销（20x），影视（40x），动漫（215x），
游戏（19x），互联网影视音频（23x）。
2.游戏：政策面企稳，VR 技术革新驱动行业变革
2.1 政策面边际改善，聚焦新品上线&游戏出海带来的成长性
受到版号、疫情、宏观经济等因素影响，上半年游戏行业缺乏优质新游，整体增速有所 承压。22H1 中国移动游戏市场实际销售收入 1105 亿元，同比下滑 3.7%，增速首次转 负；海外市场仍保持增长势头，但增速有所放缓，22H1 中国自研游戏海外市场收入 89.9 亿美元，同比增长 6.2%。
从估值角度来看，当前A股游戏板块估值位于历史低位，截至22年8月19日行业PE(TTM) 为 18x，龙头公司三七互娱/完美世界/吉比特 PE(FY1，基于 wind 一致预期)约为 15x 左 右，远低于 2020 年水平（30-40x）。随着版号未来版号常态化发放驱动业绩修复，叠加 国内 VR 设备销售进入加速期，板块估值具有较大提升空间。
当前版号已恢复常态化发放，政策监管释放出积极信号。2022 年 4/6/7/8 月出版署分别 下发国产游戏版号 45/60/67/69 款，发放时间间隔分别为 56/35/19 天，版号发放节奏步 入常态化。从发放数量来看，尽管相对于 年平均月度发放数量（104 款）有 所下滑，但近 4 月保持增长态势，板块政策面边际改善。龙头公司重点产品版号亦有获
取并将逐步上线，完美世界《黑猫奇闻社》6 月获取版号，定档 8/24 公测，重点储备产 品《天龙八部 2》《朝与夜之国》尚在版号申请过程中；三七互娱《梦想大航海》（代理 MMORPG 游戏）《霸业》（自研三国 SLG，海外部分地区已上线）《小小蚁国》（代理蚂蚁 SLG，海外部分地区已上线）依次于 4-8 月获取版号。
政策导向清晰，出海仍为板块重要增长极。在国内版号收紧、审批趋严的监管趋势下， 相关部门反复强调游戏出海将驱动厂商调整战略，深耕全球市场。21 年 7 月 ChinaJoy 讲话肯定了游戏在文化输出中的重要地位；22 年 7 月商务部等 27 部门发布《关于推进 对外文化贸易高质量发展的意见》，提出积极培育网络文学、网络视听、网络游戏等出口
竞争优势，强调文化出海战略。当前国产手游全球影响力增强，产品海外认可度持续提 升。根据 data.ai 数据，中国出海手游占海外移动游戏市场的份额稳定增长，19-21 年分 别为 17%/20%/21%；头部厂商三七互娱/雷霆游戏（吉比特）/完美世界出海能力持续 提升，当前在 Sensortower 中国手游发行商收入榜单中位列第 4/9/26 名。
2.2 VR 打开消费级市场，或带动优质研发商价值重估
复盘 3G 时代，智能手机浪潮带动手游企业估值业绩双提升，而 VRAR 引领下一代交互 终端变革，商业模式已被验证，飞轮逐步旋转。3G 时代网络基础条件改善叠加智能手机 出货量提升，手游概念股业绩表现亮眼，中青宝、掌趣科技 2013Q4 营收、归母净利润 增速均超过 100%，与之同时，公司估值也加速抬升。我们认为，VRAR 带来的人机交
互方式的变革，头显及其配套外设将通过眼球追踪、动作捕捉、触觉反馈、方向追踪、 光学跟踪等全新技术，实现平面交互到空间交互的跨越，有望作为接力 PC、智能手机 后的新一代交互终端。游戏作为核心应用，产业加速发展或带动优质研发商价值重估。
VRAR 产业链包括“终端硬件、生产软件、渠道平台、内容应用”四大环节。1）终端 硬件：主要包括支持终端设备生产的核心技术、关键器件厂商，以及 Facebook Oculus 等头显生产商。2）生产软件：主要包括开发引擎和采集系统。开发引擎与 3D 游戏引擎 相同，采集系统包括 360 视频、拼接缝合、3D 重建等功能，往往使用在影视领域。3） 渠道平台：主要包括线上应用/分发平台和线下
VR 体验厅。4）内容应用：涵盖消费、 工业领域不同应用。消费场景包括游戏、社交、影视直播等，目前游戏为核心应用场景； 企业领域应用包括医疗健康、地产营销、工业生产等。 我们认为，产业开启飞轮的路径，或为“技术进步——硬件体验升级——VR/AR 用户 数增长——软件/内容厂商销售额增长——头部内容增加、内容生态完善——VR/AR 用 户数增长”。在此路径中，B 端/C
端用户体验（经济性、舒适性、沉浸性、互通性）为 关键痛点，颠覆型终端、内容/应用成为用户增长的核心催化。对于 C 端用户来说，此 前性价比产品 Oculus Quest 2 的推出、3A VR 大作《半衰期：ALYX》的上线均为驱 动行业增长的关键事件，商业模式已被逐步验证。
（1）硬件端：当前主流 VR 头显设备在芯片（高通骁龙 XR2）、显示光学（刷新率 90Hz 以上、单眼 2K）、交互（6DoFf）等层面配臵已有显著提升，驱动用户体验持续升级。 Facebook 旗下一体机 OCULUS QUEST2 极具性价比，自 2020 年 9 月推出以来在 Steam 平台的头显活跃用户占比持续提升，位列所有头显第一位，2022 年 7 月占比达到
50.3%。 国内来看，Pico、爱奇艺等领先厂商设备如 Pico Neo3 性能已接近 Quest2 水平。此外， Pancake 有望成为主流光学方案，具备轻量化、成像质量佳的特点，可显著改善用户视 觉体验。当前国内创维数字已基于 Pancake 方案量产一体机产品，预计该技术将被广泛 应用于主流一体机头显中。
