原标题：投资千万条便宜第一條——兼论当前中国市场的机会与风险！（海通宏观每周交流与思考第309期，姜超等）

投资千万条便宜第一条

——兼论当前中国市场的机會与风险！

（海通宏观每周交流与思考第309期，姜超等）

一、股市大幅上涨到底赚谁的钱？

进入2019年以来中国股市大幅上涨，截止目前A股主要指数的涨幅均超过20%而且从主板到创业板市场都有明显上涨，出现了难得的普涨行情从全球来看A股也是在大幅领涨，一扫去年大幅丅跌的阴霾

但是对于本轮股市上涨，市场依然存在着很多疑虑主要在于两个方面：

一是本轮股市涨的太快。不到3个月就涨了20%多上涨嘚斜率容易让人联想起2015年的杠杆牛；目前融资融券每天交易金额已经超过了1000亿，超过18年的3倍水平占沪深两市成交额的比例已经达到10%，达箌17年时的峰值水平

二是本轮股市上涨缺乏经济基本面的足够支撑，让人担心出现泡沫牛比如说猪被饿死的雏鹰农牧，18年亏损金额高达30億今年以来涨幅高达85%。亏损7个亿的领益智造今年以来涨幅高达145%。而通达信软件中的ST板块指数在19年2月1日见底以来的涨幅高达30%垃圾股的夶涨也让人担心有大量散户入场，从而重演过去暴涨暴跌的魔咒

如何理解这一轮股市的上涨，到底是泡沫化的水牛行情、还是可持续的長牛我们首先要理解在投资里面我们到底是在赚谁的钱。

二、赚钱两条路生产与交易。

在投资领域我自己最推崇的是桥水基金的达裏奥，原因在于他的基金业绩太好了无论是08年的美国次贷危机、11年欧债危机都是大赚特赚，18年全球哀鸿遍野而达里奥的基金又赚了15%。洏且达里奥并不是大空头闲着没事就每天做空，而是定位自己是“全天候投资基金”也就是无论经济好与不好都能赚钱，并且他也做箌了这一点

而达里奥的思想其实极其通俗易懂，在互联网上就可以免费看到其实大家一定要明白，真正值钱的思想其实都是免费的洇为这些有思想的大佬早就财务自由了，根本就不屑于靠兜售知识来赚钱反过来说那些需要花钱买来的知识十有八九都是交了智商税。

茬达里奥眼中一切的经济活动都是由交易构成的。我们去买房、买车其实都是在做交易而在交易的背后有两种模式：第一种是通过努仂工作、用工资来交换商品，第二种是通过债务、用贷款和信用卡来交换商品

这个简单的思想背后，告诉我们经济发展有两种模式：第┅种是靠生产性活动、从长期看这是经济增长的真正来源；第二种是靠举债、从长期看这只会导致经济的波动

这其实也告诉我们有两种財富的创造模式：第一种是来自于生产，无论是我们自己或者别人的工作以及企业的有效经营，乃至于国家的经济发展都可以创造财富；第二种来源于交易，由于债务周期会导致经济的波动我们也可以通过交易波动、低买高卖来创造财富。通俗的说第一种是赚生产嘚钱，第二种是赚别人的钱

下面，我们就来看一下大家通常的几种投资方式包括存款、银行理财、债券、信托、P2P、股票和房地产，到底都是在赚谁的钱

三、债市收益稳定，来自经济生产

在中国老百姓的各种投资方式中，最令人放心的还是存款和银行理财而这两者其实都是类债券的投资，但所有的债券类投资本质上都是在赚经济生产的钱。

比如说我们存钱到银行银行会根据不同期限来支付利息，目前1年期存款的基准利率是1.5%上浮30%的话实际在2%左右。而银行付给我们的利息并不是从天上掉下来的最终来源于银行发放的贷款。18年末銀行的贷款平均利率大约是5.6%而中国银行贷款的对象主要是企业部门。因此我们得到的存款利息，最终来源于企业的生产经营活动

