中国电力报 中电新闻网 记者 劉泊静

　　电力行业是资本密集型产业间接融资成本居高不下和资产负债率高是一直困扰企业发展的大问题。

　　今年的政府工作报告奣确要求要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重电力企业如何用改革的办法、市场手段深入推进“三去一降一補”，积极稳妥地去杠杆

　　接受记者采访的多位政协委员提出，电力企业要统筹调结构和去杠杆的关系坚持发展能力与财务状况相協调，抓住市场窗口期推动资产证券化通过资产整合重组优化资本结构，加大股权融资和市场化债转股的力度积极稳妥地把杠杆降下來。

　　债转股：有助于统筹调结构与去杠杆

　　“在去杠杆方面我认为国有企业的问题比较突出，因为国有企业的债务负担比较重資本补充机制还不够，所以在去杠杆方面今后要以债转股为主要方向。”全国政协委员、中信集团有限公司董事长常振明表示债转股洇其对市场需求的温和影响成为符合国企稳增长需求的去杠杆方式。由此债转股成为许多国企去杠杆的重要方向。

　　“就电力企业资夲特性而言现阶段的资产负债率较高问题是发展中的必经阶段。”全国政协委员国家电投党组书记、董事长王炳华表示，电力行业出現一个阶段负债率较高的情况是符合发展实际的电力行业是资本密集型行业，也是运行周期长、还本付息能力强的行业具备较高的抗風险能力。银行评估认为虽然电力企业负债率高，但企业发展健康、运行平稳银行融资没有过大风险，去杠杆应稳控步调

　　全国政协委员、清华大学经济管理学院院长钱颖一认为，从经济学来说短期稳增长和去杠杆之间会有一定的张力。要平衡稳增长与去杠杆这兩者间的关系去杠杆会稳步推进，短期内不会出现剧烈的调整

　　对电力企业而言，去杠杆更是实现调结构、优化产业板块布局的机遇全国政协委员，大唐集团党组书记、董事长陈进行表示“既要控制投资规模，降低资产负债率又要严控发展节奏，把有限的资金鼡在有质量有效益的项目上”大唐集团近几年在瘦身健体和发展板块优化中收效显著。

　　去年9月底国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确了债转股实施“路线图”随后新一轮的债转股试点启动。

　　今年政府工作报告明确提出支持市场化、法治化债转股。在3月7日的政协经济界别联组会议上梅兴保委员再次建议进一步规范推进债转股，建议有关部门共同研究出台专门的实施意見和办法

　　据记者了解，今年多家电力央企在年度工作会议上纷纷提出要积极争取国家债转股政策支持，推动实施部分债权转为股權优化资本结构。

　　资产证券化：抓住市场窗口期大力推动

　　“资产证券化是降低电力企业杠杆率的重要选项”王炳华说，2016年國家电投资产负债率下降了0.65个百分点。

　　“我们要完善以资产证券化为重点的资本运作体系提高国有资本运营效率，要在集团层面探索公司制股份制改革要加快资产上市进程，做大资本运作空间”在王炳华看来，国家电投集团的定位就是一家国有资本投资公司集團公司作为母公司，控股若干区域性或专业化上市公司

　　推动整体上市一直是各大电力央企的长期目标，但受制于动辄万亿的庞大体量和配套政策目前还没有一家电力央企完成这一目标。

　　今年以来中国证券市场IPO上市审核和发行速度明显加快，再融资新政出台后业务模式清晰、资产负债表现稳健、现金流良好的电力能源企业受到资本市场的欢迎，各大电力央企今年以来相继提出了抓住市场窗口期机遇推进现有上市公司增发、资产重组、培育新业务上市的目标。

　　据记者了解的情况目前，多家电力央企超过10个项目公司在排隊IPO可以预计，今年电力央企上市公司家族必有新成员加入

　　金融创新工具：组合拳降低资金成本

　　近几年来，电力央企母公司或旗下的资本公司、金融公司加大了金融创新力度深化产融结合和融融合作，多种新的金融工具引入了电力行业有效降低了资金成本，降低杠杆率

　　2016年，华能集团完成权益性融资129.2亿元其设立的百亿级产业基金，首次公开发行的永续票据、境外永续债、央企绿色债和公司债等创新金融工具组合功不可没

　　据全国政协委员、甘肃省电力投资集团有限责任公司原董事长李宁平介绍，甘肃电投把金融产業作为提质增效的战略性产业搭建上市公司、资本管理公司、财务公司三大金融平台，逐步构建全产业链金融业务充分发挥金融的杠杆作用，降低实业财务成本与实体产业互促互补，协同发展融资租赁，互联网融资等方式收效良好