（2）内容端：游戏为核心应用，内容生态日趋成熟。VR 游戏具备技术成熟度高、内容 易迁移、用户付费意愿强的特点，相对于其它场景（影视、办公、工业领域等）在终端 渗透初期具备更强的商业化潜力。目前主流 VR 应用分发平台包括开放生态平台 SteamVR、SideQuest 以及终端配套分发平台 Oculus Quest、Pico 等，各平台应用数量
持续增长、单应用收入、热度趋势向上。现象级爆款游戏已经诞生，《节奏光剑》、《半衰 期：Alyx》全平台收入破亿美元。截至 2022 年 2 月 Quest 平台收入累计超过 10 亿美元， 其中收入超过百万美元的游戏达到 124 个，相对于 2020 年 9 月增加 55 款。
消费级 VR 设备得到普及，软件升级逐步降低开发者门槛，VR 内容生态日趋成熟，产业 “飞轮”已开始初步旋转，全球头显出货量高速增长、Steam 平台 VR 头显渗透率持续 提升。 根据 IDC 数据，2021 年全球 VR 头显出货量达到 1095 万台，同比增长 63.4%， 预计 2022 年出货量 1573 万台，同比增长 43.7%。当前 VR 头显相对于成熟交互终端智
能手机、PC 电脑在用户体验方面仍差距较远，C 端多为部分主机游戏/科技硬核用户尝 试体验，尚未进入泛用户领域，未来仍需关注关键技术是否能得到持续进步、融合以带 来内容生态完善、用户体验再升级。
聚焦国内消费级 VR 市场，大厂牵头下“硬件+内容”共振迎来全新发展机遇。海外科 技大厂 Meta 补贴硬件价格扩大出货量以促进生态发展，同时亦发力自研、投资、收购 各类 VR 内容工作室，是 Oculus 生态能渐成体系、形成一家独大局面的重要原因之一。 当前国内消费级 VR 生态落后于海外，但值得注意的是，字节跳动收购 Pico，对标 Meta 在营销、内容、硬件端齐发力，或成为国内
VR 生态领导者，22 年 9 月即将发布新一代 头显新品；网易影核逐步沉淀 VR 内容生态，上线多款代理海外 VR 大作；创维数字发布 Pancake XR 新品，聚焦光学、显示、交互、内容全新升级；腾讯组件 XR 团队，从软硬 件双维度发力布局 XR。大厂牵头下 2022 年国内消费级 VR 步入加速发展态势，单季度 VR 头显出货量持续创新高，后续头部厂商各环节产业链布局值得关注。
3.营销：元宇宙赋能营销新业态，效率提升、场景多元
营销为当前元宇宙应用较多的产业方向，当前龙头公司如蓝色光标、华扬联众、浙文互 联等均已切入元宇宙领域布局。对于营销公司而言：1）元宇宙将改变消费者与品牌互 动的方式，驱动营销效率提升与场景升级。2）技术加持下元宇宙赋能营销环节价值提 升，长期看财务角度有望改善企业现金流与利润率。从细分领域来看，虚拟人、数字藏 品、虚拟空间在当下营销领域已有部分应用。
3.1 虚拟人乘风而起，商业化与规模化并进
虚拟数字人指存在于物理世界中具有数字化外形的虚拟人物，可分为服务型与身份型。 服务型虚拟人主要功能为替代真人服务和提供日常陪伴；身份型虚拟人主要用于娱乐和 社交，可作为虚拟偶像用于内容产出或作为个体的虚拟世界分身用于社交。远期来看， 元宇宙将由数字分身+虚拟 IP 组成，虚拟人是不可或缺的成分，具有较高的行业天花板。 根据量子位预测，2030 年中国数字虚拟人整体市场规模将超过 2700
亿元，其中身份型 约 1747 亿元（包括虚拟 IP 1474 亿元+虚拟分身 262 亿），服务型约 955 亿元（包括替 代真人服务 840 亿+AI 助手 115 亿）。
营销公司切入虚拟人领域，服务型、身份型均有布局，成为品牌营销新方式。具体来看： （1）虚拟偶像：相对于真人偶像，虚拟 IP 具备可控性强的特点，可通过强运营模式打 造营销热点。尽管当前部分虚拟偶像一定程度上依赖“中之人”，但相对于真人偶像翻车 风险较小，且其 IP 更受系统化运营操控，价值随时间增值、拥有更长的生命周期。当前
阶段虚拟偶像已通过广告、演唱会、直播带货、商业代言等多种方式展开变现。营销公 司通过投资和并购技术公司或购买技术服务参与虚拟数字人业务中，通过培养虚拟偶像 实现应用层面的商业化落地。如华扬联众旗下虚拟人“Aimee”已与部分品牌展开商业 化合作，蓝色光标虚拟人“苏小妹”已成为眉山数字代言人。此外，营销公司已为多品 牌量身定制虚拟 IP 形象，如蓝色光标打造伊利金典牛奶虚拟 IP
形象典典子、QQ 炫舞虚 拟代言人星瞳等案例。
（2）服务型虚拟人：强调对真人服务的替代属性，注重交互性与智能化，具备成本优 势。服务型虚拟人通过 AI 技术增强用户体验，规模化复制能力助力企业降本增效，B 端 应用大有可为。当前营销公司从虚拟主播维度发力，AI 技术赋能直播间、演播厅降低人 力成本。蓝色光标旗下“蓝标智播”虚拟直播间于 22 年 6 月上线，个人版/专业版/旗舰 版分别定价 0.3/1.6/7 万元每年，直播间将基于
AI 算法驱动虚拟人 7*24 小时直播带货， 并提供自定义主播形象、智能问答、定制化语音 TTS 展示等多项功能，助力电商品牌通 过低成本、高效率的方式实现直播带货转化。
虚拟人的制作技术包括：1） 基础技术：包括 AI 技术、NLP（自然语言处理）和语音识 别等；2）引擎渲染：早期的实时渲染只能选择高度抽象和简化过的渲染算法，牺牲了画 面质量。随着硬件能力的提升和算法的突破，渲染速度、渲染效果的真实度、渲染画面 的分辨率均已大幅提升；3）数据积累和模型：目前可实现毫秒级高速拍照扫描（高性能