银荇理财会提供比存款更高的收益率，目前全市场3个月银行理财的平均收益率大约在4.3%而银行理财的投资对象主要包括债券、信托、票据等、也有部分会投资在股票。其中债券包括国债和企业债而信托和票据其实就是企业的贷款。因此银行理财的收益，主要来自于国家的經济发展和企业的生产经营

而如果直接去购买债券，代表性的中证综合债券总指数在02年诞生以来累计上涨了83%折合年化收益率大约在3.8%。這一回报率高于存款利率但略低于银行理财利率。原因在于前者包括了很大一部分国债而银行理财主要投资于企业债，但国债利率远低于企业债如果只是买企业债的话，代表性的中债信用债指数在过去11年的年化回报率大约是5.4%这已经接近银行的贷款利率水平。

因此從长期来看买债券的回报率远高于银行存款，而接近甚至超过了银行理财而债券的收益也来自于企业和政府。

此外还有一部分人会投資在信托、P2P、互联网理财等等，这些投资背后的最终资产大多也是企业和地方政府的债务只不过有很多是银行不方便放贷的高风险业务，因此虽然看似收益率很高通常高达10%甚至以上，但是风险也大去年中国就出现了大量的P2P爆雷潮。

综合来看如果长期投资在债券类的產品，其实是在分享国家经济发展和企业经营的红利两者一损俱损、一荣俱荣。

四、房市黄金十年经济交易双赢。

过去10年在中国最為成功的投资方式莫过于房地产。从07年末到18年末统计局的全国商品房销售均价涨幅为150%，年均上涨9%；中原地产的四大一线城市房价涨幅为260%年均上涨12%。所有的房价指数涨幅均远超存款、理财和债券类产品的平均回报

那么问题来了，过去大家买房都赚钱了到底是在赚谁的錢呢？

如果把房价分解为两部分一部分是租金，另一部分是房价和租金的比值那么租金的部分其实代表了经济生产的钱，而房价租金仳的变化代表了交易的钱

首先，租金是房价的根基而租金的高低与当地经济发展密切相关。

过去10年虽然中国房地产是大牛市但是投資在不同区域的结果是千差万别。比如说投资在主要的一二线城市房价年均涨幅大都在10%以上。原因在于过去10年中国处于城市化的进程囚口持续流向一二线城市，推动一二线城市的经济发展、租金价格上涨

但如果投资在某些人口流出的城市，其实房价涨幅并不高比如茬黑龙江的鸡西市，10年的户籍人口还有190万到17年下降至175万，同期鸡西的商品房销售均价只是从3300元/平米涨到3660元/平米年均涨幅只有1.5%，甚至没囿跑赢同期的银行存款利率而鸡西市只是那些人口流出的城市的一个缩影。

其次房价租金比在过去10年持续上升，大家也赚了交易的钱

以四大一线城市为例，虽然从07年到18年房租价格也涨了80%，但其实折算成年化涨幅只有5.5%远低于同期12%的房价涨幅，因此其余一半房价上涨其实来自于房价租金比的上升这其实就是赚了交易的钱。

既然是赚了交易的钱那么就应该是有人赚钱，有人亏钱但是过去10年大家买房基本都赚了钱，那么到底是谁在亏钱呢

其实答案很简单，肯定是赚了交易对手的钱只不过这个交易对手既可能是过去的对手，也可能是未来的对手既可能是别人、也可能是自己。

第一种是赚了过去的交易对手的钱比如在05、06年买开发商的房子，相当于开发商把未来房价的上涨让渡给了你所以聪明的开发商像李嘉诚之类，就懂得捂盘不卖

第二种是赚了未来的交易对手的钱。比如日本从1990年到2013年的全國房价跌幅高达80%如果有人在日本90年的景气高点把房子卖了，那么后面每一个买下这个房子的人就是承担损失的人如果在90年的高点没有賣房子，就是自己做了接盘侠

因此，中国过去10年的房地产大牛市在于大家既赚了经济发展的钱，又赚了交易的钱但是现在中国经济茬减速、工作年龄人口数量也开始下降，再加上房价租金比处于历史高位这意味着未来想靠房子赚钱已经不太容易了。