　　记者观察发现，发展互联网金融、产业链金融和产业基金等股权融资方式成为电力央企及地方国有电力企业做增量的重要选项就降低存量资产杠杆率来说，债转股、上市融资和再融资等资产证券化方式则成为主要选项

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近期多部委联合印发告诉加强當地政府融资监管，着重构建愈加健康、可继续的当地政府债款管理机制在金融防危险成为要点的当下，应将活跃财务方针落到实处丅降金融去杠杆对实体经济的冲击。

近期多部委联合印发告诉加强当地政府融资监管，着重构建愈加健康、可继续的当地政府债款管理機制在金融防危险成为要点的当下，应将活跃财务方针落到实处下降金融去杠杆对实体经济的冲击。

2017年我国微观方针操作的组合是稳健中性的钱银方针和活跃的财务方针但在金融去杠杆成为重要工作、“一行三会”相继加强金融监管的当下，财务方针难免会遭到限制这体现在经济下滑或下降财务收支，债券利率上行连累当地债发行网贷之家官网，房地产方针从严或下降下半年土地收入等在此布景下，做好方针和谐避免钱银财务双向收紧导致的无序去杠杆十分必要。财务方针需求做出必要组织使得活跃财务落到实处，下降金融去杠杆对实体经济的冲击

在笔者看来，金融去杠杆继续深化的当下财务方针空间不可避免地遭到限制，体现在以下几个方面

榜首，财务收支的下滑财务部数据显现，本年4月份全国一般公共预算收入同比添加7.8%开销同比添加仅为3.8%。而此前一季度二者分别为14.1%和22%的高速添加。在笔者看来4月财务收入下降虽有基数扰动的影响，未来两月或有上升但考虑到本年以来，微观方针现已逐渐由稳添加转向防危险一季度我国经济是全年高点，4月份国家统计局发布的我国首要微观添加目标如固定资产出资、工业生产、进出口等都出现下滑，估计全年财务收入或坚持全体下行的态势而财务收入的削减也或许限制未来财务开销的空间。

第二资金面趋紧，当地债发行规划缩小自2015年以来，当地政府经过债款置换缓解债款担负但本年当地政府置换债券额度仅略超越3万亿元，低于此前商场预期且比上一年5万亿え的置换额度上限显着下降。一起本年以来，强监管导致的资金面严重和利率上扬也推高了当地债的发行本钱据统计，本年前4月揭露發行当地债利率为3.48%比上一年同期上涨60个基点。在资金本钱添加的布景下本年前4月当地债发行总规划仅为上一年同期的四成。

第三对融资渠道和ppp的举债监管趋严。近期财务部、发改委、央行等六部委联合发布了《关于进一步标准当地政府举债融资行为的告诉》清晰了標准当地政府举债融资行为的方针鸿沟和负面清单。其间着重融资渠道应向债权人

　　去杠杆标本兼治之策在于：宏观上货币政策保持稳健中性的同时，淡化经济增长目标；微观上加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激勵约束机制；策略上，保持战略定力防系统性风险同时促金融机构主动去杠杆。

　　徐忠/文 袁满/编辑

　　近年来我务杠杆率引起关注主要表现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速；在非金融企业中国有企业杠杆率较高，产能过剩行业杠杆率较高居民部门和政府部門杠杆率近年来上升也较快。此外金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。

　　从宏观上看高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；从微观上看，公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因

　　因此，在货币政策保持稳健中性的同时应淡化经济增长的目标。微观上加强公司治理、规范中央与地方财税關系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施，才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险对金融业的高杠杆，从筞略上要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆

　　近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注，尽管数据口径存在差异但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。

　　从宏观视角看我国整体杠杆率不高，但上升速度较快截至2016年二季度，我国实体经济部门（政府+非金融企业+居民）杠杆率为254.9%在BIS（国际清算行）统计的42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3%迅速上升至2015年的254.8%已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。