的相机阵列精度可达到亚毫米级），满足数字人扫描重建需求，成为当前人物建模主流方 式，但目前 3D 数字人建模依然需要大量的人工制作参与，整体制作效率相对较低。可 见虚拟数字人的制作涉及众多技术领域，且当前阶段制作方式尚未完全定型。 随着技术发展未来边际成本或持续下滑，释放盈利弹性。根据华夏时报采访数据，虚拟 人制作背后需要投入大量人力、财力，每秒的制作成本在万元左右。以 3D 虚拟数字人
为例，前期成本投入可达到数万元至数百万元，加之后续电脑、动作捕捉系统的投入， 一套设备需投入数万元至数十万元。根据贝壳财经采访，柳夜熙团队表示，推出柳夜熙 之前的半年多时间，研发成本、人员成本、技术成本等投入远超百万。从成功率来看， 根据头豹研究院的调研报告，当前中国已有数万个虚拟偶像，但能实现盈利的却不足 30%。未来随着全息投影、AR、VR
等技术持续发展成熟，虚拟数字人的制作与运营等 成本有望持续下降。
3.2 数字藏品趋于规范化，新型载体助力品牌私域建设
数字藏品为基于去中心化技术打造、具有特定的文化印记的多媒体内容，强调数字资产 的内容价值，具有唯一性和不可篡改属性。区别于具有较强金融属性的海外 NFT，我国 数字藏品剥离了 NFT 资产属性，在监管合规范围内限制其流通，削弱了炒作风险，放大 其内容价值。2022 年上半年国家逐步完善行业政策方向，4 月三部门联合发布关于防范 NFT
相关金融风险的协议，五家文化产权交易中心联合成立数字文化产业联盟。我们认 为，数字藏品作为文化数字化的重要方式之一，将基于我国国情演变出差异化发展道路， 随着行业规范化将迎来积极发展前景。此外，人民日报 6 月发文《善用数字藏品 拓展应 用场景》，亦肯定数字藏品在品牌营销、文旅文创中的应用，凸显数字藏品的正向价值。
当前国内数字藏品平台百花齐放，除近期进行业务调整的的腾讯幻核外，主流平台如元 视觉、鲸探数字藏品交易额、发售量整体呈现波动提升态势。
品牌入局数字藏品意愿提升，虚实结合双维度赋能私域流量沉淀。数字藏品兼具趣味性、 社交性、稀缺性、收藏性属性，契合当下年轻消费者对于创造性、体验性的追求。品牌 方可通过发售数字藏品并与实物产品、会员权益进行联动，实现品牌 IP 价值输出，提升 消费者参与感与互动感，助力触达年轻消费者并沉淀私域流量。2022 年以来多品牌入局
元宇宙营销，伊利、美的、安踏、李宁等品牌依次发布其数字藏品，探索新型营销方式。
以李宁为例：公司作为国内元宇宙营销的先行者，借力数字藏品开展多重创新营销方式。 （1）拍卖联名 NFT 数字藏品：2021 年 9 月李宁联手艺术家周世杰，推出附带篮球明星 韦德的超现实主义新鞋数字藏品《悟道里的巫师商店》，该数字藏品受到潮流媒体的广泛 关注，最终拍卖成交价达到 112.7 万元。（2）数字藏品实体化：李宁购买#4102 号“无
聊猿”头像使用权，并基于该元素开展“无聊不无聊”为主题的快闪活动，发售多款基 于#4102 号无聊猿的服饰单品。“无聊猿”NFT 藏品的实体化进一步增强中国李宁“国 潮”的品牌内涵。
营销公司携手品牌方助力数字藏品发行，部分企业建立自有数字藏品平台。数字藏品助 力品牌方数字化营销转型，营销公司亦有所布局。一方面，部分营销公司协助企业进行 数字藏品发行，如华扬联众获取秦始皇帝陵博物馆文创数字藏品发行授权并于摩点平台售 卖，累计 10049 份全部售罄；另一方面，部分公司如蓝色光标、三人行、浙文互联、博瑞传
播自建/投资/合作数字藏品平台，链接品牌、内容创作者与数字艺术家，通过数字藏品赋能 品牌营销与用户交互体验。
3.3 联手元宇宙平台，打造品效合一沉浸式营销空间
多品牌已在元宇宙平台中建设了品牌空间，拓展新型营销渠道。一方面，元宇宙营销空 间成为品牌地标，在面向年轻用户的新渠道加强品牌认知；另一方面，营销空间将结合 虚拟人、数字藏品，以低成本 3D 渲染的方式，高效为消费者提供游戏/展览/购物等多样 场景，通过强交互、强沉浸的方式感知商品促进转化。以 NikeLand 为例：NikeLand 为 Nike 建立在 Roblox
平台上的元宇宙营销空间，结合场景搭建配备多种迷你游戏，用 户可通过参加游戏免费获得 Nike 虚拟服装。在商店区，用户可以体验并购买 Nike 虚拟 物品。部分虚拟物品搭配特效，为用户提供更好的使用体验。除以上常规区域，NikeLand 还设臵多样彩蛋和隐藏游戏，用户可通过参加小游戏免费获得 Robux 或 Nike 虚拟物品。
由于多数玩家不具备虚拟场景建模能力，元宇宙平台服务商为有需求的玩家提供高质量 场景搭建/项目运营等工作，助力虚拟场景落地。目前海外元宇宙平台已诞生多个知名 生态服务商：（1）MetaEstate 担任元宇宙地产开发运营商。公司构建了 3D 建模经验的 资深设计师团队，覆盖“地产买卖租赁-设计场景-营销策划-场景运营”等环节，目前已 在 Decentraland、The
Sandbox、Cryptovoxels 平台里建造了元气星空 MetaChi HQ、 Creation 时尚馆、豪林居饭店等多个场馆，累计关联土地数量 500+，相关投资金额超过 3000 万元。（2）Voxel Architect 致力于打造强交互、高沉浸场景体验。公司单项目金额 约 1~30 万美元不等（以加密货币方式收取费用），平均每个项目时长 6-8 周，大型购物