五、股市赔钱千萬条买的太贵第一条。

与房子一样要想在股市里面赚钱，同样只有两个来源一个来自于企业经营，另一个来自于交易对手

我们发現，通常在中国股市里面赔钱买的太贵其实是最主要的原因。

比如说上证指数在07年高点以来下跌了50%但其实同期上市公司的盈利增长了180%，说明同期中国上市公司的经营在大幅改善但就是因为07年买的太贵，当时上证指数的市盈率高达55倍而到现在跌到只有13倍，因为估值跌掉了80%所以使得股市依旧大幅下跌。

再比如说创业板综合指数在15年最高达到4400点当时的市盈率超过100倍，而目前的市盈率只有53倍所以哪怕紟年以来创业板涨幅超过30%，但现在的创业板综合指数也不到2000点比顶峰时期降幅超过50%。

还有著名的乐视网公司在15年的股价最高达到179元，洏当时的每股盈利只有0.4元相当于400多倍的市盈率，也就是如果它的业绩没有增长需要400多年的经营才能让投资回本。而事后来看乐视网嘚业绩非但没有增长，反而出现了持续巨额的亏损目前的股价距离最高点已经跌去了90%。

因此大家不要看目前的垃圾股涨的欢乐，比如ST板块但这里面全部都是亏损的股票，说明这个板块根本没有业绩支撑反过来看相当于市盈率是无穷大，没有估值而完全是靠着市场交噫在驱动着上涨哪怕今年2月以来的ST板块指数上涨了30%，但相比15年的高点依旧下跌了60%因此想要在这里面赚钱，就要做好当韭菜的觉悟

我們统计今年以来A股涨幅的前30名，这些公司的涨幅都超过100%我们发现其中PE为负或者PE超过100倍的公司有17家，占比57%；PE介于50倍和100倍之间的有10家占比33%；而PE低于50倍的公司只有3家，占比仅为10%

这说明很多散户冲着牛市进来，但买的却都是价格高高在上甚至没有估值的股票大家已经全然忘記了乐视网当年的教训，从长期来看这其实是非常危险的投资行为

六、便宜才有好货，A股慢牛重启

反过来说，如果买便宜的东西其實亏钱的概率就会小很多，甚至大概率是赚钱的

比如说，大家印象当中跑的最慢的银行股其实长期持有下来的回报率并不算差。

例如朂晚上市的农业银行其上市时的市盈率只有9倍，因为初始估值比较便宜所以持有农行到现在的价格涨幅大约是40%，对应每年4%左右的股价漲幅再加上4%左右的股息率，持有农行的年化收益率接近8%

如果在农行上市的同一天购买了建设银行，建行当时的市盈率是8倍左右再加仩建行的盈利增长好于农行，那么持有到现在的涨幅大约是50%对应每年5%的股价涨幅，再加上4%左右的股息率持有建行的年化收益率接近9%。

洏在11年到14年之间中国的几大银行股都交易在7倍甚至以下的市盈率，在当时购买银行股到现在的年化回报率应该都在10%以上不逊色于同期嘚房价涨幅。

而即便运气非常不好不小心在07年牛市的顶峰买了银行股，比如说建设银行当时的建行股价最高达到11.58元，而现在的最新价呮有7.03元持有11年下来股价亏损了40%，相当于每年亏损4%但考虑到每年超过4%的股息率，综合考虑下来其实并没有赔钱建行的股息复权后的股價早已创出了历史新高。

茅台为什么赚钱估值稳定，业绩长期高增长！

再比如说A股的股王贵州茅台自从2001年上市以来，其股价涨幅超过100倍年化涨幅约为34%。相比于目前表现火爆的垃圾股茅台的估值并不贵，在2001年时大约是30倍的市盈率目前也依然保持在30倍左右。但是同期茅台的利润增长超过100倍年化利润增速超过30%，这其实就是茅台股价不断创新高的奥秘估值稳定，大家长期赚上市公司业绩的钱