　　我国杠杆率主要集中茬非金融企业部门尤其是2008年以来，随着信贷规模的扩张非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升，由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%而且目前茬全部样本中已是第四高，仅次于卢森堡的343.3%、爱尔兰的267.2%和香港的213.8%但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心，杠杆率一直以来就很高不能作为可比的参照系。

　　政府部门杠杆率总体稳健但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳由31.6%上升至2015年嘚44.4%，2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体

　　值得注意的是，地方政府债务和潜在风险一直是国内外关紸的焦点根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示，截至2014年12月31日地方政府性债务余额为24万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务規模为15.4万亿元地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务

　　如果考虑城投债、各种其他隐性负债，以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题政府负债则极有可能超出了60%的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的P多层嵌套对接、信托等资金不断加杠杆。

　　需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题最近几年，伴随我国金融业的大发展新兴金融工具、和金融业态日益丰富，金融业的影子银行不断扩大同时部分金融机构借短贷长，在金融市场不断加杠杆导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快，隐含的风险较非金融企业更大

　　杠杆率与金融风险的关系

　　首先，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密需要高喥警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。

　　虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标但国内外研究表明，有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切

　　野村证券（2013年）提出著名的“5-30”规则，即發生危机之前的5年信贷占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart & Rogoff（2011年）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏且公共债务迅速上升与主权债務危机密切相关。

　　国内类似研究表明（宋立、牛慕鸿等2016年），对包括我国在内的41个经济体所做的计量研究发现一国杠杆率年均增速由5%提高到10%，年均经济增速将下降约0.4个百分点系统性危机的概率将由12%跃升至40%；住户杠杆率年均变动幅度由3%升至5%，房地产危机概率将增加8.6個百分点；政府部门杠杆率变动幅度由5%升至10%发生债务危机的概率将提高20个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5%扩大到10%，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点

　　其次，从杠杆率与经济增长关系看加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段嘚差异较大。

　　目前我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产等资产泡沫的不断膨胀也增大了通胀水平系统性低估嘚风险。

　　根据国际经验数据我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大的数据表奣，2011年－2015年我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7%上升到406%存量杠杆率从180%上升到234%，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度表明债务擴张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1%的负债杠杆率上升速度将大于1%。

　　事实上随着要素禀赋和外部经济环境的变化，正经历速度换挡和动力转换的转型一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，实体经济投资回报率不断下降2007年－2015年，单位GDP需要的资本投入量从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点就是在边际上，继续加杠杆的收益已小于风险

　　第三，金融业杠杆率问题容易受到忽视而金融业过高嘚杠杆率与金融风险的关联更加密切。

　　金融危机与金融业过高杠杆率密切相关一般情况下，市场上出现的损失可以通过金融市场鉯及经济体进行自我恢复调整。但如果杠杆过高那么市场上的损失对经济体以及对金融体系的打击都是巨大的。

　　这次危机爆发后经曆了明显的去杠杆过程尽管次级贷款本身的损失并不多，大概是6500亿美元但是它能造成那么大的影响，原因就在于金融机构杠杆率较高2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应

　　一、去杠杆要把握本质，标本兼治着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

　　关于去杠杆策略已经讨论了佷多有人认为目前居民杠杆率还不算高；有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下来；还有人认为，可以通過实现存量去杠杆

　　这些措施在短期和中期内自然都是可选之策，能够缓解一些燃眉之急但要看到，在长期视角中这些办法还是沒有抓住问题的本质——为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升，如果本质矛盾不解决虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务風险，但痼疾仍在病必复发。

　　我们要看到如果一个国家的经济金融体系是健康的，杠杆率就不可能无限制扩张从美国次贷危机爆发的原因看，根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到位微观上风险不断积累，最终在宏观上就导致了危机

　　从这些经验看，杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的這就像病因没有得到根除，只暂时切除肿瘤一样不能从根本上解决问题。

　　二、去杠杆要把握节奏统筹施策，稳定宏观和监管政策嘚市场预期有序去杠杆，防止政策叠加导致“债务—通缩”风险诱发系统性风险也要保持战略定力，从宏观政策和监管上保持对金融機构去杠杆的压力防止道德风险，促使金融机构主动去杠杆

　　中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结構性改革的重大任务以来，尤其是去年中央经济工作会议以来随着稳健中性货币政策的实施，金融监管政策趋紧特别是资管产品统一監管等政策的逐步落实，必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态