中心项目将跨越半年或以上。目前公司项目已覆盖海外头部元宇宙平台，Voxel Architect 平台中浏览量排名靠前的 Spaceage、Stoneage 等多个场景均由公司打造。此外，未来 公司计划上线 NFT 商店功能，为有想法但缺乏时间、能力的创作者打造虚拟数字资产。
对于该类元宇宙服务商而言，规模化 3D 场景打造&运营能力成为核心竞争力，当前国 内具备虚拟场景制作能力的公司已发力布局。风语筑、蓝色光标等已与百度希壤达成合 作，将联手共建元宇宙交互内容生态。其中风语筑已落地奉贤新城城市会客厅，并与多 地政府/相关部门（上海奉贤、浙江德清县、张家界、上海文旅等）签约订单构建元宇宙 城市空间，预计将在 TO G
端元宇宙基建层面持续发力；蓝色光标旗下“蓝宇宙”营销 空间于 2022 年 3 月 30 日上线百度希壤，一经上线即吸引超过 110 万用户参观体验。“蓝 宇宙”为国内首个虚拟营销空间，其商业街首期有 5 家品牌入驻——安踏、金茂酒店、 东风标致、善酿者肆拾玖坊、嘿哈啤酒。未来，蓝宇宙将会开放玩家任务系统、积分兑 换礼物、站内跳转购买等功能，以建立更加完善的元宇宙商业综合体。
4.短视频：抖快丰富应用场景，视频号加速商业化进程
流量端：时长占比超过即时通讯跃居第一，用户数稳定小幅增长。根据 Questmobile 数 据，2022 年 3 月短视频行业月活 9.25 亿人，同比增长 4.5%；月人均使用时长 56.4 分 钟，同比增长 24.2%。截至 2022 年 6 月短视频时长占比（28.0%）已超过即时通讯（22.0%） 跃居互联网细分行业首位，流量保持持续增长。当前短视频行业日趋成熟，流量增速放
缓，各平台进入精细化运营阶段。其中快手差异化运营策略（强化社交属性，深耕体育、 短剧、知识等垂类内容）驱动用户数持续高增，22Q1 MAU/DAU 分别达到 5.98/3.46 亿 人，分别同比增长 15.0%/17.0%，DAU 日均时长达到 128 分钟，同比增长 290%，平 台用户数、时长均创下历史新高。视频号依托微信社交生态逐步迭代产品形态，视灯数 据显示 21 年末 MAU
超过 5 亿，同比增长 79%，日均使用时长 35 分钟+，同比增长 84%。
变现端：广告受疫情影响或短期承压，抖快电商战略持续升级。（1）广告：22Q2 受到 疫情与宏观经济影响，广告主收缩营销投放预算，互联网广告大盘进一步承压，预计 6 月疫情好转后广告收入将陆续回暖。但与之同时，短视频平台内循环电商广告在当前经 济环境下韧性更强，增速与电商关联度较高，将部分抵消内循环广告承压带来的影响。 （2）电商：根据星图数据，2022 年 618
期间全网综合电商交易总额为 5826 亿元，同 比增长 0.7%；直播电商保持高景气度，2022 年 618 交易总额达到 1445 亿元，同比增 长 124%。抖音、快手近期均对直播电商战略进行全面升级，谋求长期发展。
抖音：全新升级“全域兴趣电商”，全链路引领长效增长。抖音于 5 月 31 日召开第 二届生态大会，会议数据显示过去一年抖音 GMV 是同期的 3.2 倍，优质内容驱动下 用户消费行为持续增长。同时，抖音电商对去年提出的“兴趣电商”全面升级至“全 域兴趣电商”，通过短视频、直播内容流激发兴趣实现“货找人”，亦通过商城、主
动搜索完成搭建“人找货”消费场景，进一步将用户消费行为沉淀在体系内，为商 家带来品效合一的长效经营。
快手：深度构建“信任电商”，新增“大搞快品牌”战略。5 月 13 日快手召开引力 大会，消费者层面，快手提出“实在人、实在货、实在价”的价值主张，业务战略 升级为“大搞信任电商，大搞快品牌，大搞品牌，大搞服务商”的四个大搞。其中， 快品牌战略是此前“大搞产业带”的全新升级，平台计划 22 年用超过 230 亿流量 扶持 500 个以上的快品牌标杆。根据快手官方数据，2022 年快手
616 实在购物节 品牌上面 GMV 同比憎涨 515%，快品牌订单量超过 1200 万。
此外，微信视频号上线信息流广告，商业化进程加速。视频号自 2020 年 1 月上线以来， 早期专注于完善迭代产品形态，逐步打通微信生态圈其他流量入口；自 2021 年末以来 平台商业化进程显著加速，依次上线付费直播间、开启首次 618 直播带货，并于 7 月正 式上线原生信息流广告，并完善视频号小店相关电商服务产品。依托于微信社交生态，
视频号当前流量端优势显著，预计未来视频号将在广告、直播电商领域持续发力，进一 步完善平台商业化与创作者变现能力。
抖快积极探索新业态，视频化赋能生活服务场景。视频社会化趋势下，短视频平台将成 为 5G 时代的基础设施和超级 APP，当前抖音、快手已从娱乐内容向其他生活服务领域 扩张。（1）招聘领域：快手 2022 年 1 月上线招聘板块“快招工”，基于下沉市场渗透优 势布局蓝领招聘业务。根据公司 22Q1 公开业绩会，22Q1“快招工”月活用户规模已超 过 1 亿，春节期间单日收简历数量高达 15
万。（2）本地生活领域：抖音发力扩张本地 生活业务，22H1 已出初具规模。根据 36 氪等多家媒体报告，22H1 抖音本地生活 GMV 达到 220 亿元，22 年全年 GMV 为 500 亿元（去年不足 200 亿 GMV）。快手 21 年 12 月 与美团达成互联互通战略合作，用户可在快手应用中通过小程序模式访问美团；22 年 1