过去股票“严进宽出”，买的贵所以赔钱！

因此我们回头再来看一下A股市场，为什么过去10年大家没有赚钱其实并不是中国经济没有增长、上市公司业绩不给力，其实就是因为07年的A股卖的太贵了所以哪怕之后上市公司的业绩增长了近2倍，每年增长11%但都拿去还了高估值的债，楿当于钱都被07年的人赚走了

回顾中国股市，过去由于制度设计的原因导致了股票的供应“严进宽出”，供给过少导致了A股的初始估值偏贵而难以退市导致市场始终热衷于题材炒作，而高估值的痼疾是A股过去回报低迷的根本原因

未来股票“宽进严出”，抑制泡沫投机！

但是经过多年的努力消化之后目前A股市场的整体来看非常便宜，这其实孕育着巨大的投资机会虽然近期各种垃圾股确实上蹿下跳惹囚注目，但是毕竟瑕不掩瑜因为目前A股市场整体来看并不贵，比如说上证指数的市盈率是13倍而沪深300指数的市盈率是12倍，不仅位于历史低位也低于欧美等主要发达市场。

尤其是我们的制度设计在发生改变股票供应正在转向“宽进严出”，尤其是科学创新板块的推出尤其是引进注册制，真正放开股票的供应同时加快垃圾股票的退市，这其实会从根本上抑制投机炒作抑制垃圾股的估值上升。

便宜才囿好货A股慢牛重启！

为什么美国股市在过去40年的涨幅高达25倍，年均涨幅达到8.3%其实其中来自于企业利润增长的贡献大约是每年6%，和美国嘚GDP名义增速大致相当而其余2%是来自于估值的提升，因为美国股市的市盈率从79年的8倍回升到了当前的20倍再考虑股息率之后，美国股市过詓40年的年化回报率就达到了10%左右稳中有升的估值再加上持续增长的经济，这两者共同奠定了美股40年的大牛市

而我们再来看目前的A股市場，我们上市公司的业绩增长在过去并不低和GDP名义增速大致相当。如果我们同意中国经济未来只是减速而不会失速在减税降费等各项政策的推动下，消费增速有望保持稳定增长并带动未来10年中国GDP增速中枢保持在4-5%左右低位水平，再加上2-3%的物价增长相当于每年7%左右的GDP名義增速，那么未来企业盈利增速也有望保持在7%左右

如果我们投资在目前12、13倍市盈率的A股市场，选择那些低估值的蓝筹股如果我们假设未来这个便宜的估值不再下跌，如果企业盈利每年增长7%那么就相当于股价每年上涨7%，如果再考虑上证指数的股息率在2%左右其实就相当於每年9%左右的回报率，这其实就接近美股过去40年的平均水平已经非常可观了！

因此，我们认为对于当前股市中缺乏估值支撑的投机炒作需要谨慎但A股市场整体而言依然极其便宜，未来只要我们坚持不走大水漫灌老路而通过减税降费等各项改革政策提升增长潜力，那么A股将有望迎来靠盈利支撑的慢牛行情

一、经济：工业短期改善

1）工业短期改善。3月上半月6大集团发电耗煤增速同比增长7.5%增速比前两个朤的-10.2%有明显回升，意味着3月工业生产或有所改善

2）需求依旧偏弱。3月上半月4大一线城市地产销量同比增长37.5%12个二线城市地产销售同比增長16.6%，而18个三四线城市地产销售同比下降18.2%占全国销售70%的三四线城市地产销售依旧偏弱。3月第一周乘联会乘用车零售、批发同比增速分别为-25%囷-32%起步依旧偏弱。

3）库存高位下降上周全国主要城市钢材库存下降至1782万吨，螺纹钢库存下降至973万吨连续两周下降。而6大集团煤炭库存也从之前1700万吨的高位降至1600万吨左右但秦皇岛煤炭库存则从春节期间510万吨的低位升至570万吨。

二、物价：通胀预期回升

1）食品价格回升仩周菜价小涨，猪价大涨禽蛋和水产品价格回落，食品价格环比上涨0.3%

2）3月CPI或回升。3月以来蔬菜价格季节性回落而猪价则有明显回升，考虑到去年同期的CPI环比大幅下降我们预计3月份CPI或回升至2.3%。

3）3月PPI或回升3月以来国内油价上调，钢价小幅回升煤价先升后降，生产资料价格整体上涨截止目前3月港口期货生资价格环比上涨0.7%，预测3月PPI环比上涨0.4%3月PPI回升至0.7%。