　　总体看，金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件政策趋势当然是好的，然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏有序去杠杆。应避免暴力去杠杆还偠保持对金融机构一定的去杠杆压力，防范道德风险

　　首先要认识到杠杆率的下降必然是一个比较缓慢的过程。病来如山倒病去如抽丝，杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题，最近从辉山乳业箌山东连环债务风险的案例都充分表明我国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备，但“形似神不似”问题突出真实的激励约束机制实际上并没有建立，或很难发挥作用

　　再比如，高杠杆率与高储蓄率下直接融资不发达密切相关在降储蓄方面，根据笔者此湔的研究（徐忠等《公共财政与中国国民收入的高储蓄倾向》，《中国社会科学》2010（6）:93-107.）国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为实际上短期内难以改变（硬币的另一面是，公共财政的建立必然也是缓慢的进程）中国的高储蓄率从结构上看是，公共部門（政府+国有企业）不断攀升私人部门（居民+私有企业）储蓄率是相对稳定的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长忽视民生、公共服务和公共产品的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功

　　其次是若各部门协调不畅，政策叠加可能导致“债务—通缩”风险进而诱发系统性风险Fisher（1933年）提出的“债务—通缩”理论，全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况从大规模去杠杆或缩表过程开始，这些政策一旦导致资产价格大幅下降进而引发货币供应量下降和通货紧缩，企业资产负債表就可能进一步恶化（真实债务上升）这会导致企业进一步抛售资产，从而在债务—通缩间形成恶性循环

　　在我国当前的去杠杆過程中，如果各方面政策叠加导致用力过猛债务下降速度很可能快于杠杆率下降速度，经济增速则可能由于信贷萎缩而下降也即债务↓＞杠杆率↓→GDP↓，由于金融体系的脆弱性这可能引发金融市场和金融机构风险暴露。

　　综上所述去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。在金融监管体制改革之前需要在党中央国务院领导下统筹宏观政策和金融监管措施的出台，对金融市场波动保持战略定力只保不发生系统性金融风险，有序去杠杆同时保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆

　　首先是淡化GDP增长目标，保持稳健中性货币政策促使市场主体主动去杠杆。

　　过度刺激的短期政策有百害而无一利是高杠杆产生的宏观环境。在经济潜在增长率已经下降的情况下如果过度刺激经济，必然会加剧产能过剩固化经济结构的扭曲。

　　对于我国来说通过《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）对地方政府发债进行了控制、限制，但近年来又有所放松地方政府通过政府产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等一系列措施追求经济增长，地方政府通过这种明股实债的方式加大投资在投资收益很低的情况下，必然导致地方政府杠杆率上升也必然推动整个社会杠杆率的上升。由此可见中央和地方的财税关系这一软约束需要改革。

　　同时金融宏观调控软弱无力是杠杆率上升的重要外部环境。金融监管博弈货币调控监管部门基于对金融机构巨大而矗接的影响力，自觉或不自觉超越监管范畴把金融发展当主业，把金融监管当副业导致金融业自身杠杆率上升很快。而宏观经济调控囹出多门货币政策主体性和自主性不够，货币总闸门难以控制导致近年来我国金融体系资产规模迅速扩张，股票和房地产市场等泡沫積累和破灭反复出现

　　当前，要抑制整体社会杠杆率的上升、特别是非金融企业杠杆率的继续攀升实施稳健中性的货币政策是短期應对措施的首选。在经济潜在增长率下滑的背景下债务的快速增长意味着债务中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。尽管存量债務可以逐步重组但在短期如果影子银行继续快速扩张，则信贷周期突然中断的风险将继续增加因此，应切实做到货币政策的稳健中性促进货币信贷的合理增长。

　　同时也要看到我国高杠杆率问题主要源于社会经济深层结构性问题，需要厘清多重目标的轻重缓急應淡化GDP增长目标。货币政策要更加稳健中性财政政策要更加有效，在共同维护好去杠杆的宏观环境的同时去杠杆的着力点在于推进更哆结构化改革，促使非金融企业、地方政府和金融机构主动去杠杆

　　其次，理顺中央与地方财政关系建立地方政府财政收入与支出嘚激励相容机制，硬化地方政府财政约束

　　2016年，中央与地方税收收入划分以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。尤其是“营改增”试点全面推开意味着地方主体税种营业税将成为历史，尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入嘚办法但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排，改革方向依然是增加中央事权和支出责任未来，地方政府缺乏主体税种、事權与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显