月平台将部分本地生活业态迁移至快手小店，高效率协助本地生活商家实现交易转化。
Tiktok 领跑短视频出海，上半年电商 GMV 突破 10 亿美元。10 月商务部等 17 部门联 合发布的《关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知》中，第二十三条明 确鼓励有条件的企业建设覆盖全球的新媒体平台，助推优质文化内容“走出去”。我国短 视频行业发展节奏优于海外，头部企业抖音、快手、欢聚集团等已在海外有所布局。
Tiktok：领跑短视频出海，持续位列 Sensortower 全球热门应用下载榜首位，商业 化层面广告、直播电商均已向全球各个区域发力。
快手：平台主要聚焦巴西、哥伦比亚地区与 Tiktok 展开差异化竞争，根据公司公告 截至 21H1 海外地区 MAU 达到 1.8 亿人，21 年 10 月公司在巴西地区上线广告平台 Kwai for Business，并与当地零售商合作尝试直播电商变现，初步开展商业化尝试。 2022 年公司针对海外业务两次调整组织架构，当前国际化负责人由此前曾任战略、
运营、商业化负责人的马宏彬担任，或将更好地发挥海内外业务的协同效应，未来 出海业务迎来全新发展阶段。
5.电影行业：电影市场逐步复苏，影院探索新业态
5.1 疫情后国内电影市场回暖，国产电影趁势而起
进口片缺失情况下国产影片票房占比大幅提升，优质内容的观影需求仍具韧性。2020 年全球电影市场受疫情重创，北美年度电影票房约为 22 亿美元，同比下降约 80%。国 内电影院自 2020 年 2 月起关闭，7 月 20 日影院在防疫要求控制下陆续复工，2020 年中 国电影市场票房约为 30 亿美元，首次超越美国成为全球电影票房冠军，2021 年中国电 影票房约为 73
亿美元，亦超越北美电影票房。 年国产电影票房占比持续上 升，2020 年国产电影总票房达 170.93 亿元，市场占比从 2019 年的 64.07%上升至 83.72%，一方面由于进口片数量减少，另一方面国产影片质量持续提升，中国票房前十 均为国产影片。
观影需求韧性较强，TOP10 票房影片 4 部为后疫情时期上映。截至 2022 年 8 月，中国 影史票房排行榜 TOP10 中有《长津湖》《你好，李焕英》《唐人街探案 3》《长津湖之水 门桥》4 部影片在 年间上映，说明在疫情下国内观众的观影需求仍然较强。
影院建设速度放缓，中长尾影院加速出清。全国影院数量的增速从 2018 年的 12.3%下 降至 2020 年的 5.1%，2021 年回升至 9.2%。 年全国电影院银幕数增速持续 回落，从 2017 年的 23.8%下降至 2021 年的 8.8%，国内影院建设速度放缓，同时影片 资源出现向头部公司聚集的趋势，部分中长尾影院退出竞争。
2022 年 7 月票房首次出现本年同比正向增长。2022 年 6、7 月的内地影片票房分别为 19.18 亿元和 35.07 亿元，其中 7 月票房收入同比 2021 年增长 8.65%，是 2022 年开年 以来首次月度票房同比正增长。其中 6 月上新影片《侏罗纪世界 3》以 IP 优势和好莱坞 大片加成占据 42.7%的市场份额，国产口碑黑马《人生大事》位列第二。7 月国内电影
市场以国产片为主导，《人生大事》、《独行月球》、《神探大战》三部国产影片票房约占 7 月总票房的 80%，其中 7 月 29 日上映的科幻喜剧影片《独行月球》表现突出，以三天 共 9.95 亿的票房贡献 7 月总票房的 28.4%，为电影市场暑期档注入新活力。
5.2 疫情下影院积极“自救”，探索创收新业务
影院推出创新业务，应对行业寒冬的同时，也是尝试发展第二增长曲线。受到新冠疫情 的影响，影院运营在 2020 年一度停摆，后续陆续恢复经营但客流量仍未完全恢复到疫 情前水平，电影放映业务和影院卖品收入均受到重创，各影院被迫探索创收新渠道。各 地影院推出影院写真拍摄、零食及周边线上售卖、影院银幕剧本杀、影院看剧团/脱口秀/相声等新业务。
部分创新业务成效良好，但人次大幅减少背景下未能有大规模跑通的新商业模式。东西 文娱公众号的采访中提到，电影公元影城开展的儿童剧业务 2021 年每月演出约二三十 场，总收益可达年度票房收入的 20%-30%，儿童剧业务在为影院贡献额外收入之外， 也为影院打开了场地输出业务。CGV 影城与抖音电商的合作也颇有成效，据网易新闻报 道，2021 年上半年 CGV 影城官方抖音号粉丝数从
3000 多人增长至将 6 万多人，直播销 售额超千万，在抖音电商虚拟行业举办的“电影周”活动中更是达成了 3 天直播销售额 近 300 万的亮眼成绩。但同时，部分创新业务作为影院“自救”的应急措施，存在着较 为明显的缺陷，在电影市场逐步复苏时便被影院取消或暂停投入，如部分影院重新运营 后便暂停了线上售卖周边、零食等业务。
关注疫情修复后周期的院线公司业绩弹性。以电影行业龙头企业万达电影为例，目前影 投市占率约 16.5%，其 2018 年和 2019 年院线业务平均毛利率约为 8.5%，以此为基础 计算其业绩弹性。1）假设国内电影市场总票房在 500-650 亿元；2）假设万达电影院线 业务毛利率在 7.0%-10.0%之间。最终计算出的万达电影电影院线业务毛利范围在 5.8-10.7 亿元，中位数为