4）通胀预期回升2月CPI降至1.5%的低位，PPI降至0.1%引发了對通缩风险的担忧。但3月以来猪价底部回升而且油价、钢价等生产资料价格也有明显上涨，或推动3月份CPI和PPI均出现不小的反弹短期通胀預期明显回升。

三、流动性：降准空间有限

2）央行小幅投放上周央行重启逆回购，但仅投放200亿

3）汇率小幅回升。上周美元指数回落囚民币兑美元小幅回升，在岸与离岸人民币分别回升至6.71、6.72

4）降准空间有限。总理要求适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本上周央行行长易纲表示，中国目前的总准备金率为12%左右与美欧等发达国家差不多，这意味著虽然目前准备金率仍有一定下调的空间但这个空间比起前几年已经小了很多。

四、政策：“大水漫灌”不可取减税降费2万亿

1）不会讓经济运行滑出合理区间。总理表示中国经济确实遇到了新的下行压力。中国适度调低增速预期目标用的是区间调控的方式。既和去姩经济增速相衔接也表明我们不会让经济运行滑出合理的区间。可以说给市场发出的是稳定的信号总理同时提出，减税降费和简政、公平监管是我们应对经济下行压力、激发市场活力的两个重要的关键举措。

2）“大水漫灌”不可取总理表示，面对新的下行压力要囿有力举措。一种办法是搞量化宽松超发货币、大规模提高赤字率，所谓“大水漫灌”萝卜快了不洗泥，一时可能有效但会带来后遺症，所以不可取今年不确定的因素不少，我们留有了政策空间比如我们今年提高赤字率0.2个百分点，而且我们还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具这不是放松银根，而是让实体经济更有效地得到支持

3）年内减税降费近2万亿。总理表示我们还是偠政过有痕，继续推进减税降费、简政培育新动能、放宽市场准入，营造公平竞争环境等一系列的措施为市场松绑，为企业腾位为百姓解忧。今年下决心要进行更大规模的减税降费减税降费红利近两万亿元。这可以说是应对当前经济下行压力的一个十分重要的关键性举措此外，4月1日就要减增值税5月1日就要降社保费率，全面推开对基本养老保险单位缴费率，我们还明确可以从原规定的20%降到16%。

伍、海外：特朗普否决国会决议英议会下院支持延期脱欧

1）特朗普否决国会决议。上周四美国国会通过一项决议，叫停特朗普此前为調拨资金修建边境墙而宣布的美国南部边境进入“国家紧急状态”上周五特朗普签署否决令，否决了该项决议随后美国国会众议院议長、民主党人佩洛西表示，为推翻特朗普的否决令众议院将于3月26日举行投票。

2）美国2月CPI略低于预期和前值上周二，美国公布2月CPI同比增長1.5%略低于预期和前值1.6%，为16年9月以来最小涨幅环比增长0.2%，是四个月以来首次上涨2月美国核心CPI同比增长2.1%，亦不及预期和前值2.2%

3）英议会丅院投票支持延期脱欧。上周四英国议会下院投票结果通过一项政府动议，该动议要求如果议会在3月20日前通过脱欧协议，英国政府将與欧盟协商寻求将脱欧最终期限由3月29日推迟至6月30日否则英国仍将寻求推迟脱欧，但最终期限取决于欧盟上周二，英国议会曾大比例否決了首相同欧盟新达成的脱欧协议上周三，议会投票反对英国在任何情况下无协议脱欧

4）日央行维持政策利率不变。上周五日央行宣布继续维持政策利率-0.1%不变，维持10年期国债收益率目标在零附近维持灵活购债承诺不变。日央行行长黑田东彦在新闻发布会上表示全浗经济放缓影响日本出口和生产，但日本国内经济仍能维持温和扩张2%的通胀目标没有改变，实现需要时间将更长时间观察薪资变动情況。

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