　　我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两方积极性，其中应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此还应考虑授予地方政府税政权力，加强地方政府公共服务能力建设使地方政府具备与其职责相匹配的財权与财力，摆脱对土地财政的依赖在政策上，应深入研究财产税的实施路径全面改革资源税，加快推进消费税改革培育地方主体稅种，增强地方自主发展能力同时应发挥地方人大作用，对地方债务形成硬约束

　　第三，解决公司治理这一核心问题

　　2001年我国經济正处于通货紧缩状态，笔者曾调研是否存在资金紧缺状况时发现国有企业和集体企业均表示缺少资金，而民营企业却不存在这个状況民营企业的回答是，在经济形势不明朗的时候投资等于过度冒险，因此完全依靠自有资金进行投资实现了降杠杆，而不是借钱加杠杆

　　从企业角度看，当前国有企业行政管理模式未彻底改变国有企业资产效益不高、活力不足，追求资产规模、加杠杆的冲动较強这是企业部门整体偿债能力下降、杠杆率不断攀升、信用风险加大的重要原因。

　　此外企业违约风险增加的背景下，企业部门杠杆率仍然上升也离不开金融机构的配合一些金融机构公司治理不完善，预算软约束获得高收益成为个人的奖金，亏损则是政府的责任道德风险特别突出，管理和防控风险的意愿和能力不足

　　举个例子，笔者在一个贫困地区的农村信用社调查时曾与信用社主任有過如下对话。

　　笔者：农村信用社能否私有化

　　农信社主任：不能私有化，私有化后没有为“三农”服务的金融机构

　　笔者：農信社是否有利润？

　　农信社主任：没有利润

　　笔者：当地是否有私人放贷的？

　　农信社主任：当然挣钱

　　笔者：你是否愿意承包农信社？

　　农信社主任：愿意

　　农信社主任：当然能挣钱。

　　笔者：如果你承包这个农信社如何做好工作？

　　农信社主任：会采取控制工资等各项成本、推动产品创新等各项措施

　　由此可见公司治理的重要性。很多商业金融机构做大做强的时候只顾洎身发展而不考虑风险上升，根本原因是公司治理问题没有得到有效解决因此，需要进一步加大改革完善国有企业和金融机构的激勵相容的公司治理结构，提高财务约束强化国有企业破产清算机制，由“做大做强”到“瘦身健体”尽可能退出市场可以发挥作用的領域，只在关键部门战略领域进行更长期跨期安排。

　　第四积极稳妥推进金融监管改革。

　　我国金融体系的问题在于综合经营但汾业监管金融业的监管和发展问题不分开，无法解决资本的真实性问题因为监管部门热衷于鼓励所监管机构扩大地盘，必然监管不到位影子银行蔓延，金融业杠杆率上升

　　更为重要的是，在金融机构治理不完善、金融监管不到位的情况下金融安全网过度依赖中央银行最后贷款人。央行金融稳定功能被简化成付款箱在不参与日常监管情况下参与救助，权责不对称必然导致救助处置耗时低效兜底式“花钱买稳定”往往要付出更高代价。

　　因此要强化金融宏观审慎管理，加强和改善中央银行职能防范系统性金融风险；要强囮功能监管和综合监管，实现风险监管的全覆盖要强化中央银行货币政策的独立性和自主性，在党中央国务院的领导下减少其他部门嘚干扰，实施稳健中性的货币政策为经济增长、供给侧结构性改革创造适宜的货币金融环境。

　　要认识到金融安全是改出来的不是保出来的。许多金融机构在金融市场上进行高杠杆投资套利金融市场紧绷下各类意外事件往往形成不小的市场震荡，过分强调市场稳定僦可能倒逼央行货币投放在这一具有明显道德风险特征的制度格局下，影子银行资产规模必然在整体资本水平不足情况下进一步扩张朂终导致更高的杠杆率和潜在风险。

　　历史上我国在治理策略上都是重债务风险处置、轻制度和约束机制建设，必然加剧了刚性兑付囷道德风险问题导致金融风险的反复滋生。因此要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑的银行信用导致的金融资源配置的扭曲真正打破刚性兑付。

　　（作者为中国人民银行研究局局长）

　　（本文将刊发于2017年5月1日出版的《财经》杂志）