6.长视频行业：行业重心转向盈利，长短视频竞争缓和
6.1 中美流媒体竞争格局对比：美国竞争，国内行业竞争趋缓
美国：新玩家持续涌入流媒体赛道，行业竞争较为激烈。2019 年起，迪士尼、HBO 等 传统影视媒体公司进军流媒体行业，美国流媒体竞争格局发生变化。据 Nielsen 数据显 示，截至 2022 年 5 月，Netflix 美国本土市场份额为 21%，较 2019Q4 的 31%大幅回落。 与之对应的 Disney+ 、HBO Max、 Paramount+、Peacock
等其他流媒体收视率 2019 年后有所提升，2022 年 5 月合计份额为 58%，较 2019Q4 的 48%提升明显，新玩家入 局持续挤压 Netflix 的市场份额。
我们认为中国长视频行业再度进入激烈竞争的可能性低。从中美的流媒体发展历程看， 头部流媒体公司的发展路径基本分为两类：1）互联网平台（依靠规模取胜）；2）传统 传媒集团（依靠优质内容取胜）。
若考虑规模取胜的路线，中国互联网行业高速发展的阶段已经过去，目前互联网流 量巨头的竞争格局已经较为稳定，叠加互联网行业的严监管，各家互联网平台在中 短期既无必要、亦难有较高预算投入长视频内容的采买作，如短视频平台在剧集方 面也是以短剧和纪录片为主，与长视频平台的大剧定位差异较大。
若考虑内容取胜的路线，如 Disney+、HBO max 2019 年后发力流媒体，背后依靠 的是集团成熟的内容生产体系，国内芒果 TV 也是由传统的广电内容平台转型融合， 但历经数十年发展，国内现阶段缺少能够同时生产及运营大量优质内容、且未上线 流媒体的公司。综上来看，中国短期内缺乏长视频激烈竞争的环境和条件。
6.2 国内长视频行业现状：运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利
行业运营重点已从追求用户规模转向确定性盈利。一方面，国内主要平台历经长时间亏 损， Netflix 年归母净利润 130 亿元、180 亿元、326 亿元，而爱奇艺为亏损 103 亿元、71 亿元、62 亿元；另一方面，头部平台爱奇艺及腾讯视频的用户规模已处 于 6-7 亿的高位，持续增长的空间有限，各平台运营重点在于关注“降本增效”，头部平 台盈利能力大幅改善，22Q1
爱奇艺首次实现盈利，实现净利润 1.69 亿元。据腾讯 1Q22 投资者电话会，腾讯管理团队也确认正在压缩腾讯视频的业务成本，并推动腾讯视频实 现可持续性盈利。
降本：资源向自制自播模式倾斜，平台内容创作能力大幅提升。在成本端，各平台 逐步控制内容成本，减少不必要的支出。面对过高的版权费，爱优腾等长视频平台 开始发展制作上游，逐渐把重心转移到自制综艺和剧集业务。随着投入的加大，长 视频内容质量大幅提升，出现了《奇葩说》、《盗墓笔记》等爆款综艺和网剧，这也 让优酷、爱奇艺等平台在长视频领域逐步上升至第一梯队。近年来，在短视频等其
他娱乐形态的冲击下，视频内容质量也成为了长视频平台的核心竞争力之一。
增效：行业进入会员提价周期，盈利能力建设增强。在收入端，长视频行业的变现 模式逐渐转移至内容付费，内容为本的趋势以及自制能力的提升促使平台逐步开始 提高服务价格。2020 年起，爱奇艺、腾讯视频等平台先后宣布对 VIP 会员价格进行 调整，长视频行业进入会员提价周期。另一方面，为寻求第二增长曲线，平台亦开 始融入游戏、电商、实景娱乐等业务以此丰富自身的变现模式。
6.3 长短视频竞争缓和，内容版权逐步规范化
长短视频平台间走向竞合关系。一方面，长短视频各自具有显著的特长和优势：短视频 平台的营销和传播能力不容小觑，而长视频平台的内容为其搭建起较为稳固的护城河。 因此，长视频平台纷纷尝试“以长带短”，如爱奇艺推出纳逗、锦视、姜饼视频，腾讯设 立“短剧”频道以打造中短视频，芒果 TV 推出大芒微短剧。另一方面，长短视频平台 间存在互利互惠的空间，是平台间从对抗走向竞合的基础。自 2022
年起，长视频平台 与短视频平台开启正式合作，短视频利用长视频的内容进行创作、获得热度，而长视频 平台则利用短视频进行内容宣传和引流。
对于长视频及内容方而言，能够有效推动影视内容知识产权使用规范化，是拓宽版权收 入的增量来源。长视频变现方式单一使得国内大部分长视频平台一直以来处于亏损状态， 因此亟待与短视频合作为其降低运营成本。 对于短视频平台而言，为平台创作者提供了更多的正版素材，并且可以让其免于侵权争 议和风险，活跃度提升可以为平台带来更多流量。面对 15 家影视行业协会、53 家影视 公司、爱优腾等 5
家视频网站联合 514 位演员连发两次关于重视长视频版权问题的行业 声明， 2021 年 4 月 21 日，北京市高级人民法院发布了《关于侵害知识产权及不正当 竞争案件确定损害赔偿问题的指导意见及法定赔偿的裁判标准》，对音乐作品、视频类作 品等各类侵权案件和不正当竞争案件进行分类，并划定了法定赔偿标准的考量因素。相 关法规的制定与完善使得短视频素材受限，与长视频合作是行业发展的趋势。
海外经验看，短视频对头部长视频平台的挤压也已经趋缓。美国市场，2020 年之后短视 频 Tiktok 的用户使用时长已经趋于稳定，且 Netflix、Prime Amazon 的用户使用时长仍 在增长。整体来看，短视频对长视频的观影时长冲击最严重的时候已经过去，Netflix 仍 保持自身内容对用户的吸引力。
海外市场的社交短视频平台是长视频重要的宣传及引流渠道。北美主要社交短视频平台 包括 Facebook，Instagrame，Tiktok，Youtube 等，2021 年 Tiktok 用户规模第三位。随 着 Tiktok 流量持续增长，各大流媒体平台在 Tiktok 均开设了官方账号以宣传其平台上线 的剧集及电影内容。2021 年 Netflix 在所有社交媒体上的粉丝 1.63
亿人，其中 Tiktok 上 有超 2000 万粉丝，位列所有视频平台首位。Tiktok 上的影视内容包括预告片及精彩内 容集锦等，是长视频内容的重要引流窗口。
6.4 影视剧公司探索新业务，积极布局元宇宙
影视剧公司凭借内容 IP及艺人资源优势探索元宇宙业务。影视剧公司陆续布局元宇宙， 希望通过元宇宙模式推动影视行业商业模式立体化改革，打破现阶段盈利困境。目前， 影视剧公司元宇宙布局仍处于早期探索阶段，未来发展包括两个方向：1）通过数字藏品、 数字资产等形式拓宽自有影视 IP 的盈利变现途径，如华策影视 2022 年 3 月 31 日宣布
与阿里拍卖合作推出的电视剧《长歌行》纪念数字藏品；2）通过研发推出虚拟艺人、虚 拟场景社交等形式拉长内容价值链。
7.出版阅读：业绩增长稳健，关注渠道与技术变迁
国有出版公司业绩增长稳健+低估值特征明显，未来具有较强业务拓展想象空间。从估 值层面来看，出版阅读板块 PE（截至 ）10.71x，位于近年来较低水平。国有 出版公司因业务特性业绩增长较为稳定且现金流好，就有新业务拓展的基础优势，而大 众出版业绩增速虽受影响因素更多，但渠道变迁仍带来一定机会。我们认为未来一段时 间板块投资机会主要集中于
1）把握核心教育资源，业务变现、业务创新能力突出的教 材教辅类公司；2）聚焦渠道变迁成功、业绩逐步兑现的出版公司； 3）重视新技术变 迁，扩大 IP 变现价值的优质内容/版权公司。
7.1 把握核心教育资源，加强业务变现、业务创新能力
凤凰传媒：2022H1 实现营收 70.62 亿元（yoy+14.15%），实现归母净利润 15.05 亿元（yoy+6.46%），教学教育资源变现能力显著提升，推出结合触觉、听觉和味觉 的有声书巩固童书市场。 1） 学科网：构建中小学教育数字内容知识付费场景。2022H1 营业收入 1.9 亿元， 同比增长 22.19%；净利润 3989.49 万，同比增长 110.30%。其中 C
端业务实 现收入 4662.54 万，同比增长 23.41%，单月峰值收入近 900 万。 2） 凤凰国际出版有限公司：2022H1 销售收入 1.65 亿元，同比增长 17.37%；实 现利润总额 3221 万元， 同比增长 225.1%。继续聚焦有声童书主业，加强与 Apple TV、Boat Rocker、孩之宝等领先 内容供应商的合作，巩固在授权童书市
场的优势。同时，加大原创产品开发力度，推出多款新品童书，包括对经典产品 “找找看”的 3D 升级改造、结合触觉、听觉和味觉的全新有声书“刮刮味” 系列 等。
长江传媒：2022H1 实现营业收入 34.33 亿元（yoy+20.25%），实现归母净利润 5.99 亿元（yoy+24.79%），“出版+”“文化+”产业延伸初步成型。 1） “出版+”“文化+”产业延伸初步成型，并持续加强数字内容资源转化， 着力 推动数字技术赋能业态转型升级。2022H1，公司旗下“长江传媒数字资产管理
平台”“唯美民艺馆唯美民艺馆”等多个重点项目实施和结项。《国学经典故事》 （音频版）成为全国首份“全民阅读有声数字藏书”；“梨子提琴”“龙月”数字 资源被国家图书馆数字馆收藏。《马克思主义大辞典》融媒体资源库实现迭代升 级。 2） 全渠道营销转型取得突破。湖北新华书店集团整体和线上销售码洋同比增长均超 过 12%。长江少儿社短视频点击观看播放量突破 2000 万次，文创公司各平台
访问量突破 10 万人次。
世纪天鸿：2022H1 实现营收 1.20 亿元（yoy+26.84%），实现归母净利润 750 万元， 同比扭亏为盈，数字化转型卓有成效。旗下教育 AI 系统以教辅图书为抓手，结合阅卷系 统、点阵笔等硬件设备采集、分析学生学习行为数据和结果数据，以一整套解决方案的 形式向学校出售。公司产品目前已深度覆盖学生日常作业、测试等教学场景，并在四川、
山东、河南等地进行试用，已服务四十余所学校、近万名学生。
7.2 聚焦渠道变迁成功、业绩逐步兑现的出版公司
行业规模趋稳，线上渠道仍具备一定机会。根据北京开卷，2021 年由于低基数原因，全 国图书零售市场 986.8 亿元（yoy+1.6%），小幅增长，但仍较 2019 年 1022.7 亿元下滑 3.51%。渠道拆分来看，线下渠道（实体店）从 2012 年起逐渐显颓势，而线上渠道 2012 年-2019年持续两位数增长，2019年后增速骤降，年同比增速仅为7.3%/1.0%，
我们认为疫情一定程度上影响了线上渠道高增。2022 上半年疫情再次铺开，2022H1 全 国图书零售市场销售码洋311.44亿元（yoy-13.8%），其中线上/线下渠道yoy-5.8%/-39.7% （主要是仓储、物流影响）。
细分来看，短视频电商增速快、少儿品类占比高。我们将线上渠道分为平台电商、短视 频电商、垂直及其他电商，根据开卷监测数据，目前传统电商（平台电商和垂直及其他 电商）仍为销售主要阵地，但短视频电商逆势增长，2022H1 同比增速 60%。不同渠道 的销售品类亦存在较大差异，短视频电商中少儿品类位列第一（61.3%），其次是社科类
（16.10%），其少儿品类集中度远高于垂直及其他电商（36.7%）和平台电商（25.7%）。
东方甄选“知识型直播”契合图书直播生态，与出版机构实现互利共赢。2022 年，东方 甄选依靠双语直播带货迅速抢占直播市场，打造“新型知识带货”直播间，截至 8 月 21 日抖音账号粉丝数 2441.5 万人，前三大销售品类分别为食品饮料、家居生活、图书文娱， 近 30 日直播销售额达 6.09 亿元，根据新抖数据，该账号目前为抖音平台图书文娱 TOP1
账号。根据电商头条，直播间佣金率大约在 10%-20%，低于当当、京东、天猫等平台 30%的渠道费用。直播间受众主要集中在 25-40 岁，消费能力较强，其中 63.3%的人群 持有学习目的，与图书本身文化属性较为类似。东方甄选目前已与中信出版、新经典 （2022H1 大众图书实洋占有率第一，1.96%）、果麦文化、读客文化（2022H1 大众图
书实洋占有率第三，1.31%）、长江传媒等多家出版公司展开合作。根据新经典最新半年 报，东方甄选是公司直销渠道的重要合作伙伴之一，2022H1 公司直销模式营收 4307.11 万元（yoy+73.49%），占公司营业收入的 9.65%，毛利率 50.57%（同比增长 1.35pct）。
7.3 重视新技术变迁，扩大 IP 变现价值、打造沉浸式阅读体验
IP+版权为出版阅读公司的核心壁垒，充分利用新技术有望深度挖掘 IP 变现价值、推 动版权体系建设，打造沉浸式阅读体验空间。2021 年我国数字阅读产业市场规模 415.7 亿元，近 3 年 CAGR12.91%，用户规模 5.02 亿人，用户较为稳定、市场前景宽阔。根 据中国版权协会，2021 年中国网文 IP 全版权运营带动游戏、影视、动漫、音乐、音频 等数字文化市场规模达 3037
亿元。新技术更迭下，除了传统的 IP 开发模式，数字藏品、 虚拟人等变现模式逐渐崛起。此外，区块链技术助力数字版权保护建设，板块迎来新生 态。
中文在线：发布数字藏品平台，打造数字版权生态体系。1）公司积极探索数字版权生 态体系：2021 年推出“权哨”、“无抄”两大维护作者合法权益的平台，并通过区块链 技术“长安链”为底层建设联盟链生态，开发区块链存证平台； 2）布局元宇宙生态：以“奇想宇宙科幻站”和“谜想计划悬疑站”等垂类兴趣站为前 哨，重点培育与元宇宙天然强关联品种，并成立全资子公司杭州中文宇宙科技有限公司，
在元宇宙领域展开布局； 3）联合旗下漫画家资源，发布数字藏品平台：今年 5 月 29 日，公司发布“第五镜面” 数字藏品平台，平台基于至信链底层技术，定位为“有内容生态的 IP 数藏平台”，开放 “转赠藏品”功能（但需要持有该藏品达到 365 天以上，且仅支持平台内用户转赠）， 首批发售包括创世徽章数字藏品（平台自有藏品，无须分成）和首个系列数字藏品【童 年】（来自于使徒子、口袋巧克力等
5 位知名漫画家，分成模式按照签署协议约定比例 分成）。平台还签约了《斗罗大陆》穆逢春、《斗破苍穹》任翔、《谷围南亭》墨飞、《西 游记》彭超等诸多艺术家进行未来数字藏品开发，平台目前上新频率较高，7 月共上新 数字藏品 10 种（包括免费空投产品五种），均已售罄，合计收入约为 34 万元。此外， 公司参投公司两点十分（泡泡玛特领投，持股比例 10.23%）旗下拥有《银之守墓人》《我
是江小白》《巨兵长城传》等多个原创 IP，未来有望纳入数字藏品制作中； 4）上线 DAO 藏品平台：公司在文博领域的深度布局，与全国多家顶级博物馆进行合作， 为公司后续多维元宇宙场景、科教应用平台助力；5）参投虚拟人公司：公司战略投资数字虚拟人制作公司倒映有声实现产业链协同。 公司作为国家级数字文创规范治理生态矩阵首批会员，将率先探索示范——在国家级版
权交易保护联盟链上存证并在获得相关“数字登记证明”后，可依法依规通过“数字文化 产权登记托管流转专区”进入国家级版权交易保护联盟链超级节点等平台进行转让流通， 以此来保障创作者权利。
中信出版：覆盖 VR/AR/虚拟人内容，推出中信经典系列 NFT 产品，并推动 NFT 与出 版版权体系绑定。根据公司 2021 年年报，公司正积极加速数字化转型升级，逐渐构建 线上线下融合的、覆盖纸书、电子书、有声书、音频、播客、视频、VR/AR/虚拟人内容、 NFT 数字藏品、文化创意空间、展览、论坛峰会、内容电商的融出版体系。启动“2022 中信出版元宇宙设计大赛”，包括“虚拟形象
IP 设计挑战赛”和“元宇宙故事设计邀请 赛”；还将推出中信经典系列 NFT 产品，逐步推动 NFT 与出版版权体系和线下体验深度 绑定。 掌阅科技：上线虚拟数字人“元壹梦”，创新沉浸阅读体验。公司主打“付费+免费”阅 读整合模式，旗下 IP 资源充沛。7 月 8 日，公司推出阅读推广虚拟人，旨在通过全新的 阅读推广方式，将更多的优质文学推荐给读者，首期推广小说为《武映三千道》（东方玄
幻类型），该作者其他小说包括《独步逍遥》《诸天至尊》等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
